نقد ۵ اقتصاددان بر واگذاری سهام دولت در صندوق های قابل معامله

پنج اقتصاددان در یادداشتی با اشاره به ۶ مشکل و چالش مهم که واگذاری سهام دولت در قالب صندوقهای قابل معامله (ETF) ایجاد خواهد کرد، پیشنهاد کردند این شیوه نادرست سریعاً متوقف شده و واگذاری سهام خرد این شرکتها در بازار بورس در دستور کار قرار گیرد.

متن کامل این یادداشت که به امضای علی ابراهیم نژاد، سید محمد صادق الحسینی، مهدی حیدری، علی مدنیزاده و علی مروی رسیده به این شرح است:
از سال ۱۳۸۵ و در راستای اجرای سیاستهای بند ج اصل ۴۴ قانون اساسی مقرر شد مالکیت و مدیریت ۸۰ درصد شرکتهای دولتی مشمول بندهای الف و ب این اصل به مردم واگذار شود. این تغییری بنیادین در رویکرد حاکمیت به اقتصاد کشور بود. در متن ابلاغیه این سیاستها تصریح شده نقش دولت باید «از مالکیت و مدیریت مستقیم بنگاه به سیاستگذاری و هدایت و نظارت» تغییر کند.

پس از گذشت ۱۴ سال از ابلاغ این سیاستها در ظاهر هرچند مالکیت بسیاری از شرکتها واگذار شده اما مدیریت آنها همچنان در اختیار دولت است. تلاش جدید برای راه اندازی صندوقهای قابل معامله نیز علاوه بر اینکه اقدامی خلاف سیاستهای مصرح بند ج اصل ۴۴ و در جهت واگذاری مالکیت در عین حفظ مدیریت دولتی ارزیابی میشود به لحاظ فنی نیز ساختار نامناسبی برای این گونه واگذاری طراحی شده و مشکلات عدیده برای کشور ایجاد خواهد کرد. بخشی از این مشکلات را میتوان در موارد زیر خلاصه کرد: تداوم مدیریت دولتی ولی با پاک کردن ردپای دولت که منجر به عدم امکان نظارت میشود، از بین بردن امکان اصلاح ساختار مدیریت دولتی این شرکتها و زیرمجموعههای آنها که در حال حاضر حدود ۸۰ هزار میلیارد تومان دارایی کشور هستند و حداقل مدیریت یک سوم نظام بانکی کشور و بخش قابل توجهی از صنعت مالی و بیمه و نیز انرژی کشور را در اختیار دارند، پیچیده شدن فرایند افزایش سرمایه در شرکتهای تابعه این صندوقها از جمله بانکهای موجود در سبد این صندوقها (و متعاقباً منفعل کردن بانک مرکزی در تنظیمگری بهینه آنها) و نیز تحمیل هزینههای سقوط قیمت این صندوقها به بودجه دولت به دلیل اینکه مردم این صندوقها را متعلق به دولت میدانند.

در ادامه، ابعاد مشکلات اصلی طراحی فعلی و نیز راه حل اصولی برای برون رفت از این شرایط را تشریح خواهیم کرد.

۱- از مشکلات اصلی طرح صندوقهای قابل معامله این است که چه از منظر خرد و چه از منظر کلان، طراحی فعلی با منطق سرراست اقتصادی قابل توضیح نیست. شرکتهایی که برای حضور در این صندوقها دست چین شده اند همگی در بازار بورس حضور دارند و مشخص نیست با چه منطقی دولت مستقیماً اقدام به واگذاری سهم خود در این شرکتها در بازار سرمایه نمیکند و قصد دارد یک لایه جدید مدیریتی ایجاد کند و مشخص نیست چرا صندوقهای قابل معامله برای واگذاریها طراحی شده است. تنها توضیحی که این طراحی فعلی را قابل فهم میکند نه منظر فنی و علمی که توجه به ابعاد اقتصاد سیاسی ماجراست. از این منظر در این گونه واگذاریها دولت هرچند میخواهد مالکیت چند بانک و بیمه را به مردم منتقل ساخته و منابع مالی برای جبران کسری بودجه جمع کند (که امری معقول است) اما نمیخواهد مدیریت این بنگاهها را از دست بدهد. به همین جهت اقدام به ایجاد یک لایه زائد بنام صندوقهای قابل معامله کرده تا بتواند هم منابع مالی را جذب کند و هم مدیریت این بنگاههای بزرگ را در اختیار خود داشته باشد. این در حالی است که فلسفه خصوصی سازی، خصوصی کردن مدیریت و مالکیت است تا بهرهوری و کارایی افزایش یابد. هزینه مدیریت این صندوقها که از جیب سهامداران آنها پرداخت خواهد شد به کنار، از آنجایی که مدیریت در این واگذاریها واگذار نمیشود و فقط رد پای دولت در مدیریت این بنگاهها پاک میشود لذا صرفاً باعث نظارت کمتر، پاسخگویی کمتر و مسئولیت به مراتب کمتر مدیران دولتی شده اما قدرت و اختیار آنها در این شرکتها به شکل قبلی ادامه پیدا خواهد کرد که تالی فاسدهای بسیاری بر آن مترتب است. اینگونه واگذاریها در تضاد با منطق علم اقتصاد و خلاف سیاستهای ابلاغی اصل ۴۴ است و به لحاظ اقتصاد سیاسی بسیار شبیه به طرح سهام عدالت در دولت نهم و دهم است با این تفاوت که در آن طرح (با همه مشکلاتش) دهکهای پایین درآمدی هدف قرار گرفتند ولی در این طرح عملاً دهکهای متوسط و بالا منتفع خواهند شد چرا که دهکهای پایین درآمدی منابع مالی لازم برای خرید سهام صندوقها در عرضه اولیه را نخواهند داشت.

۲- طراحی وزارت اقتصاد، عملاً این صندوقها را هم همانند صندوقهای بازنشستگی از اهداف و اصول خود منحرف کرده و برخلاف استانداردهای فنی و سیاستهای ابلاغی بند ج اصل ۴۴ آنها را تبدیل به بنگاهدار میکند که نه به نفع کشور است چرا که مدیریت ناکارا و پرهزینه دولتی را به صورت پرهزینهتری ادامه دار خواهد کرد و راه اصلاح را نیز دشوارتر مینماید، نه به سود سهامداران است چرا که شفافیت را کمتر میکند و نه به بازار بورس کشور کمک میکند چرا که عملاً مفهوم صندوقهای قابل معامله را مخدوش میسازد. به طور کلی مدیران صندوقهای سرمایهگذاری، اعم از قابل معامله یا غیر قابل معامله، در مدیریت سبد سهام صندوق فعال و در مدیریت شرکتها منفعل هستند. در قانون فعلی بازار سرمایه، هر صندوق سرمایهگذاری حداکثر میتواند ۵ درصد از سهام یک شرکت را داشته باشد و صندوقهای سرمایهگذاری به صورت ضمنی از مداخله در مدیریت شرکتها منع شدهاند. امری که در دنیا هم رایج است و جزو تعاریف این گونه صندوقها محسوب میشود. توجه داشته باشیم که صندوق سرمایهگذاری، یک نهاد واسطهگر مالی و نه بنگاهدار است.

۳- صندوق قابل معامله باید در قبال افزایش یا کاهش سرمایه خود کاملاً منفعلانه عمل کند و صرفاً میتواند در واکنش به نوسانات عرضه و تقاضای سهام خود در بازار، سرمایه تحت مدیریت خود را کاهش یا افزایش دهد. این سازوکار برخلاف شرکتهای سهامی است که از طریق برگزاری مجمع فوق العاده و به صورت کاملاً ارادی و برنامهریزی شده اقدام به کاهش و افزایش سرمایه میکنند. اما دولت در حال انتقال صندلیهای طلایی (golden seat) هیأت مدیره شرکتهای واگذار شده به این صندوق هاست. این نقض غرض است چرا که اگر بازارگردان صندوق بر اساس شرایط بازار و با دستور حفظ قیمت در حوالی ارزش ذاتی اقدام به مثلاً ابطال واحدهای صندوق نماید در نتیجه صندوق مجبور به فروش بخشی از سهام بلوکی بانکها و بیمههایی خواهد شد که سهامشان را دارد. این امر سبب از دست رفتن صندلیهای طلایی خواهد شد و از آنجایی که دولت اجازه این کار را نخواهد داد عملاً صندوقها از فلسفه خود دور شده و به یک بنگاه مادر چند رشته دولتی تبدیل خواهند شد. اگر قرار است چنین اتفاقی بیفتد از ابتدا چرا دولت اقدام به واگذاری این شرکتها کرده است؟

۴- با توجه به اینکه دولت اجازه واگذاری سهام بلوکی شرکتهای صندوقها را نخواهد داد، کاهش قیمت واحدهای صندوقها نسبت به ارزش سهام موجود در آنها گریزناپذیر خواهد بود. این کاهش قیمت به دارندگان واحدهای صندوقها اصابت خواهد کرد و از آنجا که مدیریت این صندوقها به هر حال در دست دولت است، دارندگان واحدها ممکن است انتظار جبران این کاهش توسط دولت را داشته باشند. در نتیجه ممکن است انتهای بازی با فشار به بودجه دولت ختم شود.

۵- از طرف دیگر، با توجه به شرایط تورمی و بزرگ شدن اسمی اقتصاد، شرکتهای تحت کنترل صندوقهای قابل معامله مذکور در مقاطعی برای توسعه خود نیاز اجتناب ناپذیری به افزایش سرمایه خواهند داشت این نیاز برای بانکها که شرایط کفایت سرمایه را باید رعایت کنند مضاعف خواهد بود. حجم این افزایش سرمایه با توجه به اندازه این شرکتها بسیار قابل توجه خواهد بود. با توجه به انفعال صندوق قابل معامله در تجهیز منابع و وابستگی کامل آن به عرضه و تقاضای سهام صندوق، این تجهیز منابع قرار است چگونه انجام شود؟ پیش بینی ما این است که افزایش سرمایه این شرکتها با موانع متعددی مواجه خواهد شد که عملاً امکان توسعه این شرکتها را محدود خواهد ساخت که خلاف فلسفه سیاستهای بند ج اصل ۴۴ و نیز خلاف جهت گیری کشور برای توسعه ظرفیت هاست. این پیش بینی با توجه به تجربه آنچه در مورد سهام عدالت رخ داده است کاملاً قابل تحقق است چرا که سالیان سال است که افزایش سرمایه بانکهای خصوصی ذیل سهام عدالت نیز معلق مانده است. از این حیث، تعرضی جدی به حوزه اختیارات و اثربخشی بانک مرکزی نیز صورت گرفته است.

۶- معمولاً در اکثر بازارهای مالی دنیا، داراییهای صندوقهای قابل معامله بسیار نقدشونده هستند و همین منجر به نقدشوندگی بالای این صندوقها شده است. در طرح دولت، بدلیل بدعت گنجاندن سهام بلوکی در این صندوقها سمت داراییهای آنها غیرنقدشونده شده و جذابیت آنها از حیث نقدشوندگی از دست خواهد رفت.

در انتها با توجه به موارد ذکر شده کاملاً قابل انتظار است که بنگاههایی که به این شیوه واگذار میشوند هم معایب دولتی بودن را حفظ کنند، هم مزایای شرکتهای خصوصی را نداشته باشند و هم مشکلات فنی متعدد پیدا نمایند. لذا به هیچ وجه این نحوه از واگذاری قابل توجیه نیست. از سوی دیگر فرصت تاریخی پدید آمده برای تعمیق و گسترش بازار سرمایه را نباید با این گونه تصمیمات از بین برد چرا که با آسیب دیدن سهامداران خرد از تصمیم نادرست اتخاذ شده، عملاً آسیبی جدی به اعتماد مردم به بازار سرمایه پدید خواهد آمد.

بنابراین پیشنهاد میشود این شیوه نادرست سریعاً متوقف شده و واگذاری سهام خرد این شرکتها در بازار بورس که این روزها اقبال گستردهای به آن وجود دارد در دستور کار قرار گیرد. هم اکنون تمامی این شرکتها در بازار سهام حضور دارند و سهامشان در حال معامله است لذا قیمتشان مشخص است. بنابراین دولت میتواند سهام آنها را به قیمت تابلو و بدون نیاز به اعمال تخفیف عرضه نماید. ضمن اینکه با عرضه سهام در قیمتهای مثبت میتوان از به هم ریختن بازار جلوگیری نمود. این سبک عرضه با حذف فرایندهای اداری و بروکراتیک که در طرح فعلی دولت وجود دارد، امکان عکسالعمل چابک و متناسب دولت به هیجانات بازار را نیز فراهم خواهد کرد. نهایتاً اینکه برخی ابهامات در خصوص نحوه قیمتگذاری کرسیهای مدیریتی آنها نیز دیگر وجود ندارد چرا که همانطور که دولت حاضر است با ۲۰ درصد تخفیف نسبت به واگذاری صندوقهای قابل معامله اقدام کند میتواند افزایش ارزش حدود ۲۰ درصدی ناشی از مدیریتی بودن سهام را هم نادیده بگیرد و سهام را بصورت خرد و بدون تخفیف به بازار عرضه کند.