پاتک سوم به نقدینگی

پس از راهاندازی بازار حراج اوراق دولتی و افزایش دومینویی نرخ سود، عملیات مکش نقدینگی با یک ابزار جدید ادامه مییابد. بانک مرکزی در تازهترین اقدام تصمیم به انتشار اوراق ودیعه، برای نخستین بار گرفته است. اوراقی که همگام با نرخ تورم تنظیم میشود و میتواند نگرانی صاحبان سرمایه از بیارزش شدن پول را تا حدودی مرتفع کند. البته انتشار اوراق ودیعه منوط به مجوز شورای پول و اعتبار خواهد بود.
انتشار اوراق ودیعه برای نخستینبار

دیروز پیمان قربانی، معاون اقتصادی بانک مرکزی خبر داد که این بانک در راستای مدیریت رشد نقدینگی و کنترل تورم در نظر دارد اوراق ودیعه با سررسید دو ساله منتشر کند و براین اساس پیشنهاد یاد شده در شورای پول و اعتبار برای بررسی و اخذ مصوبه لازم طرح خواهد شد. به گفته قربانی، ابعاد فقهی انتشار اوراق یاد شده، قبلا در شورای فقهی بانک مرکزی به تصویب رسیده و در مهرماه سال ۱۳۹۷ نیز مجوز قانونی لازم از شورایعالی هماهنگی اقتصادی اخذ شده است.

اوراق ودیعه ابزاری برای اعمال سیاست انقباضی پولی است که بر پایه عقد شرعی ودیعه طراحی میشود. تحت این قرارداد، صاحبان وجوه، منابع خود را جهت حفظ ارزش، نزد بانک مرکزی به ودیعه میگذارند. بانک مرکزی این وجوه را بلوکه کرده (انقباض نقدینگی) و اجازه استفاده از آن را نخواهد داشت. در انتهای دوره با توجه به میزان تورم، کاهش ارزش وجوه جبران شده و معادل قدرت خرید وجوه ابتدای دوره به صاحبان اوراق پرداخت خواهد شد. به عبارتی بانک مرکزی وجوه را در قالب یک امانت هم از جهت فیزیکی و هم به لحاظ ارزشی (در شرایط تورمی) حفظ میکند. با این حال بانک مرکزی بهدنبال تعیین سقف برای نرخ آن است؛ این نرخ باید در کمیته بند «ک» شورای پول و اعتبار تعیین شود، کمیتهای که متشکل از رئیس سازمان برنامه و بودجه، وزیر امور اقتصادی و دارایی و رئیس کل بانک مرکزی است.

سیاستگذار پولی بهدنبال مجوز برای انتشار ۵۰ هزار میلیارد تومان است. هدف بانک مرکزی این است که اوراق با توجه به وضعیت کلی نقدینگی و شرایط بازار منتشر شود؛ یعنی اولا قبض نقدینگی روی ترازنامه بانکها اثر منفی نگذارد و ثانیا بتواند نقدینگی را با کمترین تکانه جمع کند. سیاستگذار بهدنبال آن است که اوراق با ملاحظات و دوزهای سیاستی منتشر شود؛ یعنی انتشار به شکل یکباره انجام نخواهد شد.

این اوراق با سررسید ۲ ساله منتشر میشود. با توجه به اینکه هنوز سقف نرخ سود آن تعیین نشده، در نتیجه در مورد نحوه و دورههای پرداخت سود نیز هنوز اطلاعاتی در دسترس نیست.
تفاوت با اوراق موجود در بازار

شاید این سوال پیش بیاید که اگر قرار باشد نرخ سود این اوراق دارای سقف مشخصی باشد، چه تفاوتی با اوراق گواهی سپرده خواهد کرد؟ تفاوت اول این است که اوراق گواهی سپرده توسط بانکها منتشر میشود، اما این اوراق مستقیما از سوی بانک مرکزی انتشار مییابد. در اوراق گواهی سپرده، منابع در اختیار بانکها است، اما در این اوراق بانک مرکزی تنها بهدنبال صیانت از منابع در شرایط تورمی است. تفاوت سوم در این است که در اوراق گواهی سپرده، نرخ سود ۱۸ درصد ثابت است که به احتمال زیاد کمتر از تورم خواهد بود، اما در اوراق ودیعه، نرخ سود احتمالا نرخ تورم را در زمان سررسید پوشش میدهد. اوراق ودیعه را میتوان به نوعی مکمل اوراق بدهی دولتی دانست؛ در اوراق بدهی، دولت اوراق را منتشر و از طریق آن تامین مالی میکند. در این عمل، از پولی شدن کسری بودجه جلوگیری میشود و قبض پولی رخ میدهد. اما در مورد اوراق ودیعه، با توجه به اینکه بانک مرکزی متولی آن است، در نتیجه هم میتواند خاصیت انقباضی و هم خاصیت انبساطی داشته باشد. بهاین معنی که بانک مرکزی در صورت نیاز، با خریداری اوراق از صاحبان، دست به سیاست انبساطی بزند. البته خاصیت انبساطی در صورت وجود بازار ثانویه، معنای بیشتری مییابد.
بسته سیاستی جدید

در یک ماه اخیر، سیاستگذار پولی قدم به قدم به سمت هدف تورمی(۲۲ درصد) پیش رفته است؛ ابتدا با افزایش کف دالان نرخ سود در عملیات بازار باز، این حرکت کلید خورد. پس از آن، نرخ سود در بازار بین بانکی نیز با افزایش همراه شد و سپس، در بازار حراج اوراق دولتی نیز، وزارت اقتصاد نرخهای سود بالاتر از ۱۵ درصد را پذیرفت؛ در آخرین حراج انجام شده نرخ سود اوراق یکساله از ۱۷ درصد بیشتر شد. مجاب کردن دولت به تامین مالی از طریق بازار بدهی(به میزان ۱۵۰ هزار میلیارد تومان) یک منبع خطرناک رشد نقدینگی را میتواند دفع کند. دو روز پیش نیز، شورای پول و اعتبار افزایش نرخ سود سپردههای بانکی را اعلام کرد تا سپردههای یکساله با ۱۶ درصد سود و سپردههای دوساله با ۱۸ درصد سود در اختیار متقاضیان قرار گیرد. انتشار اوراق ودیعه را هم باید در ادامه سیاست انقباض پولی دید.

کارشناسان سیاستهای انقباضی را ذیل ۳ قسمت میبینند؛ نخست افزایش نرخ سود سپردههای بانکی، دوم تنظیم رابطه مالی دولت و بانکها با بانک مرکزی و سوم استفاده از ابزارهایی مانند اوراق ودیعه.

دو نگاه به افزایش نرخ بهره: اقتصاددان معتقدند که افزایش نرخ سود در گام اول، اقدام مثبتی است اما کافی نیست. در واقع از نظر آنها با استفاده از نرخ بهره، باید سیگنالی به اقتصاد صادر شود که نرخ تورم از سطحی بالاتر نمیرود و در نتیجه با اقناع مردم، انتظارات تورمی افول کند. در مقابل، عدهای بر این باورند که نرخهای تصویب شده از سوی شورای پول و اعتبار با توجه به نرخهای کشف شده در بازار حراج اوراق دولتی بوده و به همین دلیل، نرخهای مناسبی بوده و از خاصیت علامتدهی به اقتصاد برخوردار است. اما در مقابل گروه اول این استدلال را رد میکنند و تاکید دارند که نرخهای بازار بدهی، محصول امتیازاتی است که برای بانکها در نظر گرفته شده است. چرا که بانکها با استفاده از اوراق دولتی میتوانند به صورت وثیقهدار و با نرخ سود پایینتر از اضافه برداشت، از بانک مرکزی استقراض کنند.

دوم اینکه، در شرایط رکودی بانکها مازاد منابع دارند، در نتیجه کماکان برای آنها همین نرخ سود ۱۸ درصد دو ساله گزینه مطلوبی است. مساله سومی که منتقدان مطرح میکنند، اینکه سیاستگذار پولی نباید تابع بازار باشد، بلکه نرخ سیاستی باید با توجه به تورم هدف تنظیم شود. در نتیجه از نظر آنها، با توجه به وضعیت سایر بازارها، در نرخ سود باید یک بازنگری انجام شود، اما گروه موافق تاکید دارند که بانک مرکزی یک کریدور طراحی کرده و باید نرخ بهره را بهتدریج در این کریدور به تله بیندازد و طبیعتا باید با پایش شرایط و با استفاده از ابزارهایش، قدم به قدم به سمت هدفش حرکت کند؛ در این استراتژی

هر گاه سیاستگذار احساس کند که انحراف قابل توجهی وجود دارد، دست به عمل میزند. از نظر گروه موافق، همین قدم هم در کوتاهمدت میتواند کمککننده باشد اما در صورت لزوم، سیاستگذار پولی میتواند در داخل کریدور، نرخها را بازنگری کند. در واقع مقصود گروه موافق این است که کنترل اوضاع از سوی سیاستگذار مهم است و در ابتدا لازم نیست که با نرخهای خیلی بالا شروع کند. در مجموع دو طرف تاکید دارند که باید از طریق این ابزارها و سیاستها، انتظارات تورمی تعدیل شود.

تنظیم روابط با دولت و بانکها: در رابطه با تنظیم روابط مالی دولت و بانکها با بانک مرکزی، سیاستگذار پولی باید تمام تلاش خود را بهکار گیرد تا بدهیهای بانکها و دولت را به شکلهای مختلف تسویه کند. اگر سیاستگذار بتواند این هدف را در قالب وثیقهدار کردن محقق کند، خودش یک کنش انقباضی است. چرا که بانک مرکزی میتواند در صورت لزوم با فروش این وثیقهها (اوراق) در بازار ثانویه، اقدام به جمعآوری نقدینگی کند. در اینجا این نکته مهم است که علاوه بر اینکه رویههای قبلی(اضافه برداشت بانکها و پولی شدن کسری بودجه) از میان برداشته میشود، در رویههای جدید نیز باید جدیت لازم بهکار گرفته شود تا هیچگاه وارد چارچوب قبلی نشود.

آثار انتشار اوراق ودیعه: اگر شورای پول و اعتبار با انتشار ۵۰ هزار میلیارد تومان اوراق ودیعه موافقت کند، چه آثاری در پی خواهد داشت؟ شنیده میشود بانک مرکزی قصد دارد از طریق بخش نظارتی، بانکها را مکلف کند که بخشی از سبد دارایی خود را به اوراق بدون ریسک اختصاص دهند که شامل اوراق خزانه و طبعا اوراق ودیعه میشود. در نتیجه یک تقاضای ذاتی برای این اوراق ایجاد میشود که میتواند بخشی از حجم پول منتشر شده در اقتصاد را جمعآوری کند. با توجه به آخرین رقم پایه پولی در انتهای بهار امسال(۴/ ۳۸۳ هزار میلیارد تومان)، حجم اوراق ودیعه معادل ۱۳ درصد یا حدودا یکهشتم پایه پولی است. معاون اقتصادی بانک مرکزی در توضیح خبر دیروز اعلام کرد که هر ۱۰ هزار میلیارد تومان انتشار اوراق ودیعه، رشد پایه پولی و نقدینگی را به میزان ۸/ ۲ واحد درصد کاهش میدهد. قربانی در این باره به خبرگزاری تسنیم گفت: «با انتشار کل مبلغ در نظر گرفتهشده برای اوراق ودیعه رشد نقدینگی تا ۱۴ واحد درصد کاهش خواهد یافت.» سرعت رشد نقدینگی در انتهای بهار از ۳۰ درصد فراتر رفته است.
لزوم توجه به دو سوءتفاهم

به نظر میآید که در سیاستهای جدید پولی، دو سوءتفاهم در بین برخی کارشناسان پررنگ است. نخست این تصور است که اگر نرخ سود پایین بیاید، پول از شبکه بانکی خارج میشود. درحالیکه در عمل سپردهها از بانکها خارج نمیشوند، بلکه بین انواع سپرده جابهجایی صورت میگیرد. در هنگام کاهش نرخ سود، سپردهها از حالت بلندمدت به کوتاهمدت و جاری تغییر شکل میدهند و این جابهجایی گردش پول را بین بخشهای مختلف تشدید میکند. هنگامی هم که ماندگاری پول کاهش یابد، این گردش بالای پول میتواند هم در تورم و هم در نوسانات بازارهای دارایی اختلال ایجاد کند. بنابراین به هر میزان که سیاستگذار پولی به سمت افزایش ماندگاری سپردهها حرکت کند، با دست بازتری میتواند در قالب ابزارهای دیگر، گردش پول را مدیریت کند.

سوءتفاهم دومی که بسیار شنیده میشود، اینکه افزایش نرخ سود منجر به خلق نقدینگی میشود. البته سیاستگذار پولی هم معتقد است که بانکها در شرایط تنگنای مالی، برای جبران سود سپردهها مجبور به استقراض از بانک مرکزی میشوند که این عمل میتواند پایه پولی را تحریک کند. ولی در شرایطی که بانکها در تنگنای مالی نباشند، افزایش نرخ سود طبیعتا نمیتواند به افزایش نقدینگی منجر شود. نکته دیگری که در این رابطه کارشناسان مطرح میکنند، اینکه در شرایط فعلی که نرخها پایینتر از تورم است، نرخ حقیقی منفی است. منفی بودن نرخ حقیقی خود موجب افزایش تقاضا برای تسهیلات میشود که میتواند ضریب فزاینده را افزایش دهد. سیاستگذار با افزایش نرخ بهدنبال این است که از منفی بودن نرخ حقیقی کم کند. بنابراین این عامل هم نمیتواند رشد نقدینگی را در شرایط فعلی بالا ببرد، گرچه سیاستگذار پولی تاکید دارد که با رصد متغیرها، سعی خواهد کرد که در مواقع ضروری، نرخ را متناسب با شرایط بازتنظیم کند.

لزوم بازار ثانویه

برخی معتقدند که اوراق ودیعه، کارکردی شبیه اوراق مشارکت دارد ولی در قالب ابزار مدرن. بنابراین این اوراق ازسوی سیاستگذار پولی با یک نرخ شکست معنادار منتشر میشود تا بتواند هدف قبض نقدینگی را برآورده کند. اما برخی دیگر معتقدند که باید برای اوراق، بازار ثانویه وجود داشته باشد. از نظر آنها وقتی بازار ثانویه وجود ندارد، احتمالا بسیاری از افراد به خرید اوراق مجاب نمیشوند؛ چراکه در هنگام نیاز داشتن به وجوه خود، با یک نرخ شکست سنگین مواجه هستند. در مقابل اگر بازار ثانویه وجود داشته باشد، هر زمان که صاحبان اوراق مایل باشند، میتوانند آن را در بازار نقد کنند. این ویژگی موجب افزایش جذابیت اوراق شده و تمایل به شرکت در بازار اولیه را هم افزایش میدهد؛ در نتیجه هدف سیاستگذار هم تسهیل خواهد شد. ضمن اینکه در صورت وجود بازار ثانویه، نرخ سود اوراق نیز در قالب بازار کشف میشود. کشف نرخ بهره در بازار هم برای سیاستگذار میتواند مطلوب باشد. ضمن اینکه در هیچ جای دنیا مرسوم نیست که اوراق مالی تعریف شود و بازار ثانویهای برای آن وجود نداشته باشد.