ریسک‌زدایی از بازار دلار

در سایه نبود قرارداد آتی در کشور، در سال‏های اخیر بازاری غیررسمی در اقتصاد کشور تشکیل شده که به «بازار معاملات فردایی ارز» مشهور است. برآوردهای این گزارش نشان میدهد در حال حاضر روزانه حدود ۱۰۰میلیون دلار معامله در بازار آزاد ارز انجام می‏شود که حدود ۷۰میلیون دلار آن مربوط به بازار معاملات فردایی است. از نگاه این گزارش، اما با توجه به مشکلات مختلفی که این بازار از جهاتی همچون عدم شفافیت، شبهه‏دار بودن معاملات و مانند آن دارد، تشکیل بازار آتی ارز میتواند ۹ مزیت برای بازار ارز فراهم آورد. این ابزار از یکسو یک چشمانداز ارزی مقابل فعالان اقتصادی قرار میدهد و از سوی دیگر، یک ابزار برای سیاستگذار ارزی فراهم میکند.

بررسیهای رسمی حاکی از آن است که نبود یک بازار متشکل برای مشتقات ارزی از جمله قرارداد آتی در داخل کشور، هزینههای گوناگونی برای سیاستگذاران، تولیدکنندگان و سرمایهگذاران ایجاد کرده است و وجود بازار مشتقات ارزی میتواند حداقل بخشی از ریسکهای قیمتی ارز را پوشش دهد و افقی هرچند کوتاهمدت برای فعالان اقتصادی فراهم کند. براساس آمار یک گزارش در پژوهشکده پولی و بانکی «برآوردهای رسمی نشان میدهد که در حالحاضر روزانه حدود ۱۰۰ میلیون دلار معامله در بازار آزاد ارز انجام میشود که حدود ۷۰ میلیون دلار آن مربوط به بازار معاملات فردایی است. با توجه به مشکلات مختلفی که این بازار از جهاتی همچون عدمشفافیت، شبههدار بودن معاملات و مانند آن دارد، تشکیل بازار آتی ارز به شکل منسجم و رسمی میتواند ضمن برطرف کردن این مشکلات، منافعی را نیز برای ذینفعان مختلف از جمله سیاستگذار پولی، تولیدکنندگان و دیگر موارد داشته باشد.» این بازار در صورت تعمیق و استفاده سیاستگذار، میتواند نقش قطبنما را در بازار نقدی ایفا کند.

در این گزارش سیاستی، به الزامات تشکیل بازار آتی ارز در کشور پرداخته شده است. این الزامات شامل ۹ مورد است. این موارد عبارتند از: سطح تشکیل بازار، نقش بانک مرکزی در بازار، قالب حقوقی معاملات در کوتاهمدت، مشخصات قراردادهای آتی ارز، قیمتگذاری در بازار مذکور، اثرگذاری بازار آتی بر بازار نقدی ارز، توجه به بازارهای موازی، استفاده از ابزارهای مالی مکمل و استفاده از ظرفیت بورسکالا در تشکیل این بازار.

ضرورت تشکیل بازار آتی ارز

پژوهشکده پولی و بانکی در گزارشی به بررسی الزامات تشکیل بازار آتی ارز در ایران پرداخته است. امروزه ابزارهای مشتقه نقش مهمی در نظامهای مالی دنیا ایفا میکنند و بهعنوان یکی از ابزارهای مالی جدید، مورد توجه فعالان بازار قرار دارند. در بازارهای ارز نیز مشتقات از اهمیت زیادی برخوردارند و در کنار معاملات نقدی، حجم بسیار زیادی از معاملات این بازار را به خود اختصاص میدهند. در بازار مشتقات ارزی، انواع قراردادهای مشتقه روی یک دارایی پایه معین (ارز) مبادله میشوند. یکی از ابزارهای مشتقه ارزی، قراردادهای آتی ارز است. قرارداد آتی ارز، تعهدی دوطرفه است که براساس آن مقدار مشخصی از یک پول پایه (پول خارجی) به نرخ معاوضه مشخص در تاریخ سررسید مشخص، با پول دیگر (معمولا پول داخلی)، معاوضه میشود. عمده معاملات مشتقات ارزی در سررسید کوتاهمدت انجام میشود. برای بیشتر ارزهای مهم بازار پیمان آتی ارز (بهصورت خارج از بورس) بسیار نقدشونده با سررسیدهای یک تا ۶ماه بیشتر رایج است و در موارد معدودی سررسیدهای سه تا پنج سال نیز برای آنها وجود دارد. سررسید کمتر از یک ماه برای مشتقات ارزی و نیز سایر مشتقات در بورسهای متشکل مرسوم نیست، ولی در بازار خارج از بورس سررسیدهای کمتر از یک ماه نیز وجود دارد. امروزه در کنار مشکلات موجود برای بازار نقدی ارز، نبود یک بازار متشکل برای مشتقات ارزی از جمله قرارداد آتی در داخل کشور هزینههای گوناگونی برای سیاستگذاران، تولیدکنندگان و سرمایهگذاران ایجاد کرده است. وجود بازار مشتقات ارزی میتواند حداقل بخشی از ریسکهای قیمتی ارز را پوشش دهد و افقی هرچند کوتاهمدت برای فعالان اقتصادی فراهم کند.

پیشینه بازار آتی ارز در کشور

در بخش دیگر این گزارش به موضوع تجربه بازار آتی ارز در ایران پرداخته شده است. با وجود ابلاغ آییننامه اجرایی معاملات آتی ارز-ریال از سوی بانک مرکزی در ۲۹ تیر سال ۱۳۸۹ به منظور پوشش نوسان نرخ ارز برای صادرکنندگان، بهدلیل مسائلی نظیر غیررقابتی بودن نرخ تعیینشده برای ارز توسط بانک، امکان عقد پیمان تنها برای بنگاههای بزرگ و عدموجود بازار ثانوی برای خرید و فروش این پیمان و نیز وجود ریسک اعتباری در اتاق پایاپای، زمینه تشکیل بازار آتی ارز به شکل منسجم فراهم نشده است. با توجه به اینکه در نظام پولی و بانکی کشور، معاملات آتی ارز به رسمیت شناخته نمیشود و براساس مقررات و ضوابط بانک مرکزی انجام این فعالیتها غیرقانونی است، در سالهای اخیر بازاری غیررسمی در اقتصاد کشور تشکیل شده است که به «بازار معاملات فردایی ارز» مشهور است.

در این بازار ذینفعان بازار ارز در پایان روز معاملاتی، در رابطه با قیمت ارز در روز آینده وارد معامله شده و براساس پیشبینیهایی که از نرخ ارز در روزهای آینده دارند، تعهدات دوطرف را بر عهده میگیرند. برآوردهای رسمی نشان میدهد که در حالحاضر روزانه حدود ۱۰۰ میلیون دلار معامله در بازار آزاد ارز انجام میشود که حدود ۷۰ میلیون دلار آن مربوط به بازار معاملات فردایی است. با توجه به مشکلات مختلفی که این بازار از جهاتی همچون عدمشفافیت، شبههداربودن معاملات و مانند آن دارد، تشکیل بازار آتی ارز به شکل منسجم و رسمی میتواند ضمن برطرف کردن این مشکلات، منافعی را نیز برای ذینفعان مختلف از جمله سیاستگذار پولی، تولیدکنندگان و دیگر موارد داشته باشد.

الزامات تشکیل بازارآتی ارز

در بخش دیگری از این گزارش، به مهمترین الزامات تشکیل بازار آتی ارز در اقتصاد ایران پرداخته شده است. نخستین مورد به سطح تشکیل بازار آتی ارز مرتبط است. یکی از مسائل مهم در این بازار، لزوم تفکیک بازار در سطح خرد و کلان است. این مورد بیانگر آنست که با توجه به ضرورت این تفکیک، بهتر است در وهله اول این بازار بهصورت محدود در بین کارگزاران عمده و با مبالغ کمتر شروع شود و در صورت موفقیتآمیز بودن، به تدریج دامنه آن گسترش یابد. دومین مورد اینکه با توجه به مسوولیت و نقش بانک مرکزی درخصوص مدیریت بازار ارز، لازم است محوریت تشکیل بازار معاملات آتی ارزی نیز بر عهده این نهاد باشد. عمده این نقش در قالب نظارت موثر بر بازار انجام میشود، ولی ممکن است به اشکال دیگری همچون پذیرش نهایی ریسکها یا تقویت عملیات بازارگردانی نیز بروز یابد که هر یک به نوبه خود در تقویت بازار اثر خواهد داشت. گرچه انتقال شبکه معاملات آفشور خارج از کشور به داخل میتواند نقش مهمی در تقویت بازار آتی ارز و فراهم شدن امکان مدیریت بهتر آن توسط بانک مرکزی داشته باشد ولی لزومی ندارد که تشکیل این بازار را منوط به انتقال شبکه معاملات آفشور به داخل کرد و میتوان در شرایط کنونی نیز این بازار را تشکیل داد. آف شور (offshore) از لحاظ تجاری به مفهوم نقل مکان از محلی به محل دیگر جهت کم کردن هزینهها و افزایش سود است. در اصطلاح، آف شور بانک نیز به عملیات بانکی اطلاق میشود که توسط یک بانک واقع در منطقه یا سرزمینی غیراز سرزمین اصلی که اغلب جزایر متعلق به دولت حاکم بر سرزمین اصلی به شمار میروند با اشخاص غیرمقیم و با پول خارجی و در مقیاس بزرگ انجام میشود.

مورد سوم، اگر بانک مرکزی بخواهد خود بهعنوان عرضهکننده اصلی در این بازار ایفای نقش کند، نگرانی از عدم تحویل ارز در سررسید وجود دارد و ممکن است ریسک زیادی به بانک مرکزی تحمیل شود؛ بنابراین ضرورت دارد بانک مرکزی بیشتر زمینه فعالیت سایر مشارکتکنندگان در این بازار را فراهم سازد و خود درقالب بازارگردان در این بازار ایفای نقش کند.

مورد چهارم به قالب حقوقی این معاملات در کوتاهمدت اشاره دارد. این مورد بیانگر آن است که درکوتاهمدت میتوان معاملات آتی ارز را براساس دو قالب حقوقی یعنی «تعهد بیع در آینده» و «عقد صلح» و با در نظر گرفتن برخی ملاحظات، طراحی کرد. در قالب اول، فروشنده براساس قرارداد متعهد میشود تا در سررسید مشخص (یک روز کاری)، مقدار معینی از یک ارز خارجی را به قیمتی که در زمان حال تعیین میشود، بفروشد. در مقابل، خریدار آتی ارز متعهد میشود که ارز مذکور را با مشخصات ذکر شده خریداری کند. قالب حقوقی دوم (عقد صلح) نیز مشابه قالب حقوقی اول است. در واقع، فروشنده فردایی ارز براساس قرارداد صلح، مقدار معینی از یک ارز خارجی را در مقابل قیمتی معین به خریدار ارز صلح میکند. همچنین متعهد میشود ارز مذکور را با مشخصات ذکر شده، در سررسید (یک روز کاری) تحویل دهد. در مقابل، خریدار ارز متعهد میشود که ارز مذکور را با مشخصات ذکر شده خریداری کند. برای اجرای صحیح هر دو قالب حقوقی، لازم است تدابیر مشخصی در نظر گرفته شود تا معاملات مذکور بر روی کالا (ارز) اتفاق بیفتد نه بر روی تغییرات نرخ ارز. به این ترتیب امکان هدایت معاملات فردایی فعلی که به لحاظ شرعی و قانونی دچار اشکال است و بهصورت غیررسمی صورت میپذیرد، بهصورت مشروع و قانونی فراهم شده و میتوان این معاملات را به بخش رسمی بازار پول منتقل کرد.

مورد پنجم و ششم، در بردارنده مشخصات این قرارداد است. مورد پنجم بیانگر آن است که با توجه به اینکه در سطح خرد، معاملات بیشتر بهصورت توافقی انجام میشود، بهتر است در وهله اول معاملات آتی ارز بهصورت پیمان آتی ارزی (Currency Forward) انجام شود تا انعطافپذیری بیشتری از جهت سررسید و مبلغ قرارداد وجود داشته باشد. به تدریج با توسعه بازار، امکان طراحی معاملات در قالب استاندارد بیش از پیش فراهم خواهد شد و میتوان معاملات را به شکل بورسی یعنی قرارداد آتی ارزی انجام داد.

مورد ششم حاوی این نکته است که با توجه به لزوم به حداقل رساندن جهتدهی بازار آتی به بازار نقدی ارز، بهتر است نخست این بازار با سررسید کوتاهمدت حداکثر پنجروزه تشکیل شود و در عین حال امکان بستن موقعیت معاملاتی از طریق انجام معامله معکوس برای فعالان این بازار (در صورت تایید ناظر) فراهم باشد.

یکی از مسائل مهم در کشف قیمت معاملات آتی ارز، وجود نرخ واحد در بازار نقدی است. در حال حاضر چند نوع نرخ برای معاملات نقدی ارز در کشور وجود دارد و در عمل نمیتوان به یک نرخ مرجع استناد کرد. مورد هفتم، بیانگر این موضوع است که با توجه به نزدیک بودن نرخ سنا (میانگین موزون نرخ بازار ارز) به نرخ بازار، بهتر است تا پیش از تعیین نرخ واحد برای بازار نقدی، این نرخ بهعنوان مرجع کشف قیمت در بازار آتی ارز ملاک قرار گیرد. هدف اصلی از تشکیل بازار آتی ارز، «پوشش ریسک نرخ ارز» است و در صورتی که شرایط محیطی مناسب و بازار نقد و آتی خوب عمل کنند، ثبات نسبی نرخ ارز منجر به ایجاد افق دید در آینده میشود و به این ترتیب در مدیریت انتظارات در رابطه با نرخ ارز مؤثر خواهد بود. از جمله نگرانیهایی که ممکن است در رابطه با تشکیل بازار آتی ارز وجود داشته باشد، احتمال جهتدهی این بازار به بازار نقدی ارز و بروز اختلال در نرخهای آنی است. مورد هشتم بیانگر آن است که با توجه به احتمال مذکور و بروز اختلال در نرخهای آتی، قرارداد آتی ارز باید بهگونهای طراحی شود که بنای اصلی در قرارداد بر تحویل فیزیکی ارز باشد؛ مگر اینکه با تایید ناظر، امکان تسویه نقدی نیز فراهم شود. مورد نهم در بردارنده این موضوع است که بهتر است همزمان با تشکیل بازار آتی ارز در کوتاهمدت، سیاستهای لازم برای مدیریت بازارهای موازی بهویژه طلا نیز مد نظر قرار گیرد.

مورد دهم اینکه به منظور افزایش جذابیت بازار آتی ارز و کمک به تعمیق آن، میتوان از ابزارهای مالی مکمل همانند گواهی سپرده ارزی، صکوک ارزی و سایر موارد نیز استفاده کرد. در نهایت مورد آخر حاوی این نکته است که تشکیل بازار رسمی معاملات آتی ارز در بورس کالای ایران، راهکار میانمدت و بنیادین در این رابطه محسوب میشود و میتوان از این بستر معاملاتی جهت تشکیل بازار معاملات مشتقه ارز در سطح خرد استفاده کرد.