ایده‌های نوین برای صکوک

به گزارش از سنا، نگاهی به بحرانهای مالی که دهها بار در جهان اتفاق افتاده است و شدیدترین آنها در سال 2008 اتفاق افتاد این واقعیت را گوشزد میکند که تولید و خلق پول بدون در نظر گرفتن اقتصاد واقعی از مهمترین ریشههای بحران مالی در اقتصادهای متفاوت جهان است.

استقراض و اخذ وام خارجی از جمله مسائلی است که می تواند اقتصاد یک کشور را با مشکل روبرو کند چرا که:

１- هر موسسه یا شرکتی که استقراض میکند مرتکب یک گناه می شود! نگاهی به یونان و سایر ملتهای که زیر بار بدهی خارجی کمر خام کرده اند موید این اصل است. کلا انسان بدهکار زندگی آرامی ندارد!

2- وام دارای طبیعت افزایش ترکیبی هست (شمول سود بر سود تعویقی + اصل)

3- در صورت عدم توان پرداخت دین و وام توسط یک دولت، بحث خصوصی سازی و تهاجم وام دهنده به کشور قرض گیرنده و تصاحب دارایها با قیمت ارزان در اثر تضعیف پول رایج کشور قرض گیرنده

صکوک به عنوان ابزاری در بازار پول و سرمایه اسلامی به دلیل ساختارهای مبتنی با شریعت و محوریت این ساختارها حول تولید و کارآفرینی و بهبود معیشت مردم ، این قابلیت را دارد که همچون آینه ای عملکرد و رشد اقتصاد واقعی را نشان دهد. در سالهای اخیر ایدههای جدیدی در این راستا توسط صاحب نظران مطرح شده است که در ذیل به نمونههایی اشاره می گردد:

صکوک مشارکت برای شرکت ها

یکی از مشکلات و چالشهای قرارداد مشارکت مشکل نمایندگی و تعارض منافع هست. (مشکل نمایندگی یا Agency Problem که فردی یا شرکتی Agent در انجام کاری از طرف صاحب سرمایه و یا Principal وکیل و عامل می شود، به دلیل تعارض منافع احتمال دارد، وکیل منافع خود را بر منافع سازمانی که برای آن کار میکند، ترجیح دهد. بنابراین در صکوک مشارکت، بانی که از طرف شریک خود عامل اجرای پروژه می شود می تواند منافع خود را ترجیح دهد).

برای کاستن از این مشکل میتوان ارتباط مثبتی را بین سهم سود شرکت بانی و عملکرد آن برقرار کرد. برای محک زدن (Benchmark) عملکرد شرکت، میتوان متوسط سود سهام صنعتی را که این شرکت در آن واقع شده است را با بتای (β) سهام این شرکت تطبیق داد که این یک معیار کلیدی است. توجیه محک زدن عملکرد شرکت بر مبنای سود سهام صنعت مربوطه این است که مشارکت یک همکاری است که مستلزم آن است که دارندگان صکوک به اندازهٔ دارندگان سهام در معرض ریسک قرار بگیرند. بنابر این آنها می توانند توقع سود برابر با صاحبان سهام داشته باشند.

در هر صورت نسبت تقسیم سود متغیر خواهد بود به این صورت که وقتی سود سهام شرکت با محک (بتای شرکت ضرب در متوسط سود سهام صنعت مربوطه) برابر می گردد که در این صورت صاحبان صکوک و سهام دارای سود برابر خواهند گردید. وقتی که سود سرمایه شرکت از محک بالاتر باشد سهام داران سود بالاتری را (بر مبنای نسبت تقسیم سود) به صورت پاداش دریافت خواهند کرد. به عبارت دیگر صاحبان سهام سود بالاتری نسبت به صاحبان صکوک دریافت خواهند کرد. بر عکس یعنی زمانی که بازگشت سرمایه از میزان محک پایینتر باشد، میزان سود صاحبان سهام از صاحبان صکوک پایین تر خواهد بود.

به زبان دیگر صاحبان سهام بر مبنای میزان سهمی که دارند متحمل ضرر میگردند. به منظور کاستن بیشتر مشکل نمایندگی، تبدیل پذیر بودن صکوک به سهام عادی نیز پیشنهاد میگردد که دو طرف قرارداد میتوانند بر روی آن در صورت رخ دادن برخی اتفاقات توافق کنند.

مدل پیشنهادی فوق فرصتی را برای سرمایهگذاران صکوک فراهم میآورد که آنها میتوانند در ابزارهایی سرمایهگذاری کنند که 1. قابل معامله 2. منطبق با شریعت 3. دارای سود بالاتر نسبت به سایر صکوک 4. رونق دهنده اقتصاد واقعی 5. ارتقا دهنده عملکرد مدیران مالی میباشد. این مدل به دلیل شباهت ابزار به سهام هزینههای احتمالی صدمات مالی و ورشکستگی را نیز کاهش میدهد. همچنین این مدل میتواند جایگزین مناسبی باشد، پیش روی مدیران شرکتهایی که قصد انتشار سهام دارند اما نگران رقیق شدن (Dilution) ارزش سهام خود است .

صکوک متصل به کالا - مخصوص دولت ها

منطق اقتصادی برای این صکوک منطبق کردن و هم گامی تعهدات پرداخت دولتهای ناشر صکوک با توان پرداخت است. ساختار این صکوک که بر مبنای پیش اجاره هست، به صاحبان صکوک این امکان را می دهد که از طریق نمایندگان خود ساخت و ساز پروژه مشخصی که دولت برای آن صکوک منتشر کرده را دست بگیرند، و پس از تکمیل به دولت تحویل داده، و پس از آن به صورت دوره ای اجاره پروژه را از دولت دریافت می کنند. مالکیت پروژه نهایتا یا از طریق مبلغ از پیش تعیین شده ای که دولت در انتهای دوره میپردازد و یا طی دوره مستهلک می گرددو به مالکیت دولت درمی آید.

تا اینجا صکوک به صورتی طراحی می شود که ارزش میزان اجاره پرداختی توسط دولت متصل به شاخص قیمت کالاهای انتخابی صادراتی همان دولت/کشور باشد. در این راستا میتوان کف و سقفی برای میزان اجاره در نظر گرفت تا از نوسانات شدید کالاهای صادراتی و اثر آنها بر روی میزان اجاره جلو گیری گردد.

فواید این ابزار برای سرمایه گذاران: 1. قابل معامله است، 2.سرمایه تضمین می گردد، 3.میزان سود متغیر و وابسته به تغییر قیمت کالاهای صادراتی میباشد، 4. نمایانگر فرصتهایی برای تنوع بخشی به سرمایه گذاریست چرا که از لحاظ تاریخی بازده کالاها به صورت ضعیفی مرتبط با بازده سهام و ابزارهای با سود ثابت است.

فواید این ابزار برای دولت ها: 1. تامین مالی برای ساخت پروژههای زیر بنایی، 2.مدیرت بهتر بدهیهای کشور 3. انعطاف بیشتر مالی (به شرط داشتن سیاستهای مالی درست).

صکوک متصل بهGDP -  مخصوص دولت ها

این مدل از همه لحاظ شبیه صکوک متصل به کالا است؛ جز در مورد روش شاخصگذاری آن. به جای قیمتگذاری بر مبنای قیمت سبدی از کالاهای صادراتی، نرخ بازگشت این صکوک بسته به میزان رشد تولید ناخالص داخلی کشور منتشر کننده صکوک است.

طبیعتاً این ابزار دارای ریسک و بازده سرمایه گذاری متفاوت از مدل قبلی است. منبع اصلی نوسانات قیمت و نتیجتاً سود پرداختی، نوسان GDP کشور است. این ابزار نیز به دلیل تنوع بخشی و شمول پروژههای مختلف حائز اهمیت است.

در شرایطی که رشد GDP یک کشور منفی (مانند ایران) و یا بسیار پایین (مانند ژاپن و امریکا) است، این مدل با چالش روبرو می شود. راه کاری که مطرح است این است که رشد GDP طی ١٠ سال گذشته (به عنوان مثال) در نظر گرفته شود و متوسط آن محاسبه گردد.

سپس میزان ثابتی به آن افزوده گردد و عدد نهایی به عنوان شاخص محاسبه سود این صکوک در نظر گرفته شود. البته در کشورهایی که دولت ها متهم به دست کاری آمار و ارقام اقتصادی می باشند این ایده کارساز نمی باشد.   

همانگونه که ملاحظه گردید صکوک این قابلیت را دارد که بازگوکننده عملکرد بخش واقعی تولید و اقتصاد بوده و به عنوان شاخصی در پیش روی سرمایهگذاران، تولیدکنندگان ، صادرکنندگان و دولتمردان نقش آفرینی کنند. 

امیرعباس زینت بخش دانشجوی دکتری مالی اسلامی دانشگاه بین المللی مالی اسلامی (اینسیف) مالزی