کجا سرمایه‌گذاری کنیم و کجا هزینه‌ها را کاهش دهیم؟

این مقاله قطعه برگزیدهای است از کتاب(1): «راهبرد سازمانی: کجا سرمایهگذاری کنیم، کجا هزینهها را کاهش دهیم و موجب رشد و توسعه سازمانهای خوشهای شویم.» سوالات کلیدی در خصوص ایجاد توازن میان سود و زیان در این مقاله مورد بررسی قرار میگیرد.
مدیران نوعا تصمیمهای مربوط به سبد سهام را بر اساس یکسری از توجیهات منطقی اتخاذ میکنند. انتخاب آنها در خصوص سرمایهگذاری، کاهش فعالیت و سرمایه، خرید یا خروج از یک کسبوکار، توسط سه پارامتر هدایت میشود:
1- جذابیت ساختاری آن کسبوکار (منطق تجاری: business logic)
2- ظرفیت و پتانسیل آن کسبوکار برای بهبود و هم راستایی با سایر کسبوکارهای موجود در سبد شرکت در جهت ارتقای ارزش افزوده.
3- شرایط حاکم بر بازارهای سرمایه (نوسانات قیمت سهام)
هرکدام از سه پارامتر یاد شده روی تصمیمگیری صحیح مربوط به سبد کالا تاثیرگذار خواهند بود. درصورتی که این سه پارامتر همگی، یک جهت را نشان دهند، تصمیمگیری کار سادهای خواهد بود. در غیر این صورت، تصمیمگیریها میتوانند پیچیده شوند. بهعنوان مثال، اگر محتمل باشد که سهام یک کسبوکار با رقمی بیشتر از ارزش واقعی آن معامله خواهد شد، دلیلی برای خرید آن وجود نداشته و دلیل محکمی برای فروش آن به وجود خواهد آمد (مگر اینکه، احساس کنید آن کسبوکار تحت مدیریت شما عملکرد بهتری داشته یا چیزی برای افزودن به سایر شرکتهای تحت مالکیت در سبد شما دارد). اگر کسبوکاری به خاطر قرار داشتن در صنایع کمبهره، جذابیت ساختاری کمتری داشته و از نظر رقابتی در موضعی ضعیف قرار داشته باشد، احتمالا شما در پی فروش یا تعطیل کردن آن خواهید بود (اگر قیمت فروش آن از ارزش نگهداری آن بیشتر باشد) ولی اگر امکان بهبود جایگاه رقابتی و بهرهگیری از قابلیتهای آن در صنایع مرتبط وجود داشت، ممکن بود بخواهید آن کسبوکار را نگه دارید.
رمز موفقیت، برقراری توازنی آگاهانه میان دلایل مختلف برای خرید یا فروش است. ضروری است که به هرکدام از این پارامترها وزنی متناسب با اهمیتشان اختصاص داده شود. اغلب پیش میآید که تیمهای اجرایی ابتدا اقدام به خرید یک شرکت کرده و سپس تازه در مرحله ارزشگذاری و تلفیق آن با سایر بخشها به فکر چگونگی ارزشافزایی آن میافتند. اشتباه دیگرشان آن است که آنقدر دیر از کسبوکارهای با عملکرد ضعیف دل میکنند که فرصت معامله با خریداران دست به نقد و مشتاق را از دست میدهند ولی این مقاله درباره کسانی نیست که در موازنه این پارامترها بازماندهاند. بلکه درباره مواردی است که هر پارامتر چگونه راهی متفاوت را پیش روی مدیران قرار داده و آنها چگونه تصمیم درست را اتخاذ کنند.

1. کسب و کار میتواند ارزش افزوده ایجاد کند، ولی ساختار آن جذابیت کمتری دارد.
بسیاری از تیمهای مدیریتی (خصوصا در صنایع خوشهای) از کسبوکارهای کمدرآمد، مواضع ضعیف تجاری و دورنمای توسعه محدود، اجتناب دارند. ولی اگر بتوانید چنین صنایعی را به درآمدزایی (ارزش افزوده) بیندازید چه؟ پاسخ آن خواهد بود که نقاط قوت شما در کجاست؟
بهعنوان مثال شرکت Grupo Bimbo (شرکت مکزیکی 1/14 میلیارد دلاری فعال در حوزه پخت نان، بزرگترین شرکت تولیدکننده نان در دنیا) را درنظر بگیرید. حوزه فعالیت آن بازاری با دشواریهای فراوان (نان پخته شده) است. چنین محصولاتی معروف به سوددهی پایین (ناشی از حساسیت قیمتی مشتریان نسبت به این محصول) هستند. بسیاری از رقبا به همین دلیل ورشکسته شده و سایرین نیز رو به افول هستند. ولی ارزش سهام شرکت GrupoBimbo نسبت به سال 2000 میلادی، 700 درصد افزایش یافته و درآمد آن در پنج سال اخیر دوبرابر شده است.
رمز موفقیت شرکت Grupo Bimbo ارزش افزوده زیاد آن بهرغم حضورش در صنعت پخت نان است. عمده تمرکز این شرکت بر اجرا است. بهعنوان مثال، در مدیریت مسیرهای ارسال کامیونهای باری، این شرکت مهارت و تبحر بالایی دارد. این شرکت در هر هفته سه تا پنج مرتبه ارسال بار را در سطح 52 هزار مسیر مختلف به 2/2 میلیون مرکز فروش (در شبکههای محلی، ناحیهای و ملی) به انجام میرساند. هر کامیون با خود رایانهای حمل میکند که آن را در فرآیند بهینهسازی مسیریابی یاری میدهد. فناوریهای جدید همچنین در بهینهسازی عملکرد تنورهایی که در 100 کارخانه پخت نان پراکندهاند، مورد استفاده قرار میگیرند.
خرید کسبوکارهای پیچیده و صنایع کمبهره، راهبردی نیست که بتوان آن را سهلانگارانه به دیگران توصیه کرد. یکی از ریسکهای خرید یا نگهداری چنین صنایعی (با جذابیت ساختاری کم) آن است که با افزایش سرمایهگذاری در آنها سود قابل قبولی نصیب سرمایهگذار نخواهد شد. بنابراین تصمیمگیرندگانی مانند شرکت Grupo Bimbo باید هر سه پارامتر را مدنظر داشته باشند. چنین صنعتی از نظر ساختاری چه دشواریهایی در پی دارد؟ آیا میتوان با درآمدزا کردن (ارزش افزوده) آن تا حد کافی موجب جبران بهرهدهی ذاتا ضعیف آن صنعت شد؟

2. کسبوکار نمیتواند ارزش افزوده ایجاد کند، ولی ساختار جذابی دارد.
هر مدیری کسبوکار جذاب را دوست دارد. کسبوکاری که حدود سوددهی آن بیش از فعالیتهای دیگر اقتصادی بوده و مزیتی رقابتی به همراه داشته باشد. ولی اگر نتوانید چنین صنعتی را به سوددهی برسانید چه؟ پاسخ آن است که باید هرچه سریعتر یاد بگیرید که چطور آن را به سوددهی برسانید.
هنگامیکه شرکت Rolls-Royce در سال 1999، صنایع دریایی Vickers را خریداری کرد، شرکتهای دریایی متعدد دیگری را نیز خریداری کرد که یکی از آنها شرکت کشتیسازی Ulstein بود. این شرکت کوچک نروژی، تولیدکننده قطعات و سامانههای مورد استفاده در کشتیهای حامل سکوهای نفتی بود. چنین محیطی نیازمند فناوری بسیار پیشرفته جهت حفظ موقعیت کشتیها در وسط دریای توفانی در نزدیکی سکوی نفت است. Rolls-Royce بر این موضوع واقف بود که آینده چنین صنعتی از نظر منطق تجاری (business logic) بسیار روشن و متعاقبا جذاب خواهد بود چراکه ارزش چنین کشتیهایی برای شرکتهای نفتی بسیار زیاد و رقبای انگشتشماری قابلیت طراحی و ساخت چنین کشتیهایی را دارند. ولی همچنین Rolls-Royce میدانست که امکان به سود رساندن آن در کوتاهمدت غیرمحتمل خواهد بود. شرکت Ulstein میبایست محصولاتی متنوعتر با قابلیتهایی تخصصیتر را در مقیاسی جهانی عرضه میکرد. هرچند که Rolls-Royce قابلیتهای ظاهرا مرتبطی را نظیر شبکه جهانی فروش در صنایع هوا-فضا، صورتهای مالی متوازن، استعداد و برند شناخته شده در اختیار داشت، ولی مدیران متوجه شدند که قابلیتهای مذکور با چنین صنعت متفاوتی لزوما تناسب نخواهد داشت.
ولی Rolls-Royce به جای فروش Ulstein، به آن قابلیتهایی را اضافه کرد که در آینده امکان ایجاد ارزش افزوده را برای این شرکت فراهم آورد. این شرکت برای بخش دریایی خود مدیر جدیدی استخدام کرد. او (مدیر جدید) از تمامی صنایع دریایی موجود و غیرموجود در سبد Rolls-Royce (از جمله Ulstein) تیمی به وجود آورد که از قابلیتهایی که Rolls-Royce برای ارائه داشت، بهره کامل را ببرند. نکته کلیدی درک تفاوت در سیستمهای فروش بود. این تیم در ادامه موفق شد از تجارب مرتبط Rolls-Royce برای کسبوکار خود استفاده کند. بهعنوان مثال Rolls-Royce از نکاتی که در حوزه هوا-فضا و صنایع دفاعی آموخته بود در خصوص ارائه خدمات تعمیراتی بلندمدت به پیمانکاران کشتیرانی بهره گرفت. نتیجه چه بود؟ ارزش حوزه دریایی شرکت Rolls-Royce از 750 میلیون پوند در سال 2000 به بیش از 5/2 میلیارد پوند در سال 2010 افزایش یافت و امروز یکی از پیشتازان در این حوزه است. ولی برای تبدیل این ایده به واقعیت، لازم بود که مهارتهای لازم را بهعنوان یک مالک مدبر به دست بیاورد.
اینکه یک شرکت بتواند یاد بگیرد که چگونه کسبوکاری جدید را مدیریت کند، ساده به نظر میرسد. خصوصا اگر در حوزهای جذاب قرار داشته باشد. ولی توسعه مهارتها، آن هم در سطح شرکتی، کار آسانی نیست. این کار اغلب نیازمند تغییرات قابل ملاحظهای در افراد و ارادهای قوی در کنار گذاشتن عادات سابق است. ناتوانی در اجرای این موارد شایع است.

3- کسبوکار توانایی ایجاد ارزشافزوده را داشته و ساختار جذابی نیز دارد، ولی قیمت آن بیش از حد بالا است.
وقتی کسبوکار جذابی پیدا میکنید که امکان ایجاد ارزش افزوده را نیز دارد، غریزه شما تمایل به خرید آن (یا نگه داشتن آن) خواهد داشت. ولی، اگر قیمت آن در بازار سرمایه بیش از ارزش خالص فعلی (Net Present Value) آن باشد چه؟ به عنوان مثال کسبوکارهایی که در حوزههای بسیار محبوب و جذاب قرار داشته و رقبا برای تصاحب آن سر و دست میشکنند. آیا باید سهام را فروخت؟ یا اگر قصد خرید دارید، آیا الان باید از خرید صرفنظر کرد؟ پاسخ به این سوال وابسته به این است که آیا قصد خرید دارید؟ یا آیا در حال حاضر بخشی از سهام آن کسبوکار را در اختیار دارید؟ دلایل ارزشگذاری بیش از حد آن سهام موقت است یا دائمی؟
اگر قصد خرید دارید، پاسخ آن است که برنامهریزی خود را طوری تغییر دهید که یا احتیاج شما به خرید رفع شود یا اینکه تا اتمام تصحیح قیمتهای بازار سرمایه صبر کنید. هرچند تدابیری وجود دارد که در صورت تمایل به خرید، میتوانند موثر واقع شوند. یکی از این تدابیر محدود کردن ریسک مربوط به پیشپرداخت (overpayment) است. اگر شرکت شما و کسبوکاری که قصد خرید آن را دارید، هر دو، با قیمتی بیش از حدود قدیم معامله میشوند (خصوصا اگر ارزش سهام شرکت شما بالا باشد)، میتوانید به جای پول نقد، با سهام شرکت هزینه را پرداخت کنید، یا اینکه بخشی از شرکت خود را به صورت عرضه سهام جدید به فروش رسانده و از نقدینگی حاصل برای خرید استفاده کنید. نتیجه چنین حرکتی پرداخت هزینه خرید دارایی بیش قیمتگذاری شده (overpriced asset) به وسیله سهام بیشقیمتگذاری شده (overpriced equity)
است.
تدبیر دیگر در مواجهه با قیمتگذاری بیش از حد آن است که ساختاربندی معامله به نحوی طرحریزی شود که موجب کاهش ریسک بیش-پرداختن شود. بهعنوان مثال، در قرارداد از نوع earn-out، در صورتی که فروشنده ارزش شرکت را بیش از قیمت پیشنهادی خریدار بداند، میتوان به توافقی رسید که بهرغم اختلاف در ارزیابیها، جذابیت معامله برای هر دو طرف قرارداد حفظ شود. در این نوع قرارداد، تکمیل تراکنشها تعمدا تا مدتی (مورد توافق طرفین) به طول میانجامد تا سهام معامله شده فرصت پیدا کند تا در نوسانات قیمتی، ارزش (قیمت) مورد ادعای فروشنده را به اثبات برساند. درصورتیکه شرایط طبق پیشبینی فروشنده پیش برود، هر دو طرف راضی خواهند بود و درغیراینصورت حداقل خریدار راضی خواهد بود.
اگر صاحب کسبوکار موفق و ممتازی هستید و قیمت پیشنهاد شده به شما از ارزش خالص فعلی آن بیشتر است، پاسخ آن است که دست نگه دارید. شما نباید اجازه دهید که برنامهریزی و تمهیدات شما به خاطر هیجانات بازار سرمایه دچار اختلال شود. خصوصا اگر اعتقاد داشته باشید که قیمت بالا ارتباطی با برتری آن در ایجاد ارزش افزوده ندارد. حتی در آن صورت نیز باید فروش را تحت قیود و شرایط خاصی به انجام برسانید. مثلا اگر قیمت پیشنهادی خریدار آنقدر بالا است که امکان نادیده گرفتن آن وجود نداشته باشد، یا نقدینگی ناشی از فروش مشکلات کمبود سرمایه شما را برای سرمایهگذاری در سایر بخشهای سبد سهام رفع کند.

4- ارزش کسبوکار در حال کاهش بوده و ساختار جذابی نیز ندارد ولی قیمت پیشنهادی خریدار غیرمنصفانه پایین است.
مدیران معمولا کسبوکارهای با جذابیت ساختاری پایین و بدون قابلیت ایجاد ارزش افزوده را میفروشند. ولی اگر نتوانید قیمتی متناسب با ارزش آن برای فروش بیابید چه؟ بسیاری از شرکتها چنین کسبوکارهایی را نگه میدارند تا در موقعیت دیگر و با قیمت بهتر آن را به فروش برسانند. ولی تمهیداتی وجود دارد که فروشندگان با بهکارگیری آن میتوانند قیمت پیشنهادی توسط خریداران را بالا ببرند. اینکه کدام راهکار موثرتر واقع خواهد شد وابسته به علت پایین بودن قیمت خواهد بود. علت میتواند کمبود خریدار، خصوصیات خریداران، اطلاعاتی که درباره کسبوکار به دستشان رسیده یا نوع فرآیند معامله باشد.
بهعنوان مثال یک شرکت معدنی قصد داشت تا مجموعه ذوب و ریختهگری خود را به فروش برساند. تعداد اندکی از خریداران تمایل به خرید کل مجموعه داشتند (چراکه کارخانه ذوب با یک شرکت توزیع نیرو قراردادی 20 ساله برای خرید برق با قیمتی بالا منعقد کرده بود). برای حل این مشکل، کسبوکار مذکور به بخشهای مختلفی تجزیه شد و این اقدام نه تنها موجب تسهیل فرآیند فروش شد، بلکه ارزش خالص فعلی (NPV) نیز افزایش یافت. اکنون کارخانه ریختهگری جداگانه به فروش رسیده و خریدار میتواند فلز متفاوتی را به عنوان خوراک وارد خط آن کند. پس از تفکیک قراردادِ تامین برق از کارخانه ذوب، این کارخانه نیز بهعنوان یک دارایی مستقل و ارزشمند میتواند به فروش رسیده یا در غیر این صورت تعطیل شود.
یکی دیگر از راههای افزودن بر ارزش و قیمت، طراحی مجدد فرآیند معامله است. وقتی شرکت Tesco شاخه ژاپنی خود را به Aeon فروخت، فرآیند معامله را به دو مرحله تقسیم کرد. در مرحله اول برای سبک کردن دست خود 50 درصد کسبوکار مذکور را به Aeon فروخت و حتی مبلغی را نیز به این منظور پرداخت کرد. 50 درصد باقیمانده نیز پس از مدتی مورد معامله قرار گرفت. این کار باعث شد تا خریدار و فروشنده (با نظراتی متفاوت در خصوص ارزش واقعی معامله) فرصتی بیابند تا روی قیمت به توافق برسند. اگر عملکرد مورد قبول باشد، Tesco میتواند 50 درصد باقیمانده را با قیمت بهتری به فروش برساند.
اینکه چه باید کرد به سرعت کاهش ارزش دارایی نیز بستگی دارد. اگر صاحب فعلی نه به ارزش آن میافزاید و نه از ارزش آن کم میکند، آن کسبوکار ثبات داشته و نگهداری آن برای مدت بیشتر احتمالا موجب کاهش ارزش آن نخواهد شد. بنابراین عجلهای در فرآیند فروش نخواهد بود. به عنوان مثال یک شرکت بهرهبرداری از منابع طبیعی نمیتوانست از صنایع آلومینیوم خود بهرهوری لازم را کسب کند. از قضا، بهدلیل عرضه جهانی بیش از نیاز در آن بُرهه، صنایع آلومینیوم فضای جذابی برای فعالیت نبود و شرکتهای مادر دیگر، با توجه به مشکلات خودشان، نمیتوانستند قیمت مناسبی برای خرید آن پیشنهاد دهند. خوشبختانه کسبوکار مذکور عضوی از یک سرمایهگذاری مشترک بود که توسط شرکت شریک اداره میشد. بهدلیل مالکیت مشترک توسط شرکتهای مادر بزرگتر، ریسک نگهداشتن آن کمتر و ارزش سهام آن باثباتتر بود. بنابراین آنها توانستند سهم تحت مالکیت خود را در موعدی بهتر از چرخه سرمایهگذاری خارج کنند.
اگر روند کاهشی ارزش شرکت تحت مالکیت فعلی مدتها است که ادامه دارد، فشار برای فروش سریعتر آن بالا خواهد بود. نگهداشتن چنین کسبوکاری بهآن معنی است که ارزش آن در آینده کمتر از حال خواهد بود. بنابراین، روز به روز توجه بیشتری از مدیران را به خود خواهد طلبید و حواس آنها را از مسائل مهمتر منحرف خواهد کرد. خلاص شدن از شر آن (با هر تدبیری) کمترین ضرر را در پی خواهد داشت.
در هر یک از شرایط مذکور، مدیران با استفاده از هر سه پارامتر یادشده توانستند تصمیمات هوشمندانهای اتخاذ کنند. با بررسی تعارضهای موجود بین این سه پارامتر، آنها تدابیری یافتند تا کسبوکار را به سمت موفقیت هدایت کنند. تحلیلهای اقتصادی مساعدت مهمی در این فرآیند به آنها رساند. چنین تحلیلهایی به مدیران این امکان را میدهد تا بفهمند چه مقدار سرمایهگذاری برای یک شرکت قابل تقبل خواهد بود؟ یا ایجاد چه مقدار ارزش افزوده برای ادامه فعالیت یک کسبوکار با جذابیت ساختاری پایین الزامی است؟ ولی تحلیل اقتصادی نمیتواند جایگزینی برای قضاوتهای راهبردی درخصوص جذابیت ساختاری یک کسبوکار، پتاسیل ایجاد ارزشافزوده، دلایل قیمتگذاری بیشتر (یا کمتر) از حد در بازارهای سرمایه، باشد. چنین قضاوتهایی هستند که تصمیمهای کلیدی را درخصوص مدیریت کلان سبد سهام یک شرکت شکل میدهند.
پاورقی:
1.Where to Invest, What to Cut Back and How to Grow Organizations with Multiple Divisions (Jossey-Bass, June 2014