عبرت‌های بورسی در چهار تجربه

تمایل به زیرپا گذاشتن مکانیزمهای بازار که بر اساس عرضه و تقاضا تنظیم شدهاند در بسیاری از کشورها بهویژه در دورههای بحرانی بازار سهام، تمایلی قدرتمند بوده است. گرچه در شرایط هیجانی برخی اقدامات کنترلی و حمایتی در بورسها انجام میشود اما تجربه نشان داده دخالتهای مستقیم دولتی عموما اثرات کوتاهمدت و نتایج معکوسی داشتهاند. به این ترتیب اصرار برای کنترل بازار توسط نیروهای خارج از بازار که بعضا در سالهای گذشته در بورس تهران نیز دیده شده، نه تنها کمکی به بهبود وضعیت نکرده، حتی باعث افزایش ریزشها نیز شده است. بررسیها نشان میدهد این اقدامات نه تنها در بورس تهران، که در سطح جهانی نیز (تجربههای چین، آمریکا، انگلستان و ژاپن) در اغلب موارد ناموفق بودهاند.

بورس اوراق بهادار تهران در سال 92 شاهد رشد شدید قیمتها و شاخص کل بود. افزایش قیمتها بدون پشتوانه واقعی که به ریزشی شدید و اصلاح قیمتها ختم شد. سازمان بورس از زمان سقوط شاخص تا امروز در تلاشهای گوناگون سعی بر جلوگیری از افت شاخص داشته است. روندی که موفقیت آمیز نبوده و پس از گذشت 20 ماه قادر به مشاهده رشدی پایدار نیستیم. برخی کارشناسان معتقدند اگر دولت اجازه میداد بازار روند طبیعی خود را دنبال کند و قیمتهای واقعی توسط مکانیزم بازار شناخته شوند، بحران به درازا نمیکشید و شاهد این حجم از خروج سرمایه و افزایش بی اطمینانی در بازار نبودیم. به نظر میرسد روند کاهشی فرساینده در ماههای گذشته به ریسک گریزی سهامداران دامن زده است و سهامداران با اولین سیگنالهای منفی از بازار خارج میشوند. در ادامه بخشی از این تصمیمات مورد بررسی قرار میگیرند.

مداخلات بیثمر در بورس تهران

در بازار سهام کشورمان بارها شاهد دخالتهای دولتی برای تعدیل فضای منفی بازار یا ایجاد رونق در آن بوده ایم.

برخی کارشناسان معتقدند سازمان بورس بهویژه در دوره قبل دست به دخالتهای مستقیمی در بورس زده است. دخالتهایی که باعث مصنوعی شدن معاملات و خروج بازار از روند طبیعی خود شد. وضع قانون محدودیت فروش تا ساعت 12 که در 26 بهمن ماه سال 92 وضع شد نیز از مداخلات سازمان در بازار بود. بر اساس این قانون بین ساعت 8:30 تا 12 هر روز، حداکثر حجم سفارشهای فروش وارده توسط هر کد معاملاتی (اعم از حقیقی و حقوقی) در هر نماد معادل 2 درصد حجم مبنا یا 50 هزار سهم بود. قانونی که باعث افت قابل توجه حجم و ارزش معاملات شد و قیمتها نیز همچنان سیر نزولی طی کردند. واقعهای که باعث ارسال سیگنالهایی مبنی بر وضعیت نامناسب بازار بود. سیگنالی که باعث میشد خریداران کاهش یابند. این قانون نقدشوندگی را کاهش داده و باعث کاهش توان معاملهگران بهویژه حقوقیها شد.

بهعنوان نمونهای دیگر در فروردین ماه سال 93 و با توجه به روند رکودی بازار برخی از حقوقیها در جلسهای با وزیر اقتصاد خواستار تزریق نقدینگی از منابع خارج از بورس شدند. به این ترتیب وعده تزریق 5 هزار میلیارد تومانی به بورس بهوسیله بانکها و بیمهها از طریق صندوق مشترک توسعه بازار داده شد. منابعی که تنها بخشی از آن محقق شدند اما نهایتا تاثیری بر رونقبخشی به بازار نداشتند. همچنین در این سالها شاهد شاخصسازی از طریق نمادهای بزرگ بودهایم. عموما در لحظات پایانی معاملات این نمادها باعث سبزپوش شدن یا جلوگیری از ریزش سنگین شاخص شدهاند به شکلی که انجام معاملات عمده در نمادهای بزرگ بورس مانع ریزش سنگین شاخص کل میشد. در برهههای گوناگون نیز اخباری مبنی بر درخواست از حقوقیها به منظور کاهش یا حتی عدم عرضه مطرح شده است. اقدامی که عموما باعث فرسایشی شدن روند افت بازار شده است. تصمیمی دیگر در سال 93 مبنی بر به تعویق انداختن بازگشایی برخی نمادها نیز در شرایط بازار تاثیرگذار بود.

ترس از ریزش بازار با تسری یافتن بحران به گروههای دیگر و اختلاف بین شرکتهای پالایشی و شرکت ملی پالایش و پخش از موانعی بودند که باعث این تاخیر در بازگشاییها شدند. این بازگشاییها که در برخی نمادها پس از یک سال صورت گرفت، ریزش 3 هزار و 590 واحدی(5/5 درصدی) را در یک روز رقم زدند. ریزشی که در تاریخ بورس تهران بیسابقه بود. در طول تاریخ فعالیت بورس شاهد اقداماتی در جهت عکس نیز بودهایم. اقداماتی که برای جلوگیری از رشد حبابی قیمتها صورت میگرفت. با این حال این تلاشها نیز چندان موفقیتآمیز نبودند. بهعنوان نمونه در ابتدای سال 1382 شاخص رشدی شدید را آغاز کرد به شکلی که از ابتدای سال 82 تا پایان مردادماه رشد حدودا 86 درصدی را در کارنامه خود ثبت کرد. سازمان بورس برای کنترل رشد ناگهانی، قوانین محدودکنندهای همچون سیاست حجم مبنا را به کار گرفت. اقداماتی که برای مدتی کوتاه (تا پایان مهرماه) باعث کاهش حدودا 5 درصدی شاخص شد. با این همه رشد بورس پس از آبان ماه و با وجود سیاستهای محدودکننده ادامه یافت تا شاخص تا نقطه اوج خود در مرداد ماه سال 83، 56 درصد دیگر رشد نشان دهد. بررسی تجربههای دخالت دستوری در بازار سهام سایر کشورها نیز نشان میدهد این مداخلات در اغلب موارد بیتاثیر یا صرفا واجد تاثیرگذاری کوتاهمدت بودهاند.

سقوط اخیر بورس شانگهای

روند روبه رشد بازار سهام چین در تابستان سال 2014 آغاز شد و شاخص ظرف 12 ماه 152 درصد رشد نشان داد. به باور بسیاری از کارشناسان این رشد حبابی بود. قیمتها در سطحی بیش از ارزش واقعی خود قرار داشتند و میزان معاملات اعتباری نیز بیش از ظرفیت بود. در سالی که به بحران ختم شد رسانههای دولتی در چین سهامداران را به خرید سهام تشویق میکردند و سهامداران مشتاق با پولهایی که اغلب قرضی بودند حباب بازار سهام را با سرمایهگذاریهای کلان متورم کردند. نهایتا در میانه ماه ژوئن سال 2015 رشد حباب به اوج خود رسید، اتفاقی که به تخلیه شدید آن در 12 ژوئن منجر شد تا شدیدترین سقوط بازار ظرف 8 سال رقم بخورد. بازار سهام شانگهای در عرض سه هفته 30 درصد سقوط کرد و با وجود تلاشهای دولت برای جلوگیری از افت بیشتر شاخص، سقوط همچنان ادامه یافت. پس از سه هفته ثبات نسبی، شاخص دوباره در اواخر ماه جولای 5/ 8 درصد سقوط کرد. به این ترتیب سقوط شاخص شانگهای از 12 ژوئن تا اواسط ماه سپتامبر به 40 درصد رسید و بازدهی شاخص از آغاز سال نیز صفر شد.

اقدامات بینتیجه دولت چین

دولت چین در ماههای گذشته به شکل عمده در چند حوزه دست به اقداماتی برای کنترل سقوط بازار زده است. اقدامات اولیه شامل کاهش چند مرتبه نرخ بهره و کاهش نرخ ذخیره قانونی بهوسیله بانک خلق چین بودند. کمیسیون تنظیم مقررات اوراق بهادار چین نیز قوانین وثیقهگذاری را تسهیل و امکان تمدید اعتبارات خرید را فراهم کرد. عرضههای اولیه ابتدا کاهش یافته و سپس به کلی متوقف شدند. این اقدام به جهت تمرکز سرمایه بر سهمهای فعلی بازار انجام شد تا عرضههای اولیه سقوط را تشدید نکنند. همچنین دولت به واسطه برخی نهادها شروع به خرید سهام کرد به شکلی که در چند ماه گذشته 235 میلیارد دلار از طرف دولت برای خرید سهم به بازار تزریق شده است. صندوقهای سرمایهگذاری تحت مالکیت دولت شروع به خرید صندوقهای قابل معامله کردند و کارگزاران به خریدهای بیشتر متعهد شدند.

بانک خلق چین برای شرکت تامین مالی اوراق بهادار چین (سازمانی که به کارگزاریهای واجد شرایط برای فراهم آمدن امکان خرید اعتباری، وام میدهد)، نقدینگی بیشتری فراهم آورد. در آغاز ماه جولای مدیران صندوق نیز متعهد شدند تا رشد دوباره شاخص واحدی نفروشند و کمیسیون نظارت و مدیریت داراییهای تحت مالکیت دولت نیز به شرکتهای دولتی دستور داد سهامی نفروشند. در همین ماه کمیسیون تنظیم مقررات اوراق بهادار چین سهامدارانی با سهام بالای 5 درصد را از فروش هر گونه سهم تا 6 ماه منع کرد. در ماههای آگوست و سپتامبر نیز در کنار حفظ محدودیتهای یاد شده فضای امنیتی و پلیسی در بورس تشدید شد. مجازات و بازجویی مدیران کارگزاریها به دلیل تخلف از قوانین یکی از تبعات تشدید این فضا بود. در عین حال حزب حاکم به دنبال جایگزینی اعضای عالی رتبه تنظیمکننده مقررات بورس برآمدند که منجر به جابهجایی برخی مقامات شد. دولت به مجموعهای از اقدامات رسانهای نیز دست زده است. تلویزیون دولتی چین حتی پیش از آغاز بحران سهامداران را به خرید سهم تشویق میکرد، تلاش برای جلب سهامداران به بازار از طریق اطمینان بخشی به آنان همچنان ادامه یافت. بر اساس برخی گزارشها در شرایط تشدید بحران نیز پوششهای تلویزیونی بازار با کاهش مواجه شده است.

سهشنبه سیاه وال استریت

در 24 اکتبر 1929 معروف به پنجشنبه سیاه بورس آمریکا دچار نوسانات شدیدی شد. بازار 11 درصد از ارزش خود را در یک روز از دست داد. برخی از قدرتمندترین بانکداران وال استریت نگران از این تحولات و به دنبال یافتن راهحل جلسهای تشکیل دادند. برآیند مذاکرات آنها، تصمیم خرید گسترده در سهمهای مهم بازار بود. به این ترتیب در روزهای بعد بهواسطه منابع مالی گسترده بانکداران تا حدی از روند ریزشی شاخص جلوگیری شد و بازار برای چند روز ثبات کوتاهی را تجربه کرد که دیری نپایید ظرف یک هفته بازار دوباره ریزش کرد و در 29 اکتبر یا سهشنبه سیاه شاخص 12 درصد دیگر افت کرد تا ایالات متحده وارد یک دوره طولانی رکود شود. به شکلی که از سه شنبه سیاه در 29 اکتبر تا 13 نوامبر سال 1929، 30 میلیارد دلار پول به دلیل ریزش قیمت سهام از اقتصاد آمریکا بیرون رفت و منابع خارج از بورس نیز نتوانستند مانع این ریزشها شوند.

حباب دریای جنوب

نمونهای دیگر از دخالت دولت در بحرانها ماجرای حباب دریای جنوب است. در دهه آغازین قرن هجدهم چیزی شبیه به توقف عرضههای اولیه که چین در بحران اخیر خود انجام داده است در انگلستان انجام شد. شرکت دریای جنوب شرکتی بود که به پرداخت برخی از بدهیهای ملی دولت انگلستان متعهد شده بود به این ترتیب هر میزان ارزش سهام شرکت بالا میرفت پرداخت بدهیها برای شرکت ارزان تر تمام میشد. بر این اساس دولت و شرکت هر دو برای بالا بردن قیمت سهام تلاش کردند. در این فضا سایر شرکتها نیز علاقهمند شدند که به انتشار سهام بپردازند تا از قیمتهای در حال افزایش کسب سود کنند. شرکت دریای جنوب در واکنش از مجلس دخالت و ایجاد ممنوعیت عرضههای اولیه را درخواست کرد. این اقدام دقیقا نتیجه معکوس داد. اقدامی که برای متورم نگه داشتن حباب انجام شده بود باعث ترس معاملهگران و نهایتا به تخلیه حباب منجر شد.

سقوط بورس ژاپن در دهه 90

تلاش مشابهی نیز در ژاپن در دهه 1990 وجود داشت. تجربهای که ابتدا به نظر میرسید موفقیتآمیز بوده است. در پایان سال 1989 شاخص نیکی به سقف تاریخی 40 هزار واحدی رسیده بود و نرخ قیمت به بازده(P/ E) با افزایشی نجومی عدد 60 را در کارنامه خود ثبت کرد. پس از تخلیه حباب، بازار 38 درصد سقوط کرد، بهطوری که در سال 1992 شاخص به زیر 17 هزار رسید. این فرآیند کاهشی باعث شد دولت برای تنظیم بازار شروع به خرید سهم کند. در اثر اقدامات دولت شاخص برای دو سال جان تازهای گرفت، اما پس از دو سال دوباره سقوط آغاز شد. سقوطی که این بار شدیدتر بود و تعدیل قیمتی گستردهای را ایجاد کرد.

نقد دخالتهای دستوری

کارشناسان معتقدند عموما دخالتهای دستوری در بازار باعث ارسال سیگنالهایی درباره وضعیت اقتصادی میشود که مثبت نیستند. سیگنالهایی که از نگاه سهامداران و سرمایهگذاران باعث ترس از آینده و خروج از بازار خواهد شد. در این فضا اظهارنظرهای مقامات رسمی نیز اغلب بیشتر گمراهکنندهاند تا هدایتکننده. از سوی دیگر این دخالتها نهایتا به افزایش ابهامات دامن میزنند به شکلی که معاملهگران نخواهند دانست اقدام بعدی دولت به چه ترتیب خواهد بود و چه مزایا و محدودیتهای احتمالی را ایجاد خواهد کرد، بر این اساس ریسکها نیز افزایش مییابند.

نکته دیگر در مضرات دخالت دولت از میان بردن مکانیزمهای بازار است. در یک بازار سالم سرمایهگذاران درباره خرید و فروش سهام تصمیماتی مستقل میگیرند، اما در بازاری که مورد دستکاری دولت قرار دارد انتظارات معاملهگران بر اساس دخالت دولت یکسانسازی میشود. به این ترتیب قیمت واقعی سهمها بیاهمیت شده و معاملهگران چشم انتظار دخالت دولت، زمان و شیوه ورود نقدینگی دولتی خواهند بود. به این ترتیب سرمایهگذاری معاملهگران تابعی از تصمیمات دولت خواهد بود. آنچه در بلندمدت اطمینان سرمایهگذاران به بازار را از میان میبرد و موجب کاهش رغبت سرمایهگذاران خارجی برای ورود به بازار میشود. چنان که بررسی شد در بازار سهام کشورمان نیز اینگونه اقدامات بیش از آنکه یاری بخش بورس باشند به افزایش ریزشها منجر شدهاند. به این ترتیب کاهش دخالتهای دستوری و اتکا به مکانیزمهای بازار میتواند آینده بهتری برای بازار سهام کشور رقم بزند.