«پایان سال» غیرمترقبه در بورس

ویژگی دیگر سال 95 این بود که شاخص بازار سهام در هر دو مقطع حساس توافقات هستهای یعنی در فروردین و تیرماه رشد تقریبا ده درصدی را تجربه کرد اما این رونق به سرعت به سردی گرایید و در یک روند فرساینده و تدریجی، کل بازدهی حاصله از بین رفت. با این وجود، بورس تهران هر چند در دو مقطع قبلی به پیشواز اخبار خوب نرفت اما در دی ماه جبران دفعات قبلی را کرد و با برداشته شدن رسمی تحریمها، شتاب رشد قیمتهای سهام با چاشنی خوشبینی از سرعت تحولات مثبت مورد انتظار در دوران پساتحریم گذشت. به این ترتیب، با عبور شاخص از مرز 80 هزار واحد، چشم سهامداران به قله تاریخی 89هزار و 500 واحد دوخته شده است که بهعنوان سقف تاریخی دیماه 92 همچنان پیش روی بازار خودنمایی میکند؛ قلهای که فتح آن در سال 95 بهرغم انرژی زیاد این روزهای خریداران در صورت عدم تغییر شرایط فعلی موثر بر سودآوری شرکتها آسان به نظر نمیرسد.

خطر پولهای جسور

از ویژگیهای بازارهای صعودی یکی این است که مشارکتکنندگان به تدریج همگام با تثبیت روند رشد اعتماد به نفس بیشتری پیدا میکنند و به مخاطرات بزرگتری دست میزنند. سهامی که قبلا در نرخهای مثلا 100 تومان خریداری نداشت در قیمت 200 تومان بسیار راحتتر خریداری میشود و در قیمت 300 تومانی، متقاضیان برای کسب آن سر و دست میشکنند. نکته جالب توجه این است که در روندهای صعودی، با رشد فزاینده قیمتها، فعالان بازار که بازدهی سریع و بیدردسری را در مدتکوتاهی کسب کردهاند، به تدریج حساسیت خود را به فاکتورهای واقعی و بنیادین موثر بر سودآوری شرکتها و قیمتگذاری سهام از دست میدهند و با تهور بیشتری حاضر به خرید همان سهام یا سهام گروههای دیگر با قیمتهای بالاتر میشوند. به این ترتیب، این پولهای «زیان ندیده» در یک روند رو به رشد، مرتبا جسور و جسورتر میشوند و برای کسب بازدهی بیشتر، بیمحاباتر به خرید روی میآورند.

هر چه نرخها بالاتر میرود، اهداف قیمتی نجومیتری از این سو و آن سو شنیده میشود و سودهای مورد انتظار معقول چند 10 درصدی قبلی در ذهن سرمایهگذاران جای خود را به توقع چند صد درصدی و رویای یکشبهپولدار شدن میدهد. این تصویر، نه تنها تازهواردان به بازار سهام را به آسانی فریفته خود میکند، بلکه آنقدر وسوسهانگیز است که گاهی فعالان قدیمی بازار را نیز اغوا میکند و به بازاندیشی در اصول قبلی تشویق میکند. در این فضا، وقتی عبارات «این فضای جدیدی است» یا «این بار دیگر فرق میکند» به استنتاج ذهنی اکثریت فعالان بازار سهام تبدیل میشود، کمابیش باید دانست که به قله قیمتها نزدیک شده و در همان محدوده زمانی باید به دنبال آغاز فرو نشستن هیجان کاذب و وارونه شدن مسیر بود؛ به ویژه آنکه در این شرایط، معمولا منابع کوتاهمدت و اعتباری نیز در اوج اندازه خود در بازار حضور دارند و پس از دریافت چند سیگنال مبنی بر ناپایداری وضعیت و آغاز کاهش پلکانی قیمتها در موج فروش سهام قرار گرفته آن را تشدید میکنند.

در حال حاضر، در برخی گروههای صنایع در بورس تهران، ردپای پولهای جسور به خوبی دیده میشود؛ پولهایی که با رشد چند صد درصدی قیمتها اعتماد بیشتری یافته و به سودای ادامه این مسیر کماکان با ولع روزافزون به خرید سهام گران شده میپردازند. سرنوشت این روند البته به گواه تاریخ همان است که پیشتر ذکر شد؛ اما مایه نگرانی این است که این سرنوشت محتوم، بازار سهام را در کلیت خود با شوک غیرمترقبه مواجه سازد و زمینهساز نوسانات شدید در ماههای پیش رو شود.

سیگنال معکوس از بازار بدهی

با وجود کاهش رسمی نرخ سود سپرده یکساله توسط شورای پول و اعتبار و اعلام آن توسط بانک مرکزی، در بازار سرمایه نشانهای معنادار از اصلاح نرخهای سود بدون ریسک قابل دسترس به چشم نمیخورد. در هفته جاری، حجم گستردهای از اوراق دولتی مربوط به شرکت ملی نفت با سود 21 درصد روزشمار در بازار به فروش رسید که با توجه به معامله اوراق کمتر از قیمت اسمی، نرخ سود موثر سالانه اوراق تا سررسید از 22 درصد سالانه فراتر رفت. همچنین، اوراق اسناد خزانه دولتی هم که سررسید به مراتب کوتاهتری دارند همگی با نرخ سود موثر بالای 22 درصدی (سالانه) تا سررسید معامله میشوند. در بخش صندوقهای سرمایهگذاری با درآمد ثابت هم، دسترسی به سود 22 درصدی روزشمار برای متقاضیان فراهم است و اوراق 20 و 21 درصدی هم که تا حدی با مشکل تقاضا در بازار به دلیل وجود فرصتهای بدون ریسک جذاب تر مواجهند.

مجموع شرایط فوق، نشان میدهد که نرخ بازدهی بدون ریسک کماکان به دلیل مشکلات ساختاری و تنگنای مالی در کشور از چسبندگی بالایی برخوردار است و کشیدن نرخهای کوتاهمدت به زیر 20 درصد در افق سال 95 کار آسانی نیست. وضعیتی که بیش از هر چیز انبساط بیشتر نسبتهای ارزشگذاری سهام یا همان قیمت بر درآمد را دشوار میکند؛ نسبتی که اکنون در محدوده 7/5 واحد قرار دارد و از میانگین بلندمدت 6 واحدی دور شده است؛ هرچند این نسبت سقفهای تاریخی 8/5 تا 9 واحدی را نیز در طول فعالیت بعد از دوران انقلاب حداقل سه بار به خود دیده است. به هر حال با توجه به بالا ماندن هزینه فرصت پول، به نظر میرسد توجیه ارزشگذاریهای فعلی در بازار سهام نیازمند رشد جدی سودآوری شرکتها در سال 95 باشد؛ فرضیهای که تحقق آن یا به بهبود قیمتهای جهانی کالا یا به تحقق سریع گشایشهای اقتصادی در عرصه پساتحریم وابسته است.

واگرایی در دو سوی آتلانتیک

مهمترین اتفاق اقتصادی جهان در هفته گذشته و هفته جاری را بدون شک بانکهای مرکزی بزرگ دنیا یکی در اروپا و دیگری در ایالات متحده رقم زدهاند. در بخش اروپایی، ماریو دراگی، رئیس بانک مرکزی اروپا بالاخره اسلحه بزرگ انبساطی خود را بیرون آورد و با تشدید نرخهای منفی بهره یورو و افزایش حجم خرید اوراق توسط بانک مرکزی و شمول اوراق قرضه غیردولتی در این برنامه عملا سنگ تمام گذاشت. البته او با تاکید بر اینکه «شاید این آخرین گام انبساطی باشد» تا حد زیادی اثر برنامه قوی خود را خنثی کرد و با تردید معاملهگران، یورو روبه تقویت گذاشت و بازارهای سهام اروپایی نیز تا حدی عقبنشینی کردند. با این حال، ابعاد برنامه اعلام شده آنقدر بزرگ هست که اروپا را کماکان نسبت به چشمانداز بهبود کند اقتصادی امیدوار نگاه دارد.

در آن سوی آتلانتیک، در ایالات متحده اما اوضاع متفاوت است. خانم یلن تا لحظه تنظیم این گزارش هنوز تصمیم نهایی فدرال رزرو را برای نرخهای بهره اعلام نکرده اما به احتمال بسیار زیاد، شاهد افزایشی در بهره دلار نخواهیم بود. نکته جالب توجه، واگرایی کمسابقه ایجاد شده بین بزرگترین قطبهای اقتصادی جهان است؛ اروپا در مسیر انبساط و تسهیل پیش میرود و آمریکا در اندیشه انقباض پولی است؛ شرایطی که البته قابل دوام نیست و به باور بسیاری به زودی یکی از این دو را به سوی دیگری میکشد. در این میان برخی گمانه زنیها بر عقبنشینی نهایی فدرال رزرو و توقف افزایش بهره تاکید میکنند؛ گمانههایی که اگر در نشستهای بعدی فدرال رزرو به ویژه در فصل تابستان تایید شوند میتوانند موقتا حفظ آرامش در بازارهای جهانی و کالایی را در پی داشته باشند.