دست‌اندازهای رونق بورس

بهنظر میرسد بهبود سودآوری شرکتها تنها عامل موثر در ایجاد رونقی پایدار در بازار است (رشد مخرج کسر قیمت به درآمد). با این حال، در صنایع مختلف احتمال بهبود سودآوری در کوتاهمدت کمرنگ است. برخی صنایع نیز که چشمانداز بهبود درآمدزایی در کوتاهمدت را دارند، با رشد اخیر خود این موضوع را پیشخور کردهاند.

بررسی گلوگاههای بهبود درآمدزایی شرکتهای سهامی عام
دستاندازهای رونق پایدار بورس

شاخص کل بورس تهران در هفته گذشته با افت 0/4 درصدی به حرکت کمنوسان خود در کانال 76 هزار واحدی ادامه داد. به این ترتیب برای نهمین روز متوالی شاخص نوسانات اندکی را در این کانال به ثبت رساند. میانگین اندازه تغییرات شاخص در هفته گذشته حدود 0/1 درصد بود. چنین نوسانات اندکی در بورس تهران معمولا در زمانهای رکود مشاهده میشود. با گرایش دائمی معاملات بورس به هیجان روند بازار سهام در سالهای اخیر یا زنگی زنگ بوده یا رومی روم. حالتی میانه به ندرت در معاملات بورسی مشاهده شده، حال نیز آنچه مشخص است دیگر عامل هیجانی برای بازار وجود ندارد و از این رو نماگرهای معاملاتی زیر بار رکود، افت محسوسی را تجربه کردهاند. میانگین ارزش معاملات روزانه از ابتدای شهریور حدود 108 میلیارد تومان است. در مقایسه با مرداد ماه ارزش معاملات افت حدود 40 درصدی را تجربه کرده است.

هیجان عامل اصلی حرکتهای صفر و یکی بورس تهران بوده است (رکود فرسایشی یا رونق هیجانی). عوامل سیستماتیک بهعنوان عامل اصلی شیوع فضای هیجانی در بورس تهران مطرح هستند. مهمترین موضوعی که بارها در سالیان اخیر به آن اشاره شده است، رفع تحریمهای بینالمللی از اقتصاد کشور بود. انتخابات ریاست جمهوری و تغییر چینش فضای سیاسی کشور نیز بعضا در ایجاد بستری هیجانی اثرگذار بوده است. حال به نظر میرسد تا ظهور دوباره یک عامل سیستماتیک بازار رفتاری به دور از هیجان را سپری کند. در این شرایط به نظر میرسد تنها عاملی که میتواند بار دیگر رونق را به بازار برگرداند، جذابیت سرمایهگذاری در بازار سهام در مقایسه با بازارهای رقیب است. نسبت قیمت به درآمد بورس تهران در شرایط کنونی حدود 7/2 است. در شرایطی که همچنان امکان کسب سودهای جذاب در بازارهای رقیب و بدون ریسک وجود دارد، به نظر میرسد انگیزهها برای سرمایهگذاری در بورس تهران بسیار اندک باشد.

توجیه سرمایهگذاری در بورس تهران نیازمند متعادلتر شدن این نسبت است. در این شرایط یا باید صورت کسر (ارزش بازار) با افت مواجه شود تا بار دیگر قیمتها به سطوح جذاب برسند و انگیزهای برای حضور سرمایه جدید در بورس تهران ایجاد کنند یا باید در انتظار رشد سود شرکتها برای افزایش مخرج نسبت قیمت به درآمد بود. گرچه ممکن است برخی به عوامل دیگر موجود مانند خرید براساس روند نموداری قیمت سهم اشاره کنند اما آنچه مشخص است بدون جذابیت نسبت قیمت به درآمد انتظاری و عایدی که ممکن است در پایان سال برای شرکت و سهامدار به دست آید نمیتوان انتظار حضور سرمایهگذاران واقعی در شرکتهای سهامی عام را داشت. البته باید به این موضوع توجه شود که سود بیکیفیت و غیرعملیاتی نیز جذابیت اندکی را برای سرمایهگذاران خواهد داشت. برای مثال شرکتی که در شرایط کنونی با فروش بخشی از داراییهای خود با رشد قابل توجه سود خالص مواجه شود در سال بعد با حذف این سود از صورتهای مالی بار دیگر تنها سود حاصل از عملیات شرکت باقی خواهند ماند. در نتیجه علاوه بر سودآوری کنونی شرکتها آنچه بیشتر بازار به آن توجه میکند، سودآوری انتظاری و باکیفیت شرکت در آینده و نسبت قیمت به درآمد آتی شرکت است. در شرایط کنونی نیز به نظر میرسد یکی از عواملی که از شدت فشار فروش کاسته انتظارات برای بهبود وضعیت سودآوری شرکتها در آینده است.

پیشخور شدن رشد قیمتها

آنچه مشخص است معدود صنایعی در بازار هستند که احتمال بهبود وضعیت سودآوری آنها در کوتاهمدت وجود دارد. این صنایع نیز بعضا رشدهای قابل توجه قیمت سهام را تجربه کردهاند و نسبت قیمت به درآمد آنها در سطوح بالایی قرار دارد.روی از جمله فلزاتی بود که در ماههای اخیر با ثبت رشدهای پی در پی، توجه زیادی را به خود جلب کرد. در این میان تولیدکنندگان این فلز در ماههای اخیر با حمایت رشد قیمت روی در بازار جهانی و امیدواری به رشد سودآوری، با افزایش قیمت سهام خود مواجه شدند. البته در هفتههای اخیر سهام این شرکتها در مسیر نزولی قرار گرفته و مقدار رشدهای آنها تعدیل شده است. با این حال شرکتهای تولیدکننده روی در شرایط کنونی نیز نسبتهای قیمت به درآمد (P/ E) بالایی را دارا هستند. برای مثال «فاسمین» با نسبت P/ E بیش از 21 و همچنین «کروی» با P/ E بیش از 20 واحد تا پایان معاملات چهارشنبه مواجه بودند. گرچه برخی از این شرکتها در آخرین پیشبینی سود نرخهای کمتری را مبنای فروش روی قرار دادهاند (با توجه به نرخ قیمت جهانی 2200 دلار به ازای هر تن در شرایط کنونی)، اما متعادلسازی این نسبت به رشد قابل توجه سود نیاز دارد. در صورتیکه نسبت قیمت به درآمد این شرکتها بخواهد از 20 به 7 نزدیک شود با فرض ثابت ماندن قیمت کنونی سهم، سود شرکت باید رشد حدود 165 درصدی را تجربه کند. البته شرکتی مانند «فاسمین» در پیشبینی عملکرد بر اساس سهماه نسبت به اولین پیشبینی سود هر سهم را با رشد 418درصدی به بازار انعکاس داد.

گروه زغالسنگ نیز با اخبار جدید حاکی از قیمتگذاری فروش محصولات این شرکتها بر اساس نرخهای جهانی و جهش ماههای اخیر قیمت جهانی این کالا در ماههای اخیر رشدهای قابل توجهی را به ثبت رسانده است. در این میان مبنای این قیمتگذاری خود مسالهبرانگیز است. فرض کنید شرکت ذوب آهن اصفهان بهعنوان مصرفکننده این کالا برای تولید فولاد در کورههای بلند بخواهد با رشد قیمت مواد اولیه خود موافقت کند. در این خصوص میتواند به اختلافاتی که شرکتهای فولادی و سنگ آهنی برای نرخگذاری قیمت سنگ آهن در سالهای گذشته داشتند، اشاره کرد. فولادیها به کاهش سه واحد درصدی قیمت ماده اولیه مصر بودند در حالیکه شرکتهای سنگ آهنی به این مبنای قیمتگذاری اعتراض کردند و نرخ محصولات خود را در صورتهای مالی مطابق با گذشته در نظر گرفتند. حال گرچه اخبار به این موضوع اشاره دارد اما باید در انتظار واکنش ذوب آهن بهعنوان یکی از مصرفکنندگان اصلی زغالسنگ بود. باید در نظر داشت که «ذوب» با وضعیت خوبی از نظر سودآوری مواجه نیست و در حالت عادی انتظار مقاومت این شرکت در برابر افزایش نرخ زغال سنگ وجود دارد.

اگر زغالسنگ مطابق با نرخهای جهانی در نظر گرفته شود و جهشهای اخیر قیمت این کالا در بازار جهانی نیز بتواند اثر مثبتی را بر صورتهای مالی این شرکتها داشته باشد، باید در نظر گرفت که در شرایط کنونی نسبت قیمت به درآمد این شرکتها در حال حاضر نیز بسیار بالا است. در میان گروههای بورسی، زغالسنگ با تک نماد «کطبس» در 7 روز معاملاتی اخیر رشد بیش از 28 درصدی را به ثبت رسانده است. نسبت قیمت به درآمد این شرکت در شرایط کنونی بیش از 34 است. بر این اساس برای تعدیل نسبت قیمت به درآمد سودآوری این شرکت باید بهطور قابل توجهی رشد داشته باشد. برای تعدیل نسبت قیمت به درآمد این شرکت و نزدیک شدن به میانگین کنونی بازار سود خالص این شرکت باید رشد380درصدی را تجربه کند. باید در نظر داشت که رشد سودآوری این شرکت با افزایش بهای تمامشده فولادسازان همراه خواهد بود.گرچه انتظار بهبود سودآوری برخی گروهها در کوتاهمدت وجود دارد اما آنچه مشخص است بسیاری از این شرکتها در شرایط کنونی بخش زیادی از خوشبینیهای موجود به بهبود سودآوری را پیشخور کردهاند.

صنایع با چشمانداز بلندمدت بهبود سودآوری

در طرف دیگر نیز صنایعی حضور دارند که احتمال بهبود سودآوری آنها در کوتاهمدت بسیار ضعیف به نظر میرسد. گرچه ممکن است در نگاه بلندمدت سودآوری این شرکتها بهبود یابد، اما احتمال رخ دادن این موضوع در کوتاهمدت دور از انتظار است.در میان صنایع کالایی میتوان به گروه پالایشی اشاره کرد. در هفتههای گذشته شاهد شفافسازی وزیر نفت درخصوص تعیین نرخ محصولات و مواد اولیه این شرکتها بودیم. با این شفافسازی میتوان تحلیل کاملتری از روند سودآوری این شرکتها ارائه کرد. در سالهای گذشته ابهامات درخصوص روند نرخگذاری تغییرات شدید سودآوری را برای این شرکتها به دنبال داشت.

نوسانات سودآوری این شرکتها معمولا فراتر از انتظارات بوده است. در شرایط کنونی و در صورت عملی شدن قواعد نرخگذاری جدید به نظر میرسد بتوان نگاه دقیقتری از روند سودآوری این شرکتها به دست آورد و مانند گذشته بازار از سودآوری این شرکتها غافلگیر نشود.قیمت نفت و روند تغییرات آن از جمله متغیرهای سودآوری این شرکتها هستند. آنچه در ماههای گذشته مشاهده شده است و برای روند آتی نیز کارشناسان بازار جهانی به آن اعتقاد دارند ناتوانی قیمت نفت در عبور از سطح 50 دلاری است. در این خصوص گلدمن ساکس در آخرین پیشبینی از وضعیت قیمت جهانی نفت به نوسانات اندک قیمت نفت در بازه 45 تا 50 دلاری در 12 ماه آینده اشاره دارد. دیگر متغیری که در ماههای اخیر بارها مورد توجه سهامداران پالایشی قرار گرفته است، یکسانسازی نرخ ارز و رشد تدریجی نرخ آن است.

رشد ماههای اخیر ارز مرجع (بهعنوان مبنای نرخگذاری قیمت مواد اولیه و محصولات این شرکتها) گرچه میتواند به رشد سودآوری این شرکتها کمک کند اما آنچه در عملکرد سهماهه نخست «شبندر» مشاهده شد، این شرکت در فصل بهار کمتر از انتظارات سود ساخته بود، بر این اساس به نظر میرسد رشد نرخ ارز مرجع تنها در تحقق درآمد این شرکتها موثر باشد. یکسانسازی احتمالی نرخ ارز در ماههای آینده و احتمال رشد پرشتابتر نرخ ارز مرجع ممکن است سودآوری این شرکتها را تحت تاثیر قرار دهد. البته نسبت قیمت به درآمد این گروه در شرایط کنونی بالا بوده و رشدهای احتمالی سودآوری برای پوشش نسبت قیمت به درآمد کنونی این شرکتها خواهد بود (سهام پالایش نفت بندرعباس با نسبت قیمت به درآمد بیش از 30 و پالایش نفت اصفهان بیش از 8 در بازار معامله میشود). اخبار مهم دیگری که این روزها به گوش میرسد طرحهای توسعه برای افزایش کیفیت محصولات و بهرهوری این شرکتها است.

محقق شدن این طرحها میتواند به سودآوری این شرکتها کمک کند، با این حال زمان پایان این طرحها و همچنین منابع مورد نیاز برای اجرای این طرحها جای بحث دارد. بر این اساس بهبود سودآوری این شرکتها که رشد قیمت سهام را به دنبال داشته باشد، مشاهده نمیشود. برای سایر صنایع نیز میتوان حالت مشابهی را مشاهده کرد. به نظر میرسد در کوتاهمدت نمیتوان انتظار تغییرات شگرفی در سودآوری شرکتها داشت. در این میان همچنان قیمت سهام بخش زیادی از رشدهای احتمالی سودآوری را پیشخور کرده است. در نتیجه انتظار رشدهای قیمتی سهام در کوتاهمدت وجود ندارد. موضوعی که در شرایط کنونی معاملات را در رکود فرو برده است. ادامه این روند تا رشد واقعی سودآوری سایر گروههای محتمل است.

سناریوی دیگر ادامه ریزش قیمت سهام برای جذاب شدن قیمتها و متعادل شدن نسبت قیمت به درآمد بازار در مقایسه با بازارهای رقیب است. گرچه با حمایتهای کنونی احتمال چنین افتی ضعیف به نظر میرسد اما ادامه فضای فرسایشی بازار معمولا با خسته شدن بیشتر سهامداران همراه است. در این شرایط ممکن است بار دیگر عوامل بیرونی بازار بتواند بر قیمت سهام اثرگذار باشد. پایان فصل تابستان و فصل تسویه کارگزاریها یا بخشنامه جدید صندوقهای درآمد ثابت برای اختصاص بخش بیشتری از صندوق به سهام ممکن است بتواند بر روند قیمت سهام اثرگذار باشد. با این حال آنچه مشخص است تا مشاهده اثر واقعی تغییر در صورتهای مالی شرکتهای بورسی همچنان راه زیادی در پیش است.در صورتیکه بازار در انتظار انعکاس عوامل مثبت در صورتهای مالی باشد، حالت محتمل افت دوباره قیمت سهام است. در صورتیکه این روند با بهبود تدریجی وضعیت سودآوری شرکتها همراه شود، جهشهای دوباره قیمتی سهام را ممکن است بار دیگر به دنبال داشته باشد. مشابه این موضوع را نیز در پایان پاییز و رکود شدید بازار و با جرقه اجرای نهایی برجام شاهد بودیم.