تغییر موازنه در پول‌رسانی

در سالهای گذشته، «بانکمحور» بودن تامین مالی در اقتصاد ایران یکی از معضلاتی بود که همواره از سوی کارشناسان مورد اشاره قرار میگرفت و با وجود بهبود فعلی نیز، همچنان گفته میشود که نقش اصلی در تامین مالی باید به دوش «بازار سرمایه» (به خصوص از طریق بازار بدهی) و «تامین مالی خارجی» گذاشته شود. علاوهبر این موضوع، قربانی به دیگر پیامد مثبت و قابلتوجه بازار بدهی نیز اشاره کرد و گفت: توسعه این بازار آثار «موافق چرخهای» سیاستهای مالی را تعدیل خواهد کرد. در سالهای گذشته، کاهش و افزایش مخارج مالی دولت که به ترتیب در نتیجه رکود یا رونق اقتصادی-نفتی رخ میداد، به تشدید چرخههای تجاری اقتصاد کشور منجر میشد. با توسعه بازار بدهی، انتظار میرود جریان مالی دخل و خرج دولت نیز تا حدودی یکنواخت شود و از این کانال، از تبعات مخرب سیاستهای مالی بر اقتصاد کشور کاسته شود.

معاون اقتصادی بانک مرکزی از دو برابر شدن سهم بازار سرمایه و تامین مالی خارجی در تامین مالی کشور در سال 94 نسبت به سال 93 خبر داد، موضوعی که اثر مثبت ایجاد کرده و توسعه بازار بدهی بر تقویت توان تامین مالی در کشور و برداشتن فشار تامین مالی از شبکه بانکی را در دوره اخیر نشان میدهد. پیمان قربانی با اشاره به اثر «موافق سیکلی» سیاستهای مالی در سالهای گذشته، اثر دوم توسعه و تعمیق بازار بدهی را تخفیف تبعات «چرخههای تجاری» در دورههای رونق و رکود خواند که انتظار میرود با توسعه بیشتر این بازار، محسوستر شود. به گفته کارشناسان، «نقش ضد چرخهای»، « اثر فزاینده بر چرخش نقدینگی» و «ایجاد اطلاعات قیمتی و اعتباری» از جمله مهمترین کارکردهای ایجاد بازار بدهی است و با توجه به نوپا بودن بازار بدهی، افزایش ظرفیت جذب بازار بدهی از مهمترین چالشهای پیش روی سیاستگذاران است.

دوبرابر شدن سهم آلترناتیو بازار پول

معاون اقتصادی بانک مرکزی در همایش بینالمللی سرمایهگذاری و توسعه در ایران که در دومین روز از نمایشگاه «کیشاینوکس 2016» برگزار شد، به مرور آخرین تحولات اقتصادی کشور و رویکردهای سیاستی بانک مرکزی در ماههای اخیر پرداخت. به گفته این مقام مسوول، برای دستیابی به رشدهای بالا و مستمر اقتصادی، محدودیتهای نظام مالی باید اصلاح شود و باید سیستمهای قوی و کارآمدی داشته باشیم. وی با یادآوری اینکه در سالهای گذشته 90 درصد تامین مالی از بازار پول و 10 درصد آن از بازار سرمایه و تامین مالی خارجی صورت میگرفت، ادامه داد: بر این اساس، نظام مالی کشور نیازمند اصلاحات ساختاری و افزایش سهم خارجیها در تامین مالی است. به گفته معاون بانک مرکزی، امسال 79/1 درصد تامین مالی کشور از بازار پول، 19/5 درصد از بازار سرمایه و 1/4 درصد آن از تامین مالی خارجی بوده است. به گفته این مقام مسوول، انتشار صکوک با هدف استفاده از ظرفیت تامین مالی بازار بدهی، افزایش ارزش صندوقهای سرمایهگذاری و بهبود شرایط تامین مالی خارجی از مهمترین دلایل کاهش سهم بانکها در تامین مالی کشور بوده است.

براساس آمارهای اعلام شده از سوی معاون بانکمرکزی، حجم تامین مالی از طریق بازار سرمایه در سال 94 در مقایسه با سال 93 حدود 3 برابر شده است. همچنین رقم سرمایهگذاری خارجی در کشور، در سال 94 در مقایسه با سال 93 حدود 10 هزار میلیارد تومان افزایش یافته است. قربانی با اشاره به تسهیل امکان برقراری روابط کارگزاری در دوره پسابرجام و فعال شدن شعب بانکهای ایرانی در خارج از کشور، ادامه داد: امکان دریافت درآمد حاصل از صادرات نفت در حساب ایران در کشورهای اروپایی فراهم شده و اقدامهای خوبی در بانک مرکزی برای مبارزه با پولشویی و تامین مالی تروریسم اتفاق افتاده است. این مقام مسوول، ظرفیتهای موجود در بازار کار، سطح بالای رشد اقتصادی پیشبینی شده و نسبت پایین بدهیهای خارجی به صادرات کالا را از جمله ظرفیتهای ایران در بخش سرمایهگذاری خارجی دانست.

نقش ضدچرخهای، چرخش نقدینگی

به گفته معاون بانک مرکزی، مشکل اصلی سیاستگذاریهای کلان در حوزه پولی و مالی در دهههای اخیر، رفتار موافق چرخهای سیاستگذاران بوده است. بر این اساس هر زمان درآمدهای نفتی خوب بوده دولتها مخارج خود را بالا برده و در مقابل، با شوکهای منفی قیمتی نفت، خود را منقبض کردهاند و به این ترتیب، سیاستگذاریهای مالی به سیاستگذاری تشدیدکننده چرخههای مالی در کشور تبدیل شده است. معاون بانک مرکزی راه رهایی از رفتار موافق سیکلی در سیاستهای مالی را استفاده از ظرفیت بازار بدهی دانست. به این ترتیب دولت در شرایط کسری بودجه اقدام به استقراض از بازار بدهی میکند و در زمان افزایش درآمد نسبت به تسویه این بدهیها اقدام میکند. پیش از این رئیسجمهوری در زمان ارائه برنامه ششم توسعه به مجلس از برنامهریزی برای تسویه بخش عمدهای از بدهیهای دولت از طریق سه ابزار بدهی؛ یعنی «صکوک اجاره»، «اوراق تسویه» و «اسناد خزانه» خبر داده بود. کارشناسان پیشبینی میکنند با شکلگیری و تعمیق بازار بدهی درجه نقدشوندگی داراییهای منجمد ناشی از بدهیهای دولت در شبکه بانکی افزایش یابد.

به این ترتیب بخش مهمی از چالش کمبود منابع در بانکها و بنگاهها، بدون تهدید دستاورد تورمی دولت مرتفع خواهد شد. از سوی دیگر با تسویه بدهیهای عمرانی دولت، توان پیمانکاران در بازپرداخت تسهیلات بانکی دریافتی نیز افزایش مییابد. به اعتقاد کارشناسان، تسویه بدهیهای دولت تنها یکی از کارکردهای سیاستی بازار بدهی است. بررسی تجربه جهانی نشان میدهد که ضرورت ایجاد بازار بدهی، در برخی از موارد دولتهای دارای مازاد بودجه را نیز به صرافت توسعه بازار بدهی و انتشار اوراق قرضه دولتی انداخته است. برای مثال در دهه 90میلادی دولت هنگکنگ در شرایط مازاد بودجه اقدام به انتشار اوراق قرضه کرد. نکته جالب توجه این است که دولت هنگکنگ به ناچار عواید حاصل از انتشار این اوراق را در بازارهای بینالمللی سرمایهگذاری کرد. یکی دیگر از مهمترین کارکردهای بازار بدهی، ایجاد اطلاعات ذی قیمتی مانند «نرخ بازده بدون ریسک»، «قیمتگذاری ریسک اعتباری» و «ساختار زمانی سود» است.

دو تهدید برای یک فرصت

هر چند فضای کارشناسی کشور به استفاده از بازار بدهی برای رهایی از موجهای رکودی و تورمی تاکید دارند؛ اما به نظر میرسد استفاده از ظرفیت این بازار با چالشها و تهدیدهایی همراه است.کارشناسان اعتقاد دارند یکی از خطرات مسیر برنامهریزی شده برای تسویه بدهیهای دولت از طریق بازار بدهی، دام پونزی برای بدهیهای دولت است. به این معنی که دولت در یک مسیر چرخشی اقدام به تسویه بدهیهای گذشته با استفاده از مکانیزم بازار بدهی کند. به این ترتیب با گذشت زمان حجم بدهی و تعهدات دولت افزایش خواهد یافت. بنابراین دولت باید با زمانبندی صحیح و ضمن لحاظ کردن منابع تسویه سود اوراق نسبت به انتشار این اوراق اقدام کند. اطلاعات ایجادشده در بازار بدهی نیز در صورتی که با توسعه مالی متوازن و اقدامات اصلاحی غیر دستوری در سایر بخشهای اقتصادی همراه نباشد، ممکن است سرمایهگذاریهای مولد را به سمت سفتهبازی و سود جویی سوق دهد. از سوی دیگر و با توجه به عدم توسعه بازار مالی در کشور، به نظر میرسد مهمترین چالش پیش روی دولت، بالابردن ظرفیت جذب بازار بدهی برای پاسخگویی به حجم عظیم بدهیهای دولتی است. به عقیده کارشناسان، یکی از عوامل موثر در افزایش ظرفیت و عمق بازار بدهی انتخاب استراتژی مناسب انتشار اوراق از سوی دولت است. کارشناسان عقیده دارند سیاستگذاران در انتشار اوراق بدهی باید مواردی نظیر انتخاب بهینهترین برنامه زمانبندی، شیوه بهینه پذیرهنویسی و دستیابی به بالاترین قیمت فروش اوراق را مد نظر قرار دهند.

استراتژی بهینه انتشار

با توجه به نوپا بودن بازار بدهی در کشور، اتخاذ تصمیم صحیح در نحوه زمانبندی اوراق از ابتدای شکلگیری، میتواند اثرات بلندمدتی در مدیریت بدهیهای دولت داشته باشد؛ زیرا با توجه به زمان سررسید متفاوت در انتشار اوراق، بخشی از زمانبندی اوراق جدید به زمانبندی اوراق منتشرشده در گذشته وابسته خواهد بود. بررسیهای کارشناسانه نشان میدهد که حداقل دو استراتژی در انتشار این اوراق قابل تصور است: انتشار با توجه به بدهیهای ایجاد شده یا انتشار تاکتیکی و انتشار بر مبنای برنامه ریزی منظم و از پیش تعیین شده. بررسیهای کارشناسانه نشان میدهد که استفاده از استراتژی منظم و بابرنامه، به علت فراهمآوردن امکان برنامهریزی برای تجهیز منابع از سوی سرمایهگذاران کارآیی بیشتری در تعمیق و افزایش ظرفیت جذب بازار بدهی دارد. از این رو کارشناسان توصیه میکنند که دولت علاوه بر اتخاذ یک برنامه منظم در انتشار این اوراق، این برنامه را پیش از اجرا در اختیار سرمایهگذاران قرار دهد.