نگاهی به تامین مالی و رشد بنگاه‌ها در جهان عرب

از اوایل دهه 1331 میلادی برخی کشورها در جهان عرب اصلاحات مهمی را در حوزههای مالی و اقتصادی آغاز کردند. این اصلاحات شامل آزاد سازی مالی داخلی و خارجی، به اضافه تلاش برای افزایش، عمق و کارایی نظام مالی در این کشورها بوده است. در همین حال نظامهای مالی کشورهای عربی در طی دو دهه، پیشرف قابل ملاحظهای را از خود به نمایش گذاشتهاند.

البته علیرغم آنکه سیاستگذاران این منطقه اهمیت وتوسعه نظام مالی در کشورهایشان را درک کردهاند اما همچنان نظامهای مالی عرب، چندان توسعه یافته شناخته نمیشوند. بازارهای مالی این کشورها بسیار بانک-محور، کمعمق، بهشدت کنترلشده و در تسلط مالکیت دولتی هستند. در این میان، بازارهای مالی کشورهای عرب، شورای همکاری خلیجفارس گرایش بیشتری به توسعهیافتگی و ادغام در بازار جهانی، (نسبت به سایر کشورهای عربی) نشان میدهند.

دراین زمینه تامین مالی و رشد بنگاهها در جهان عرب پژوهشی انجام شده است که از مجموعه منحصر بهفردی از دادهها استفاده کرده تا بتواند تصویری اولیه از اینکه کدام بنگاهها در جهان عرب، از بازارهای سرمایه و تسهیلات سندیکایی جهت تامین مالی و رشد بهره میبرند ارائه کند.

در این مقاله که آن را خوان خوزه کورتینا لورنته، سها اسماعیل سرجیو ال. اشموکلر نوشتهاند و به تازگی دفتر معاونت اقتصادی وزرات اقتصاد آن را منتشر کرده، آمده است: طی دو دهه منتهی به سال 2014 افزایش قابل ملاحظهای در انتشار سهام و بدهی در کشورهای عربی مشاهده میشود. با این وجود، گرچه افشای سرمایه از طریق بازارهای سهام و تسهیلات سندیکایی در این کشورها در مقایسه با استاندارد جهانی در وضیت مطلوبی قرار دارد، اما بازار قرضه شرکتی در این کشورها همچنان با ضعف اساسی مواجه است.

بازار تسهیلات سندیکایی، بسیار فعال است و نسب آن به GDP در این کشوورها، بالاترین نسب در کشورهای در حال توسعه است . با این حال اهمیت نسبی تامین مالی از طریق اوراق قرضه شرکتی، بخصوص پس از بحران مالی جهانی در سال هوای 2008 و 2009 افزایش یافته است. در میان کشورهای عربی، 80 تا 90 درصد کل افزایش سرمایه از طریق بازارهای سهام و بدهی در کشورهای عضو شورای همکاری خلی فارس رخ داده است.

در حالیکه حجم عمده سهام در بازار داخلی عرضه شده است، صدور اوراق بدهی عمدتاً در بازار جهانی و با میانگین سررسید نسبتاً طولانی صورت گرفتهاست. صدور اوراق بدهی بنگاههای غیرمالی در بازه 1991 تا 2014 حائز طولانیترین میانگین سر رسید در جهان (11/5)، سال بوده است. همچنین تسهیلات سندیکایی، دومین سر رسید طویل المدت (8/9 سال)، را داشته است . طبق رتبهبندی مؤسسه استاندارد «اند پورز»، اوراق قرضه شرکتی این منطقه دارای کمترین ریسک در میان کشورهای در حال توسعه است.

در بخش دیگری از این پژوهش آمده است: رشد بازار سهام و بدهی محدود به یک دامنه کوچک از بنگاهها نبودهاست. بلکه تعداد بنگاههای ناشر اوراق بهادار طی این دوره افزایش داشتهاست که نشاندهنده گسترش یک دامنه وسیع در این خصوص است. این یافتهها در تقابل با وضعیت سایر مناطق جهان است که گسترش بازار سرمایه در آنها صرفاً با یک افزایش بسیار محدود همراه بوده است. چنانچه این گسترش بازار با کاهمش «تمرکز بنگاه»، دنبال شود، کاهش نسبت افزایش سرمایه در 5 و 20 بنگاه ناشر برتر اوراق در بازار، این موضوع را نشان میدهد.

همچنین بنگاههای ناشر سهام، اوراق قرضه و وامهای سندیکایی از نظر میزان دارایی، گردش مالی و تعداد کارکنان بزرگتر از سایر بنگاهها هستند. به عنوان نمونه طی دوره 2003 تا 2011 میانگین دارایی بنگاههای ناشر سهام حدود 240 میلیون دلار بوده که تقریباً سه برابر ارزش میانگین داراییهای بنگاههای دیگر بوده است.

ناشران بدهی و بخصوص اوراق بهادار حتی بزرگتر از سایر بنگاهها هستند. در همین حال، با وجود بزرگتر بودن، نرخ رشد بنگاه های ناشر سریعتر از سایرین است. بنابراین میتوان پیشبینی کرد که با وجود آنکه هر دو گروه از بنگاهها در طی زمان در حال بزرگتر شدن هستند ولی به دلیل رشد سریع تر بنگاههای ناشر اوراق بهادار، شکاف بین آنان و بنگاههایی که اقدام به انتشار نمیکنند طی زمان بزرگتر خواهد شد. اگرچه ما نمیتوانیم جهت رابطه علی میان صدور اوراق بهادار توسط یک بنگاه و عملکرد آن را دقیقاً ارزیابی کنیم اما در هر حال یافتههای این مقاله نشان میدهد که بنگاهها وقتیکه اوراق قرضه منتشر میکنند سریع تر رشد میکنند.

تحلیل این نوشتار در محدوده ادبیات توسعه مالی و رشد قرار میگیرد. مطالعات بسیاری استدلال کردهاند که توسعه مالی با رشد کلی اقتصاد ارتباط مثبب دارد. نظام مالی کارآمدتر باعث بهبود انتشار اطلاعات و کاهش هزینههای مبادله و نظارت شده و به بهبود تخصیص منابع میانجامد. به علاوه دسترسی آسانتر به خدمات مالی برای بنگاههای کوچک و متوسط، که در کشورهای در حال توسعه عمدتاً محروم باقی ماندهاند، سودمند خواهد بود. شاخه دیگر ادبیات در این زمینه، بر این موضوع تاکید دارند که بازار سرمایه بزرگتر و با قابلیت نقدینگی بیشتر با رشد بالاتر در کل اقتصاد همراه خواهد بود.

بازارهای سرمایه به عنوان منبع مهم تامین مالی بلندمدت و موتور سرمایهگذاری و رشد بلندمدت در کشورهای در حال توسعه قلمداد میشوند. با این حال، بیشتر این مطالعات از مقیاسهای کلی اندازه برای نمایش عملکرد نظام مالی بهره بردهاند، در حالیکه تنها بخش محدودی از مطالعات چگونگی ارتباط بازار حقیقی با عملکرد بنگاهها را مورد بررسی قرار دادهاند.

السفتی(2007)، نشان داده است که ارزش کل بازار سهام کشورهای عربی طی سالهای 1994 تا 2005 با افزایش 18 برابری مواجه بودهاند در حالیکه در همین زمان تعداد بنگاههای بورسی تنها 1.5 برابر افزایش داشتهاند. به همین ترتیب فینگر و گرسانیدر سال 2014  نشان دادهاند که در شش کشور عربی خارج از شورای همکاری خلیجفارس ، علیرغم آن که اندازه کلی بازار با افزایش چشمگیر روبرو شده است اما همچنان تنوع سهام در دسترس برای سبد سرمایهگذاری در مقایسه با میانگین جهانی محدود است.

گزارش اخیر صندوق پولی عربی در سال 2015 نشان میدهد که اندازه کلی بازار سهام در سه ماهه دوم سال 2015 حدود 1.255 میلیارد دلار بوده است و که با حضور 1.503 شرکت پذیرفته شده در بازار، حدود 87 درصد از کل اندازه بازار را کشورهای عضو شورای همکاری خلیجفارس تشکیل میدهند. در این محدوده زمانی ارزش کل بازار عربستان سعودی 537  میلیارد دلار بوده است که به تنهایی بیش از سه برابر اندازه بازار در کشورهای خارج از شورای همکاری خلیج فارس است.

تعداد بررسیهایی که به ارتباط میان حجم نظام مالی و رشد کلی اقتصاد در حوزه خاورمیانه و شمال آفریقا (منا) و یا جهان عرب، میپردازند از این هم محدودتر است.

تعداد مطالعاتی که به بررسی آثار اقتصادی بازارهای سرمایه در این منطقه میپردازند باز هم کمتر است. به عنوان مثال مطالعه نرخ رشد سرمایه گذاری در 83 بنگاه در پنج  کشور عربی طی سالهای 1996 تا 2001 توسط بلبل و عمران(2005)، نشان از اتباط معنیداری میان ارتباط میان انتشار سهام و رشد سرمایهگذاری در سالهای یادشده نشان نمیدهد. در حالیکه بررسی آنها ارتباط مثبت میان رشد بدهی و هزینههای بالاتر سرمایهگذاری را تائید میکند. اما هیچ اطلاعاتی از نوع و ماهیت این بدهی ارائه نمیکند.

ادبیات موجود پیشرفت قابل مالحظهای در توسعه نظام مالی جهان عرب را به تصویر کشیده است. اطلاعات انتشار اوراق بهادار نیز نشان دهنده گسترش بسیار در ابعاد بازارهای سهام و بدهی در جهان عرب، از اوایل دهه 90 میلادی است. کل افزایش سرمایه از طریق بازارهای سهام، از طریق اوراق قرضه و تسهیلات (نسبت به GDP منطقه)، در سالهای 2007 تا 2014 در مقایسه با سالهای 1991 تا 1998 به ترتیب 8 ،6 و 2 برابر شده است. در مقایسه با استاندارد جهانی در حالیکه بازارهای سهام و تسهیلات عملکرد خوبی داشتهاند اما بازار اوراق قرضه همچنان توسعهنیافته باقی مانده است.

به عنوان مثال ارزش کل انتشار سهام طی سال های 2007 تا 2014 معادل 0/8  درصد GDP  کشورهوای عرب، بوده است. در همین زمان این رقم برای کشوورهای شرق اروپا و مرکز آسیا0/7 درصد، برای آمریکای لاتین و حوزه کارائیب 1 درصد برای کل آسیا  و1/6  درصد برای کشورهای توسعه یافته 1/4 تا 1/8 درصد بوده است . در مقابل، سهم 2/1 درصد GDP برای بازار اوراق قرضه در مقایسه با نسبت تقریباً 1/6 درصدی برای شرق اروپا و مرکز آسیا، دو درصد برای آمریکای لاتین و حوزه کارائیب 2/6  درصد برای آسیا و 5/8 تا 7/7  درصد برای کشورهای توسعهیافته، رقم چندان مناسبی بهنظر نمیرسد.

همچنین علیرغم آنکه اهمیت تسهیلات سندیکایی نسب به GDP پس از بحران مالی جهانی کاهم یافته است اما این بازار در کشورهای عربی بسیار فعال باقی مانده است . در حقیقت بازار تسهیلات سندیکایی با سهم 3/6 درصد GDP در کشورهای عربی، بالاترین رقم در جهان در حال توسعه طی سالهای 2007 تا 2014  بوده است.

همچنین در بخش دیگری از این پژوهش آمده که به نظر میرسد بحران مالی 2008- 2009 بر ماهیت تامین مالی از طریق بدهی در بنگاههای عربی نیز اثر گذاشته باشد.  در حالیکه کل افزایش سرمایه از طریق تسهیالات سندیکایی طی دوره 2007 تا 2014 معادل 12 درصد کاهش یافتهاست ، اما در بازار قرضه 54 درصد افزایش داشته است.

شایان ذکر است که سهم بازار تسهیلات از کل تامین مالی از طریق بدهی بین سالهای 2008 و 2009 به پیروی از الگوی جهانی 16 واحد درسال کاهش داشته است. این الگو با نتایج  تحقیقات دیگر در خصوص وجود یک موج دوم جهانی نقدینگی (از بانکها به سمت اوراق قرضه) پس از پس از بحران جهانی مالی در کشورهای در حال توسعه سازگار است.

یک افزایش گسترده در میزان مطلق انتشار اوراق در بازارهای سهام و بدهی در کشورهای عربی قابل مشاهده است. مقایسه بازارهای مختلف نشان میدهد که طی دوره قبلی 1999 تا 2006 مقدار کلی افزایش سرمایه از طریق بدهی بیشتر از مقدار کلی افزایش سرمایه از طریق سهام بوده است . کل میزان افزایش سرمایه از طریق اوراق قرضه و وامها به ترتیب، 1/4 و 4/3 برابر افزایش سرمایه از طریق سهام بوده است.

نکته قابل توجه دیگر این است که در حالیکه بخش اعظم انتشار سهام در بازار داخلی داخلی صورت گرفته است، حجم عمده انتشار بدهی شرکتهای عربی بر بازارهای خارجی متمرکز بوده است. کل سهم انتشار بینالمللی در افزایش سرمایه از طریق بازار سهام تنها چهار درصد بوده است، اما همین نسب برای بازارهای اوراق قرهه و وام به ترتیب 89 و 92 درصد بوده است.

در بخش نتیجهگیری این پژوهش آمده است: بین سالهای 1991 تا 2014 توسعه سریعی در کل میزان افزایش سرمایه در منطقه عربی شکل گرفته اشت. شواهد کلی نشان می دهد در حالیکه فعالیت در بازار سهام نسبت به سایر نقاط جهان وضیت خوبی دارد ولی وضعیت بازار اوراق قرضه در این مقایسه چندان مناسب نیست. این در حالی است که اهمیت نسبی تامین مالی از طریق اوراق قرضه در طی زمان و به ویژه از سال 2008 افزایش یافته است. همچنین فعالیت این بازارها ناهمگونی جدی بین کشورهای عربی را نشان میدهد. بهطوریکه کشورهای عضو شورای همکاری خلیج فارس 80 تا 90 درصد کل فعالیت بازار سرمایه را به خود اختصاص داده است. علاوه بر این به نظر میرسد که غالب انتشار بدهی کشورهای عربی از خارج تامین میشود و این بدهیها سررسید طولانی و ریسک پایین دارند.

همچنین اینکه گسترش بازار در یک محدوده کوچک انجام نشده و دامنه گستردهای  از شرکتها را دربرگرفته است، چرا که تعداد بنگاههای ناشر در این دوره افزایش یافته است. افزایش سرمایه( تعداد بنگاهها)، در بازار سهام 21 (15) برابر، در بازار اوراق قرضه 22 (6) برابر و در بازار تسهیلات سندیکایی 5 (2 )برابر افزایش یافته است . علاوه بر این، تمرکز بنگاهها نیز مقداری کاهش نشان میدهد که میتوان آن را در کاهش نسبت 5 و 30  شرکت برتر ملاحظه کرد.

همچنین میزان کل دارایی، گردش مالی و تعداد کارکنان صادرکنندگان اوراق بهادار، نسبت به بنگاههای غیرناشر، بیشتر بوده و با نرخ بالاتری نیز رشد میکند. ناشران به اهرمهای مالی مجهزترند و بدهیهای بلندمدتتری نسبت به بنگاههای غیرناشر دارند. شدت و قدرت این نتایج برای ناشران اوراق بدهی بویژه ناشران اوراق قرضه بیشتر است. علاوه بر این با توجه به اینکه ناشران، بزرگتر بوده و سریعتر رشد میکنند شکاف بین آنها و بنگاههای غیرناشر طی زمان بزرگتر میشود.