عرضه اسناد خزانه چه تاثیری بر اقتصاد ایران دارد؟

وزارت اقتصاد و دارایی در اولین روز اجرای برنامه «١٠٠ روز ١٠٠ اقدام» خود که به موجب آن ١٠٠ دستاورد  وزارت اقتصاد و دارایی را در دولت یازدهم و دوران وزارت علی طیبنیا معرفی میکند، در گزارشی جزئیات «عرضه اسناد خزانه برای نخستین بار» را توسط وزارت اقتصاد منتشر کرده است.

در متن این گزارش آمده است: «قانون انتشاراسناد خزانه برای اولین باردرسال۱۳۴۳ به تصویب مجلس رسید و بعد از آن در دو نوبت درسالهای ۱۳۴۸ و ۱۳۵۲ مورد تجدید نظرقرار گرفت اما این پروسه برای چندین دهه مسکوت ماند تا اینکه پس از پیروزی انقلاب، که خاستگاه اولیه انتشار اسناد خزانه اسلامی در قالب قانون بودجه سال ۱۳۹۲ رقم خورد.»

نخستین بار در  قانون بودجه سال ۱۳۹۲ بود که دولت مجاز به واگذاری اسناد خزانه اسلامی شد. ماده ۴۲ این قانون دولت را مجاز کرد که به منظور تسویه بدهی مسجل خود تا سقف ۶۰ هزار میلیارد ریال به طلبکاران غیر دولتی، اسناد خزانه اسلامی را واگذار کند. اما چند سال زمان لازم بود تا ایران بتواند از ابزاری مالی که استفاده از آن در دنیا برای شفافیت اقتصادی و کنترل بدهیهای دولتها رایج است، استفاده کند. «اوراق بدهی» ابزاری است که کشورهایی با اقتصادهای بزرگ مانند آمریکا از آن برای مدیریت بدهیهای خود استفاده میکنند و به همین واسطه، حجم بدهی تا چند برابر تولید ناخالص داخلی برای آنها چالش به حساب نمیآید.

در بخش دیگری از این گزارش آمده است: دولت یازدهم زمانی که سکان اداره کشور را از دولت پیشین تحویل گرفت با حجم انبوه بدهیها که بیش از ۵۴۰ هزار میلیارد تومان تخمین زده می­شود، مواجه بود. وزارتخانههای نیرو، راه و شهرسازی نیز در راس بدهکاران دولتی بودند. اتفاقی که ترجمه آن رکود در ۲ صنعت مهم، یعنی صنعت برق و صنعت ساختمان بود. در دنیا دولتهای مختلف زمان مواجه با این معضل اقدام به انتشار اوراق بدهی میکنند. اوراقی که ماهیت آن بدلیل مغایرت با مسائل شرعی برای ایران قابل استفاده نبود. در نهایت اسناد خزانه اسلامی بر اساس مدلی با رعایت اصول شریعت طراحی و در بودجه سالهای ۹۲ و ۹۳ دیده شد.

اسناد خزانه اسلامی دربند ط تبصره ۴  قانون بودجه سال ۹۳ و بند ط تبصره ۶ قانون بودجه ۹۴ نیز به ترتیب با سقف ۳۰ هزار میلیارد تومان و ۵۰ هزار میلیارد تومان مورد توجه قرار گرفتند،   اما در نهایت وزارت اقتصاد دولت یازدهم توانست برای نخستین بار در ایران در مهر ماه سال ۹۴، این اسناد را منتشر کند.

اسناد خزانه اسلامی که با طراحی در ایران، به ریسک نزدیک به صفر تبدیل شدند، ۸ مهر ماه سال ۹۴ با قیمت اسمی ۱۰۰ هزار تومان و سر رسید ۲۳ اسفند همان سال، در فرابورس مورد پذیرش قرار گرفتند. به این ترتیب دولت توانست بخشی از نیازهای خود را از طریق استقراض ملی تامین کند. اتفاقی که برای نخستین بار در ایران و در زمان تاسیس اولین بانک ملی زمانی رخ داد که زنان ایرانی، طلاهای خود را به دولت برای تاسیس این بانک قرض دادند تا دست دولت به سوی دول بیگانه دراز نشود.

یکی از نکات با اهمیت انتشار نخستین اسناد خزانه اسلامی در وزارت اقتصاد دولت یازدهم نیز همین نکته بود. با انتشار این اسناد بخشی از بدهی دولت از طریق منابع ملی تامین شد و اعتبارات جدید به اقتصاد تزریق شد. اوراق بهادار به دلیل پشتیبانی قانونی، قابلیت نقل و انتقال و نقدشوندگی دارند و بر این اساس اهمیتی دوچندان پیدا می­کنند. بر اساس این گزارش تا پایان سال جاری با عرضه اولیه ۱۰ مرحله اسناد خزانه اسلامی حجم معاملات این عرضه اولیه­ها به رقم قابل توجه ۷۴ هزار و ۱۶۱ میلیارد ریال رسیده است که هم نشان از استقبال فعالان بازار سرمایه از این اوراق دارد و هم تایید اصرار درست دولت بر شفاف­سازی نحوه تامین منابع بازپرداخت بدهی(مطابق با روش کشورهای توسعه یافته) است.

کاهش نرخ سود از طریق بازار بدهی یکی از موضوعات مطرح شده در این گزارش است، که درباره آن توضیح داده شده است: عملکرد وزارت اقتصاد دولت یازدهم در پرداخت به موقع سود این اسناد نیز سبب شد، نرخ سود کاهش یافته و اتفاق پرداخت نکردن به موقع سود مانند دولت قبل تکرار نشود. در واقع این اسناد به عنوان بدهی ممتاز دولت در نظر گرفته شده و همردیف حقوق و مزایای کارکنان قوه مجریه هستند.

در اولین مرحله بیش از ۳۸۳ هزار ورق خزانه اسلامی به قیمت هر ورق ۹۰ هزار و ۵۰ تومان فروخته شد، قیمت اسمی این اوراق ۱۰۰ هزار تومان بود و به این ترتیب ۹ هزار و ۹۵۰ تومان سود تا سررسید این اوراق در اسفند ۹۴ تضمین شد.

نرخ سود کشف شده برای این اوراق که نکتهای مهم و راهگشا برای بازارهای مالی ایران بود در مرحله اول حدود ۲۴.۷۱ درصد تعیین شد که در محدوده سیاستهای شورای پول و اعتبار و بانک مرکزی قرار داشت و دستاوردی مهم به حساب میآمد.

به این ترتیب در حالی که دولت یازدهم به واسطه عملکرد دولتهای نهم و دهم در چاله رکود تورمی قرار گرفته بود، با انتشار نخستین اسناد خزانه اسلامی توانست علاوه بر مدیریت بدهیهای دولت، نقدینگی را از بازار جمعآوری کرده و در راستای کنترل تورم گامی مهم بردارد.

از بین اسناد واگذار شده در مهر ماه سال ۹۴ معادل ۲۰ هزار سند در معاملات ثانویه فروخته شد. ۳۲۳ فرد حقیقی در زمره خریداران این اسناد قرار داشتند که از اعتماد نسبت به این مدل مالی حکایت داشت.

پس از پذیرش و عرضه نخستین دور از اسناد خزانه اسلامی در مهر ماه ۹۴، مراحل ۲ تا ۵ این اسناد نیز در ماههای پایانی سال ۹۴ با سررسید ۲۱ شهریور، ۲۱ مهر، ۲۱ آبان و ۹ آذر سال ۹۵ عرضه شدند. تیر ماه سال ۹۵ نیز دور ششم اسناد در فرابورس مورد پذیرش قرار گرفت و ۱۴ تیر ماه با قیمت اسمی هر ورقه ۱ میلیون ریال عرضه شد.

اسناد خزانه اسلامی که به طور اختصار «اخزا» نامیده میشدند در مرحله ششم عرضه نرخ سود موثر ۲۰.۷۳ درصدی پیدا کردند که نسبت به نرخ سود ۲۴.۷۱ درصدی نخستین عرضه، گامی مثبت برای کاهش بهره بازار بدهی به حساب میآمد.

اخزا ۷ اما با عرضه در ۲۸ شهریور ماه ۹۵ و ارزش کل ۱۵۰۰۰ میلیارد ریال، توانست برای نخستین بار نرخ سود این اسناد را به زیر ۲۰ درصد برساند. اخزا ۷ در فرابورس ۸۶ هزار تومان به ازای هر برگه کشف قیمت شد، ورقههایی که مرداد ۹۶ سررسید میشوند. اسناد خزانه اسلامی، بعد از دوره هفتم،   در دوره ۸ و ۹ و ۱۰ نیز عرضه شدند. آخرین نرخ سود کشف شده این اسناد مربوط به دور نهم بود که مصادف با ۵ آذر ماه سال ۱۳۹۵ عرضه شده و نرخ سود آن معادل ۱۹.۸۹ درصد کشف شد. دور ششم تا دهم اسناد خزانه اسلامی اکنون در حال معامله است و ادوار پیش از آن همگی سررسید شدهاند.

در همین زمینه مهدی بنانی مدیرکل مدیریت بدهیهای وزارت اقتصاد، اظهار کرده است: اکنون با توجه به تجربه سه ساله انتشار اسناد خزانه و سایر اوراق بهادار اسلامی میتوانیم بگوییم بازار بدهی راه افتاده و در کنار این اقدام اوراق بدهی توسط دولت و بخش خصوصی در بازار فرابورس یا بازار بورس تهران منتشر شده است. حالا اولا ما بازار بدهی داریم و دوما دولت تنها بازیگر این بازار نیست  اما حضور دولت در این بازار مقوم بازار است.

وی همچنین اظهار کرده است: مسئله اصلی نه ذات وجود بدهی،  بلکه نکول در پرداخت آن است. اگر بدهی ما بر اساس برنامه زمانبندی مشخص در حال تسویه بوده  و توان مالی بازپرداخت وجود داشته باشد این معضل نخواهد بود. معضل اصلی نبود برنامهریزی مناسب برای تسویه بدهی است. خیلی از کشورهای بزرگ چند برابر GDP اوراق بدهی دارند. بحثی که در ایران وجود دارد، تبدیل کردن این بدهیها به ابزار تامین مالی و برنامه منظم برای بازپرداخت آن است. به این ترتیب قسمت عمده مشکلات با بازار بدهی حل میشود. ما باید بازار متشکلی داشته باشیم که هر زمان نیاز آنی وجود داشته باشد ورقه بهادار  به نقدینگی تبدیل شود.

او همچنین بیان کرده است: وضعیت مطلوب این  است که دارندگان اوراق،   در سررسید طلب خود  را دریافت کند اما با این ارقام دولت نمیتواند در مدتی محدود همه طلبها را تسویه کند. در مورد روش تبدیل بدهی دولت به بازار بدهی این روش در کنار توان مالی دولت برای پرداخت از محل تخصیص نقدی، راهکاری مناسب برای تبدیل دارایی منجمد طلبکاران به دارایی سیال به حساب میآید. این ابزارها میتواند در راستای تخفیف بدهیهای سررسید گذشته دولت موثر واقع شود اما ما نیاز به تعمیق و توسعه بازار داریم. با شرایط فعلی، مسئله اساسی این است که باید ظرفیت بازار افزایش پیدا کند که در کوتاه مدت نیز محقق نشده و نیازمند زمان است. 

بنانی در پاسخ به این سوال که تعمیق بازار به چه فاکتورهای نیازمند است، گفته است: یک بحث ورود سرمایه جدید در بازار است. منابع در بازار پول و سرمایه توزیع شده و حجم  مشخصی را دارد. فراهم کردن زمینه حضور سرمایهگذاران خارجی می تواند معضل کمبود سرمایه را حل کند. مسلما در صورتی که ما عرضه اوراق را به حدی بالا ببریم که با توان بازار و  تقاضای موجود تناسب نداشته باشد نتیجه آن افزایش نرخ و افزایش هزینه تامین مالی برای دولت خواهد بود که نرخ آن در حال حاضر هم مناسب نبوده و بالای ۲۰ درصد است. لازمه جلوگیری از بالا تررفتن نرخ بهره، وارد شدن بازیگران جدید و بالا بردن تقاضا برای اوراق است که ما متناسب با آن اوراق جدید عرضه کنیم.

او درباره اینکه چرا سرمایهگذاران خارجی از این اوراق استقبال نمی کنند، بیان کرد: مهمترین نکته بحث تغییر در نرخ ارز است. سرمایه گذار خارجی تضمین نرخ ارز میخواهد، حداقل من ساز و کاری نمیشناسم که بتوان در این زمینه به آنها اطمینان داد.   خارجیها به اسناد خزانه بسیار علاقمند و مشتاق خرید اوراق دولتی هستند. مسئلهای که وجود دارد آنها این  ابهام را دارند که اگر نرخ ارز بیش از حد تغییر کرد چه میشود؟ ما باید به ساختاری در سیستم اقتصادی برسیم که دامنه تغییرات نرخ ارز محدود شود. آنها میگویند اگر من به شما دلار ۳۵۰۰ تومانی دادم و شما در سررسید به من ریال دادی و نرخ ارز تغییر کرده بود من متضرر میشوم. نکات دیگری نیز در مورد ارائه تسهیلات برای افتتاح حساب آنها در ایران وجود دارد. بحث دیگری نیز در این زمینه وجود دارد و مرتبط با  ساز و کار انتشار اوراق است که باید تا جایی که می شود سریعتر و چابکتر شود.

او همچنین درباره درونسالی بودن اوراق خزانه بیان کرده است: اوراقی که تاکنون بحث آن بوده  است ۳ نوع سررسید دارند. اسناد خزانه با سررسید کمتر از یک سال است که برای نخستین بار اجازه داده شد که برای مدیریت نقدینگی اوراق منتشر شود و فلسفه اصلی آن این  بود که در ۶ ماهه اول سال پروژههای عمرانی را تغذیه کرده و در ۶ ماهه دوم  که دولت به منابع مالی خود دسترسی پیدا میکند اسناد را از محل این منابع تسویه بکند. به این ترتیب فاصله بین منابع و مصارف دولت درست مدیریت شود.

این موضوع در گذشته به صورت تنخواه بود و با منوط شدن پرداختها به پایان سال خود را نشان میداد. تخصیصها در پایان سال انجام میشد و  باعث میشد در آن شرایط محیطی کار عمرانی با تاخیر انجام شود. انتشار اسناد برای استفاده در پروژههای عمرانی اما  باعث شد در فصل مناسب منابع در اختیار قرار گیرد و در فصل بعدی اسناد تسویه شود. طبیعی است که اگر منابع در اردیبهشت ماه به پیمانکاران داده شود، پروژه نسبت به وضعیتی که منابع در اسفند ماه پرداخت شوند، بهتر پیش خواهد رفت.   برای انتشار اسناد خزانه نوع دوم نیز اختیار انتشار این اسناد با سررسید یک تا سه سال به ما داده شده است که ما تاکنون فقط از یک ساله استفاده کردهایم. 

همچنین در این زمینه، علیرضا توسلی کاشی، مدیر ابزارهای نوین مالی فرابورس توضیح داده است: اسناد خزانه اسلامی اکنون معتبرترین سند مالی در جمهوری اسلامی ایران است. این اعتبار از جایی ناشی میشود که طبق قوانین دولت و خزانهداری کل کشور، بالاترین اولویت پرداخت فقط به این اسناد اختصاص یافته است. دولت حتی موظف شده است که قبل از حقوق ماهانه کارکنانش، اقدام به پرداخت اسناد خزانه کند. همین مسئله قدرتی قانونی به اسناد داده و آن را به معتبرترین سند تبدیل کرده است. سندی که تنها ورق دولتی به حساب میآید و  به واسطه تضمین بالا، بازار از آن به خوبی استقبال کرده است.

وی گفته است: سقف و میزان انتشار این اسناد، به توان دولت بستگی دارد. دولت به محض اینکه بتواند پیشبینی دقیق از درآمدهای خود ارائه دهد، میتواند بر اساس این پیشبینی به انتشار اسناد اقدام کند. چنانچه درآمدهای دولت به میزان کافی برسد، میتواند تمام حجم بدهی خود را از این روش تسویه کند.

او در پاسخ به این سوال که آیا بازار بدهی محدودیتی برای انتشار اسناد ندارد، بیان کرد: هم اکنون محدودیت­هایی در بازار سرمایه وجود دارد اما این محدودیتها به قدری بالاتر از توان دولت است که میتوان آن را به این گونه تعبیر کرد که به نسبت سقف توان دولت، بازار سرمایه بدون محدودیت به حساب می­آید. مهمترین موضوع در بدهی­های دولت، خوش حسابی دولت است.

بنانی در پاسخ به این سوال که انواع مختلف اسناد خزانه اسلامی در نوع کوتاه، میان و بلند مدت چه اثری بر بازار میگذارند، اظهار کرد: اکنون ما دو نوع سند خزانه اسلامی داریم. نوع اول اسناد کوتاه مدت و درونسالی(با سررسید کمتر از یک سال) بوده و نوع دوم اسناد میانمدت با سررسید یک تا سه سال است. از نوع دوم اکنون فقط اسناد یک ساله در حجم ۱۳ هزار و ۵۰۰ میلیارد تومان منتشر شده است. اگر دولت پیشبینی دقیقی از درآمدهای خود طی سالهای بیشتری نیز داشته باشد، میتوان اسناد با سررسید طولانیتر نیز انتشار داد. اما اهمیت هر کدام از این اسناد در این است که اسناد خزانه در کل دنیا معتبرترین سند بوده و نرخ آن به بازار سرمایه جهت میدهد. هر کدام از این سندها از نوع کوتاه، میان یا بلندمدت، بخشی از جهت بازار را مشخص میکنند.

وی در این باره که اسناد خزانه درون سالی، چگونه  بر بازار تاثیر گذاشتهاند بیان کرد: اکنون ۱۱ نماد معاملاتی از این نوع وجود دارد که هر کدام سررسید مشخصی دارند. از مهر ماه سال گذشته که انتشار این اسناد آغاز شد، در بازههای کمتر از یک سال نسبت به سررسید هر کدام از اسناد، نرخ اسناد توسط بازار رصد شد. به واسطه این نرخ و بر پایه آن، نرخ بقیه اوراق نیز تعیین شدند.

مدیر ابزارهای نوین مالی فرابورس در پاسخ به این سوال که آیا اسناد خزانه باعث رکود بازار سهام و  تغییر مسیر جریان نقدینگی به این سمت شده است؟، گفت:  سرمایهگذاران و افرادی که به سمت اسناد خزانه اسلامی جذب میشوند، گروهی متفاوت از فعالان بازار سرمایه هستند که می­توان آنها را به دو دسته عمده تقسیم کرد. دسته اول کسانی هستند که ترجیح میدهند ریسک چندانی را متقبل نشوند و با حاشیه اطمینان سرمایه­گذاری کنند. دسته دوم اما افرادی ریسکپذیر هستند. در نتیجه باید گفتگسترش این بازار روی بازار سهام تقریبا بیتاثیر است.