سیل عرضه در بازار سهام

در همین راستا، شاخص کل در هفته جاری بیش از 1/5 درصد افت کرد تا متوسط زیان سهامداران از ابتدای سال به 5 درصد برسد. مقایسه این عملکرد با سود قابل کسب از محل سپردهگذاری در بانکها و اوراق با درآمد ثابت که بازدهی 20 درصدی سالانه را عاید سرمایهگذاران ریسک گریز میکند، بیانگر تحمیل هزینه فرصت سنگین در سال 95 بر سهامداران است. در همین حال، ترکیب کنترل بازار ارز با نرخهای سود جذاب بانکی کماکان سایه خود را بر بورس گسترده است؛ شرایطی که بعید است تا قبل از زمان برگزاری انتخابات ریاستجمهوری تا پایان اردیبهشت آتی دچار تغییر جدی شود.

جذاب شدن نسبی ارزشگذاریها

ترکیب افزایش نسبی پیشبینی سود شرکتها برای سال 96 با افت مستمر قیمتهای سهام منجر به اصلاح نسبتهای ارزشگذاری در بازار سهام شده است. انعکاس این وضعیت در کاهش نسبت قیمت بر درآمد سهام قابل مشاهده است؛ جایی که بورس تهران، سال را با نسبت قیمت بر درآمد 7/5 واحدی آغاز کرد و در بخش مهمی از ایام سال، قیمتهای سهام نسبت به سودآوری بالاتر از سطح مزبور قرار داشتند. در ماه جاری این نسبت برای نخستین بار در سال 95 به زیر 7 واحد رفت که مهمترین دلیل آن تعدیلات مثبت پیشبینی سود برای سال آینده در گروه فلزات اساسی، شیمیایی و معدنی بود. در همین حال، افت فرسایشی قیمتهای سهام، با کاهش صورت کسر ارزشگذاری منجر به تعدیل نسبت P/ E شده است. از آنجا که کاهش این نسبت به معنای پرداخت پول کمتر در ازای سودآوری بیشتر شرکتها است میتوان گفت قیمتهای سهام در مقایسه با 12 ماه گذشته اکنون در جذابترین موقعیت خود قرار دارد.

با این وجود، مقایسه نسبتهای فعلی P/ E با متوسط 20 ساله بورس تهران، کماکان نمایانگر بالاتر بودن ارزشگذاریها به میزان حدود 15درصد از متوسط تاریخی است. اهمیت این فاصله زمانی بیشتر میشود که به نرخ سود موسوم به بدون ریسک (قابل استحصال در شبکه بانکی) و اوراق با درآمد ثابت توجه شود. از آنجا که این ابزارها اکنون امکان تحصیل سود 20 درصدی روزشمار را در قالبهای گوناگون برای سرمایهگذاران فراهم میکنند، افت اخیر نسبتهای ارزشگذاری نمیتواند لزوما به معنای تحریک تقاضای خرید سهام باشد؛ با این حال در صورت ادامه روند فعلی (کاهش یا درجا زدن قیمتهای سهام و رشد ملایم سودآوری شرکتها) میتوان در مقطعی در سال آینده نسبت به واکنش مثبت خریداران به افزایش جذابیت سرمایهگذاری در سهام امیدوار بود.

خودنمایی دوباره معضل اعتبارات

مانند همه بازارهای مالی، سیکلهای طبیعی رکود و رونق در بورس تهران با پیروی از الگوهای زمانی رخ میدهند. با این حال، یکی از معضلات مهم بازار سرمایه که دامنه این امواج را بلندتر از حد طبیعی میکند اعطای اعتبارات کوتاهمدت شبکه کارگزاری به سرمایهگذاران عمدتا حقیقی است. واقعیت این است که این اعتبارات در اصل به منظور تسویه بدهی کوتاهمدت مشتریان در شرایط خاص طراحی شده اما با گذشت زمان، به یکی از ابزارهای دائمی تامین مالی فعالان بورس در ابعاد عظیم چند هزار میلیارد تومانی در شبکه کارگزاری تبدیل شده است. انبساط و انقباض حجم اعتبارات در شبکه کارگزاری بهعنوان یکی از عوامل اصلی بروز نوسانات شدید بازار در سالهای اخیر بوده و منجر به ایجاد موجهای سفتهبازانه درسهام بسیاری از صنایع بهویژه شرکتهای کوچک شده است. اخیرا نیز اعطای متمرکز این اعتبارات به برخی سرمایهگذاران و عدم ایفای تعهدات آنها منجر به مشکلات عمدهای برای کارگزاران و تشدید فشار فروش سهام شده است.

در همین راستا، در هفته جاری، نسخه اولیه از بخشنامهای سختگیرانه از سوی سازمان بورس مبنی بر ضوابط جدید اعطای اعتبارات به مشتریان منتشر شد که در صورت اجرا میتواند حجم اعتبارات بهویژه از سوی کارگزاران غیربانکی را به نحو قابل توجهی محدود کند. فارغ از تحلیل محتوای این بخشنامه (که نقدهایی را از سوی کارشناسان در پی داشته)، آنچه قابل توصیه است، ضرورت بازبینی ضوابط اعطای اعتبارات و هدایت آن به سمت مقصود اصلی (پوشش بدهیهای غیر مترقبه مشتریان) به جای تبدیل به ابزار تامین مالی کوتاهمدت سرمایهگذاران عمدتا حقیقی و دمیدن بر آتش موجهای سفتهبازانه کوتاهمدت در بازار سهام است.

سیگنال آمریکایی به مواد خام

ترکیب دو عامل مهم شامل روشنتر شدن ابعاد بودجه عمرانی ترامپ و رشد احتمال افزایش بهره دلار، باعث اصلاح نسبی قیمت مواد خام بهویژه در گروه محصولات فلزی و معدنی شده است. در همین راستا، قیمت مس از اوج 6 هزار دلاری، بیش از 4 درصد افت کرده، روی سقوط شدیدتر 8 درصدی را نسبت به اوج اخیر داشته و سنگ آهن نیز از قله 95 دلاری به زیر 90 دلار خزیده است. پیشتر، از احتمال افزایش مخارج عمرانی در ایالاتمتحده بهعنوان یکی از اصلیترین عوامل رشد تقاضا در بازار مواد خام یاد میشد. در هفتههای گذشته، پس از مشخصتر شدن برنامه دولت ترامپ و کنگره، معلوم شده که اولا بهدلیل سیستم اداری پیچیده، احتمالا بررسی این طرحها به سال آینده میلادی موکول میشود و ثانیا ابعاد برنامه عمرانی کمتر از تخمین اولیه (هزار میلیارد دلار) خواهد بود.

در همین حال، بر اساس معاملات آتی، احتمال افزایش بهره دلار در جلسه هفته آینده بانک مرکزی به بیش از 90 درصد رسیده است که این مساله بیش از هر چیز مدیون سخنرانیهای اخیر اعضای فدرال رزرو و تاکید آنها بر ضرورت مسیر سریعتر افزایش بهره به منظور مقابله با تهدید تورم و رشد بیرویه قیمت داراییها است. این مساله به نوبه خود میتواند با بالا نگه داشتن ارزش دلار، فشار جدیدی را به قیمت مواد خام وارد کند. با توجه به اهمیت بالای نرخ جهانی کالاها برای سودآوری بیش از نیمی از وزن شرکتهای بورس تهران، به نظر میرسد سرمایهگذاران باید با دقت بیشتری موج نزولی خفیف جاری را دنبال کنند؛ زیرا اگر عوامل فاندامنتال کنونی منجر به تسریع افت شود یکی از مهمترین انگیزههای بالقوه بورس تهران برای خروج از رکود که عبارت از چشمانداز مناسب سودآوری شرکتهای کالامحور است از میان خواهد رفت.