معمای «نرخ سود» در بازار بدهی

با توجه به ثبات نسبی نرخهای سود در بازار پول، نوسانات مذکور را تنها میتوان به عرضه و تقاضای خود بازار سرمایه ارتباط داد. در واقع، فروکش فشار فروش پایان سال مهمترین عامل متعادل شدن نرخ سود «اخزا»ها از ابتدای سال محسوب میشود؛ بنابراین فرضیه اختلال در بازار پول با رشد نرخ سود اوراق بدهی رد میشود.

اوراق بدهی دولتی محل مجادله ماه‏های اخیر بازار سرمایه محسوب می‏شوند. جایی که مشاهده شد افزایش نرخ سود این اوراق به حتی 28درصد در اواخر سال گذشته، بسیاری را نسبت به بالا بودن نرخ بهره بدون ریسک نگران کرد. بررسی‏های «دنیای اقتصاد» نشان می‏دهد نرخ سود این اوراق پس از عبور از ماه‏های پایانی سال، روند معکوسی گرفته و توانسته طی هفته‏های اخیر در نرخ‏هایی کمتر از 24 درصد آرام گیرد. در شرایطی که تغییر محسوسی در بازار پول رخ نداده است، کاهش نرخ‏ها بهطور مستقیم به عرضه و تقاضای اوراق برمی‏گردد. بر این اساس، تصمیم به توقف موقت عرضه «اخزا»ها در پایان سال گذشته و همچنین، کاهش نیاز به نقدینگی دارندگان حقوقی این اوراق مهم‏ترین عواملی هستند که از ابتدای سال جاری موجب رشد قیمت‏ها و در نتیجه متعادل شدن نرخ سود آنها شد.

مروری بر اوراق بدهی دولتی

«اسناد خزانه» از مهمترین ابزارهایی هستند که در کشورهای گوناگون از سوی دولت‏ها و بانک‏های مرکزی برای اعمال سیاستهای اقتصادی و تنظیم بازارهای پول و سرمایه مورد استفاده قرار می‏گیرند. در ایران نیز یکی از ابزارهای مالی نوینی که در چند سال گذشته از سوی دولت برای تسویه بدهی منتشر شده، اسناد خزانه اسلامی است. به این ترتیب اسناد خزانه اسلامی از ابزارهای مالی با ماهیت بدهی بوده که بدون کوپن سود و با سررسید کمتر از یکسال منتشر می‏شود و هدف اصلی از انتشار آن، مدیریت بدهی‏های دولت است.

اسناد خزانه اسلامی در تاریخ ۸ مهر 94 با انتشار «اخزا۱» کلید خورد که به نوعی آغاز رسمی بازار بدهی در کشورمان محسوب می‏شود. پیش از این، عمده اوراق منتشرشده در قیمت‏های ثابت و تقریبا بدون اثرگذاری واقعی عرضه و تقاضا معامله می‏شدند. تاکنون ۱۱ مرحله اوراق اسناد خزانه اسلامی با سررسید میانمدت و دو مرحله اوراق اسناد خزانه اسلامی با سررسید کوتاه‏مدت تحت عنوان «سخا» به انتشار رسیده است. تاکنون اوراق «اخزا۱» تا «اخزا6» و همچنین «سخا1» و «سخا2» سررسید شده‏اند و «اخزا7» تا «اخزا۱۱» در فرابورس در حال معامله هستند.

بررسی وضعیت نرخ سود اسناد خزانه اسلامی نشان می‏دهد از زمان انتشار «اخزا۱» تاکنون، متوسط نرخ سود موثر این اوراق در بازه ۲۱ تا ۳۲ درصد در نوسان بوده است. در این مدت نیز متوسط نرخ سود «اخزا»ها روند باثباتی نداشته‏اند. نکته جالب توجه اما افزایش محسوس متوسط نرخ سود این اوراق در ماه‏های پایانی سال 95 است. موضوعی که در بازه زمانی مورد بررسی (شهریور 95 تا فروردین 96) به وضوح قابل مشاهده است. بر این اساس متوسط نرخ سود «اخزا»ها از 3/ 22 درصد در شهریور 95 به یکباره به حدود 28 درصد در اسفند 95 رسید (در برخی روزها نرخ‏های بالای 30 درصد نیز در میان این اوراق مشاهده شد) و پس از آن بار دیگر در فروردین96 به محدوده 23 درصد بازگشت. در این میان سوال اصلی این است که با وجود عملکرد موفق دولت در سررسید «اخزا۱» تا «اخزا6» و بازپرداخت به موقع مبلغ اوراق، چرا چنین روند صعودی در متوسط نرخ سود این اوراق مشاهده شد؟ دلایل اصلی این پدیده چه می‏تواند باشد؟

اهرم فشار بر سود اوراق

بهطور کلی می‏توان به چند عامل تاثیرگذار در مسیر تغییر نرخ سود اوراق اسناد خزانه اسلامی اشاره کرد. یکی از موانع اصلی در برابر کاهش نرخ سود در بازار بدهی، وضعیت بانک‏ها و اثر فضای کلان اقتصادی است. بنابراین نباید به اشتباه سود اوراق بدهی را اثرگذار بر فضای کلان دانست، زیرا حجم انتشار این اوراق در کل اقتصاد هنوز بسیار محدود است.

در عین حال در آغاز انتشار اوراق اسناد خزانه اسلامی تجربه نکول کردن اوراق مشارکت دولتی سبب شده بود تا دارندگان اوراق «اخزا1» نکول این اوراق را نیز امری محتمل ارزیابی کنند. موضوعی که البته در ادامه راه و با عملکرد موفق دولت در بازپرداخت به موقع «اخزا1» تا «اخزا6» در سررسید مرتفع شد تا ریسک نکول اوراق اسناد خزانه اسلامی به امری بی‏اثر در تعیین سود این اوراق تبدیل شود.

یکی از دیگر موارد تاثیرگذار بر افزایش یا کاهش نرخ سود «اخزا»ها، نوسان در بازار بین بانکی است. این در حالی است که بررسی‏های میدانی نشان از ثبات این بازار در ماه‏های اخیر دارد. به عبارتی دیگر وضعیت این بازار در ماه‏های پایانی سال 95 (مصادف با زمان افزایش نرخ سود «اخزا»ها) و همچنین سال جدید (کاهش مجدد این نرخ) روند باثباتی را طی کرده است. این مهم نشان می‏دهد که دلیل نوسان نرخ سود «اخزا»ها را باید نه در فضای اقتصاد کلان بلکه در درون بازار جستوجو کرد؛ چراکه در شرایطی که تغییر محسوسی در بازار پول رخ نداده است، کاهش نرخ‏ها بهطور مستقیم به عرضه و تقاضای اوراق باز می‏گردد.

در این میان کاهش نیاز به نقدینگی دارندگان حقوقی اوراق اسناد خزانه اسلامی از مهم‏ترین عواملی است که از ابتدای سال جاری سبب رشد قیمت‏ این اوراق و در نتیجه متعادل شدن نرخ سود آنها شده‏ است. همانطور که اشاره شد طی بهمن و اسفند سال گذشته بازار سهام شاهد رشد محسوس نرخ سود اوراق خزانه اسلامی بود. در این بازه زمانی، بازار اوراق خزانه اسلامی با تشدید فشار فروش از سوی حقوقی‏ها (دارندگان عمده اوراق بدهی) با توجه به افزایش نیاز به نقدینگی این بازیگران با نزدیک شدن به روزهای پایانی سال مواجه شد. این حجم از فروش «اخزا»ها در نهایت به کاهش قیمت این اوراق (افزایش نرخ سود) انجامید. توقف عرضه اوراق خزانه اسلامی توسط سازمان بورس در پایان سال نیز از دیگر عواملی است که زمینه‏ساز کاهش نرخ سود این اوراق شده است.

سه نظر درباره کاهش نرخ سود «اخزا»

رضا غلامعلیپور، معاون توسعه بازار فرابورس در این خصوص با تاکید بر اینکه بازار اسناد خزانه اسلامی تابع عرضه و تقاضا است، اظهار کرد: دولت متصدی انتشار اوراق اسناد خزانه اسلامی و واگذاری این اوراق به پیمانکاران بابت بدهی‏هایش است. پس از آن «اخزا»ها به واسطه خرید و فروش در بازار کشف قیمت می‏شوند. در این میان به واسطه نیاز به نقدینگی پیمانکاران در ماه‏های پایانی سال گذشته، شاهد افزایش فشار فروش اوراق اسناد خزانه اسلامی در بازار بودیم که به موجب این امر قیمت «اخزا»ها کاهش یافت تا شاهد رشد غیرمنطقی نرخ سود این اوراق باشیم.

وی ادامه داد: با به تعادل رسیدن حجم عرضه‏ها در روزهای پایانی سال 95 به مرور قیمت «اخزا»ها به محدوده نرمال رسید و نرخ سود این اوراق نیز روندی طبیعی پیدا کرد، به طوری که میانگین نرخ سود اوراق اسناد خزانه اسلامی در فروردین سال جاری در محدوده 23 درصد قرار گرفت و روند کاهشی این نرخ در روزهای سپری شده اردیبهشت نیز ادامه پیدا کرد. محسن احمدی، تحلیل‏گر بازار سهام نیز از دیگر کارشناسانی است که دلیل عمده افزایش نرخ سود «اخزا»ها در دو ماه پایانی سال 95 را نیاز به نقدینگی پیمانکاران و در نتیجه تشدید فشار فروش این اوراق در بازار عنوان می‏کند و معتقد است: با رفع این فشار فروش در سالجاری شاهد به تعادل رسیدن نرخ سود اوراق اسناد خزانه اسلامی در بازار هستیم.

سعید بیات، کارشناس پژوهشکده پولی و بانکی معتقد است بالا بودن نرخ سود اوراق اسناد خزانه اسلامی زاییده مشکلات ساختاری اقتصاد کشور است و تا زمانی که این مشکلات برطرف نشود، نمی‏توان به اصلاح روند مذکور امید داشت. این کارشناس پولی بانکی به تنگنای مالی پیمانکاران دارنده اوراق در روزهای پایانی سال اشاره کرده و می‏گوید: با نزدیک شدن به پایان سال و تعهدات پیمانکاران نسبت به پرداخت حقوق و عیدی کارگرانشان، پیمانکاران دارنده اوراق اسناد خزانه اسلامی ناچار می‏شوند تا این اوراق را با قیمتی پایین‏تر از گذشته در فرابورس نقد کنند که همین امر سبب شده تا نرخ سود این اوراق با شیب تندتری به صعود خود ادامه دهد. با این تفاسیر به نظر می‏رسد عمده دلیل منطقی‏تر شدن نرخ سود اوراق اسناد خزانه اسلامی در بازار نسبت به بهمن و اسفند 95 و رسیدن این رقم به نیمه اول نیمسال دوم سال 95 به تعادل رسیدن عرضه و تقاضا «اخزا»ها و در نتیجه صعودی شدن قیمت این اوراق در بازار است.