اوراق بدهی در بازار سیاه

بار دیگر تاوان یک تصمیم اشتباه در خارج از بازار نمایان شد. اواخر سال گذشته و به بهانه حمایت از بورس سهام، عرضه اسناد خزانه اسلامی در بازار بدهی متوقف شد. اقدامی که نهتنها کمکی به کاهش نرخ سود نکرد، بلکه اکنون بازاری غیرمجاز برای اوراقی موسوم به «سخاب» ایجاد کرده است. عدم شفافیت عرضه و تقاضای این اوراق موجب شده تا نرخ سود آنها به بیش از 30 درصد در خارج از بازار بدهی برسد. این در حالی است که اسناد خزانه اسلامی موجود در فرابورس با نرخهایی کمتر از 22 درصد معامله میشوند. فشار برخی ذینفعان گرچه در ظاهر امر موجب کنترل نرخ سود بازار بدهی شد، اما در عمل بهره در اقتصاد را افزایش داده است.

بنابراین نه تنها مزایای بازار بدهی برای اقتصاد کشور نادیده گرفته شد، بلکه پولهایی که میتوانست در بازار سرمایه درآمدزایی کنند بین واسطههای نامشخص تقسیم شد. در این میان، نزدیک شدن «اخزا»ها به سررسید، کاهش نرخ سود بازار بدهی و برخی برنامهها برای کاهش سود سپردههای بانکی فرصتی طلایی را برای توسعه بازار بدهی ایجاد کردهاند. بنابراین باید تصمیمی فوری برای بازگرداندن «سخاب»ها به بازار بدهی گرفته شود تا همزمان شرایط انتفاع در فضای کلان اقتصاد و رونق بازار سرمایه تامین شود.

بار دیگر صحبت از غیرمجازهاست. غیرمجازهایی که این بار به دلیل اخذ تصمیمی نادرست از سوی سیاستگذاران در مقابل بازار سرمایه قرار گرفتهاند و با شکل دادن بازاری کاملا غیرمتشکل، به مبادله اوراق بدهی با سودهایی بالاتر از حد معمول مشغولند. اوراقی که نه در بانک معامله میشوند و نه در بورس و فرابورس. بلکه دست به دست میچرخند و بازار سیاه اوراق مالی را شکل دادهاند. حجم بازار سیاه این اوراق به گفته مدیرعامل فرابورس ایران از سال گذشته چهار برابر شده است و حال به حدود 20 هزار میلیارد تومان رسیده است. نکته قابل توجه اما رقم سود بالای اختصاصیافته به این اوراق است. در شرایطی که اوراق بدهی موجود در فرابورس با نرخهای معادل 20 تا 21 درصد در حال معامله هستند، بازارهای غیرمتشکل به معامله اوراقی با سودهای بالای 30 درصد مشغولند. تفاوتی چشمگیر که البته با ریسک نکول همراه است. این در حالی است که در صورت عرضه این اوراق در بورس و فرابورس به دلیل کاهش ریسک عدم شفافیت، نرخها وضعیت متعادلتری پیدا میکنند.

اوراقی که پیش از این تنها از طریق فرابورس و تحت نظارت این نهاد مالی خرید و فروش میشد با تصمیم نادرست سیاستگذاران بهعنوان رقیبی برای بازار سرمایه معرفی شده تا جایی که از عرضه اوراق جدید در بازار بدهی جلوگیری به عمل آمد. به دنبال این تصمیم اما دولت در ماههای اخیر در اقدام تازهای اسناد خزانه جدیدی با نام «سخاب» از روش دیگری به جز عرضه در بازار سرمایه منتشر کرد. نخستین عرضه این اوراق اسفند 95 بود و از 24 تیر سال جاری به شکل گستردهتری از طریق بانک ملی به طلبکاران دولتی واگذار شد.در این مدت کوتاه 7 سررسید مختلف اسناد خزانه اسلامی بانکی به بازار عرضه شد. این اوراق اما دست به دست میان دلالان چرخید و آگهی فروش این اوراق سر از شبکههای اجتماعی و فروشگاههای مجازی درآورد.

بازاری غیرمتشکل و غیرشفاف که موجب شد «سخاب»ها در نرخهایی بین 30 تا 37 درصد معامله شوند. (در حال حاضر «سخاب7» با سررسید پایان اسفند97، با نرخ 37 درصد معامله میشود.)باید اذعان کرد اوراقی که در حال حاضر در بازارهای غیررسمی در حال معامله هستند، به دلیل فقدان استانداردهای لازم برای پذیرش در بورس، بازار ثانویه قوی در اختیار ندارند. بر این اساس این اوراق با خطر تاخیر در پرداخت سودهای دورهای یا نکول در سررسید روبهرو هستند. به عبارت دیگر، این بازار غیررسمی حاوی اوراقی است که با ریسک نکول (عدم پرداخت اصل یا سود پول در موعد مقرر) در سررسید یا بین دوره همراه است. این در حالی است که تاکنون اوراق بدهی معامله شده در بازار سهام حتی یک ریال بدهی یا نکول نداشتهاند. گواه این مدعا عملکرد موفق دولت در بازپرداخت به موقع «اخزا1» تا «اخزا7» در زمان سررسید است.

تکرار تجربه «غیرمجازها» در بازار بدهی؟

دهههای گذشته یکی از مهمترین مشکلاتی که دامنگیر بازار پولی کشور شد، رشد قارچگونه موسسات غیرمجاز مالی و در ادامه عدم پاسخگویی این موسسات در قبال سپردهگذاران بود. این موسسات اعتباری غیرمجاز با استفاده از فرصتی که در نتیجه سوءمدیریت در اقتصاد کلان بهوجود آمده بود، به سرعت رشد کردند. این مهم در حالی رخ داد که مدیران این موسسات کمترین میزان آشنایی با حوزه تخصصی بانکداری داشتند و در فقدان یک ناظر بیرونی سپردههای مردم را با ترفند سودهای بالا جذب کرده و در فعالیتهای پرریسک سرمایهگذاری میکردند. شرایطی که دوام چندانی نداشت و به مسیری رفت که موسسات غیرمجاز از رمق افتاده و برای شانه خالی کردن از زیر بار پاسخگویی به هر دسیسهای چنگ زدند. به نظر میرسد شرایط کنونی ایجاد شده در بازار سهام تکرار تجربه پیشین غیرمجازها در بازار پولی باشد. بازار غیرمتشکلی که با ترفند پرداخت سودهای بالایی در بازه 30 تا 37 درصد به معامله اوراق بدهی مشغولند. این در حالی است که سرمایهگذاران باید بیاموزند اولین حافظ سرمایههایشان، خودشان هستند و در کنار نرخ سود باید اعتبار سرمایهپذیر را نیز در تصمیمات خود وارد کنند.

سه فرصت توسعه بازار بدهی

متعادل شدن نرخ سود اخزاها: بازار بدهی از جمله بازارهایی است که پیش از این به واسطه نرخ سود مورد انتقاد برخی فعالان بازار قرار میگرفت. منتقدانی که از نگرانیهایشان درخصوص افزایش نرخ بهره اوراق بدون ریسک سخن میگفتند. این نگرانیها در نهایت نیز موجب توقف عرضه اسناد خزانه اسلامی در اواخر سال گذشته شد. ثبات در شرایط کلان اقتصادی اما به متعادل شدن نرخ بهره در بازار بدهی منتهی شد. بر این اساس میانگین نرخ سود موثر در این بازار از ارقام 28 درصدی در ماههای پایانی سال گذشته به سطوح 23 درصدی در سه ماه ابتدایی سال 96 کاهش پیدا کرد. روند کاهشی نرخها در این بازار در ماه جاری نیز ادامه پیدا کرد؛ بهطوری که روز گذشته میانگین نرخ سود موثر در میان 4 سررسید موجود اسناد خزانه اسلامی در سطوح 22 درصدی قرار گرفت. برای بررسی دقیقتر این نرخ و با حذف اسناد خزانهای که به زمان سررسید نزدیک شدهاند، این نرخ در سطوح پایینتری نیز قرار میگیرد. در این شرایط میبینیم نرخ سود موثر یازدهمین مرحله از اسناد خزانه اسلامی که جدیدترین اوراق موجود در بازار اسناد خزانه اسلامی است، در 21/5 درصد قرار گرفته است.

روش جدید پرداخت نرخ سود: یکی از اخباری که در هفته پایانی تیرماه مورد توجه فعالان اقتصادی و همچنین بازار بدهی قرار گرفت، اخبار منتشر شده درخصوص تفاهم اولیه سیاستگذار و مدیران بانکی برای تغییر مدل پرداخت سود بانکی بود. براساس این تفاهم مقرر شد تا سود به سپردهها بهصورت علیالحساب پرداخت شود و سود قطعی در پایان سال مالی مورد محاسبه قرار گیرد. سیاستگذار و بانکداران در تفاهم جدید سقف نرخ سود علیالحساب جدید را نیز تعیین کردهاند. گفته میشود سقف تعیینشده حداکثر 15 درصد (نرخ سود مصوب شورای پول و اعتبار) است و بانکها در صورتی مجاز به پرداخت سود بیشتر هستند که در پایان سال مالی و پس از محاسبه درآمد، امکان پرداخت سود بیشتر فراهم باشد. بنابراین در صورت اجرای طرح امکان پرداخت سود بیشتر از 15 درصد در طول سال امکانپذیر نخواهد بود. در این میان درست است تصمیمی که از آن بهعنوان کاهش نرخ سود بانکی یاد میشود، بیشتر از آنکه یک تصمیم نقطهای و تعیین عدد باشد؛ طراحی یک چارچوب و ایجاد مکانیزمی مشروط برای پرداخت سود سپردهها از سوی بانکها است، اما میتواند سبب کوچ نقدینگی به سایر بازارها و تقویت رفتارهای سفتهبازانه شود. بنابراین، توسعه بازار بدهی در این شرایط علاوه بر کمک به تامین مالی شرکتها، تسویه بدهی دولت و کل اقتصاد، نه تنها به کاهش نرخ سود منتهی میشود، بلکه باعث میشود اثرات تورمی خروج احتمالی پول از بانکها کاهش پیدا کند. به عبارت دیگر بازار سرمایه میتواند از طریق انتشار اوراق در بازار بدهی، مانعی در برابر تشدید فعالیتها در بازارهای سفتهبازی نظیر ارز، طلا و حتی مسکن شود. امری که تجربه آن را در سالهای پیش از 92 بارها شاهد بودیم.

عدم خروج پول از بازار سرمایه در زمان اصلاح: نگاهی به سوابق معاملات اوراق بدهی نشان از افزایش جذابیت این اوراق برای سهامداران دارد. بهطوری که در روزهایی که بازار سهام در مسیر اصلاحی قرار گرفته و وضعیت کمنوسان و رکودی را در پیش گرفته بود، بازار بدهی وضعیت مناسبی را تجربه میکرد. شاهد این مدعا عرضه بلوکی در 4 نماد معاملاتی اسناد خزانه اسلامی در شانزدهمین روز از خرداد سال جاری (ارزش معاملات سهام در این روز به زحمت به 74 میلیارد تومان میرسید) و استقبال مناسب خریداران از این اوراق است. بهطوری که اوراق مزبور با وجود عرضه در قیمتهای بالاتر از قیمت نمادهای عادی اسناد خزانه اسلامی، با استقبال مناسبی از سوی خریداران مواجه شدند. تا جایی که بیش از 80 درصد از حجم و ارزش معاملات این روز «اخزا»ها به دادوستدهای این اوراق اختصاص یافت. بر این اساس به نظر میرسد با توسعه بازار بدهی میتوان از خروج نقدینگی از بازار سرمایه در زمان اصلاح جلوگیری کرد. این نقدینگی میتواند با سرعت بیشتری هر زمان جذابیت سهام افزایش یابد به این بازار منتقل شود.

راهکار جلوگیری از اوراق غیرمجاز

برای مدیریت این وضعیت دو راهکار پیشنهاد میشود. اول اینکه سیاستگذار مانع از انتشار اوراق جدید اینچنینی در بازارهای خارج از بورس شود و در مرحله دوم معاملات ثانویه این اوراق را به بازار متشکل بدهی بازگرداند. به قدرت میتوان گفت شفافیت مهمترین رکن بازار سرمایه است. در این شرایط مسلما انتشار اوراق بدهی در بازارهای خارج از بورس و فرابورس به دلیل نبود شفافیت و افزایش ریسک نکول، نرخهای بالاتری کسب میکنند. در حال حاضر جزئیات خرید و فروش اوراق موجود در بازار سهام روی تابلوی معاملاتی منعکس شده و از این طریق محاسبه نرخ سود اوراق مذکور امکانپذیر است. این در حالی است که در بازارهای خارج از بورس و فرابورس، امکان درج جزئیات نقل و انتقالات آن هم با این درجه از شفافیت ممکن نیست. در این میان اما سیاستگذار همچنان از پذیرش این اوراق در بازار سرمایه سر باز میزند.

مدیر کل مدیریت بدهیها و تعهدات عمومی دولت در بیان نبود ساز و کار مشخص و متشکل برای معامله اسناد خزانه اسلامی بانکی (سخاب) میگوید که این اوراق به دلیل ممانعت سازمان بورس، تاکنون اجازه معامله در بازار سرمایه را بهصورت رسمی و شفاف نیافته است. مهدی بنانی با تایید این نکته که در غیاب پذیرش اسناد خزانه اسلامی بانکی در بورس، این اوراق در فضایی خارج از بازار و محیطی غیرشفاف معامله میشود، معتقد است ادامه این روند زیبنده بازار سرمایه و فضای اقتصادی کشور نیست و تمامی فعالان، تصمیمسازان و مجریان بازار سرمایه از این روند ناراضی هستند و معتقدند که در حق پیمانکاران و بدهکاران اجحاف میشود و آنها بدهیهای خود را با نرخهای بیشتر از بازار دریافت میکنند.

آفت خودفریبی در بورس تهران

بازار بدهی در حالی در مسیر رشد گام برمیدارد که همواره مورد انتقاد برخی فعالان و حتی سیاستگذاران اقتصادی قرار میگیرد. این منتقدان بر این اعتقادند که توسعه این بازار، باعث رکود در سایر بازارها با جذب نقدینگی میشود. از طرفی نیز نرخ بالای این اوراق را مانعی برای رونق گرفتن معاملات بازار سهام میدانند. این در حالی است که طبیعتا منع انتشار اوراق در بازار سهام صرفا پاک کردن صورت مساله است و اوراق حذف نمیشوند و صرفا در یک بازار غیرشفاف نرخهای بالاتری میگیرند که بیشتر به زیان سهامداران و کل اقتصاد است. در واقع، اقتصاد ایران عملا شاهد افزایش حجم معاملات اوراق بدهی در بازارهای غیرمتشکل است. معاملاتی که با نرخهای به مراتب بالاتر از بازار سهام در حال انجام است. بر این اساس، نقدینگی که میتوانست جذب بازار سرمایه شده و زمینه رشد و توسعه این بازار را فراهم آورد، در حال جذب به بازارهای غیررسمی این اوراق است.معاملات اوراق بدهی در بازارهای متشکل همچون بورس و فرابورس به دلیل شفافیت این بازارها و وجود سازوکار مشخص از ریسک پایینتری برخوردار بوده و در نتیجه نرخ بهره نیز در سطوح پایینتری قرار میگیرد.

این در حالی است که طبیعتا با ورود معاملات این اوراق به بازارهای غیررسمی و افزوده شدن ریسکی دیگر (عدم شفافیت) افزایش بیش از پیش نرخ سود اوراق دور از انتظار نبود. بر این اساس به نظر میرسد عدم عرضه اوراق در بازار بدهی نوعی خودفریبی به حساب میآید که صرفا با پنهان شدن عرضه اوراق از دید عموم، برخی حامیان بازار سهام یا ذینفعان را بهطور مصنوعی خوشحال میکند. همچنین، باید توجه داشت تقویت بازار بدهی یکی از راههای ارتقای بازار سرمایه و به تبع آن رشد اقتصادی است.