اسناد خزانه اسلامی؛ متهم تبرئه شده نرخ‌های سود بالا

به دنبال باور برخی از کارشناسان و یا سیاستگذاران که عرضه اسناد خزانه اسلامی توسط دولت را یکی از عوامل مهم کاهش نیافتن نرخ سود میدانستند، از اواخر سال گذشته سیاستگذاران عرضه این اوراق را در بازار بدهی متوقف کردند.

با این حال توقف انتشار جدید اسناد خزانه اسلامی و حتی سررسید شدن اوراق قبلاً منتشر شده نه تنها کاهشی در نرخ سود ایجاد نکرد، بلکه بازاری تشکیل داد که معاملهگران محدودی در فضایی غیرشفاف به خرید و فروش اسناد خزانه اسلامی بانکی موسوم به "سخاب" پرداختند که نتیجه آن افزایش نرخ سود این اوراق به بالای ۳۰ درصد بود.

پس از گذشت تقریباً شش ماه از توقف پذیرش اوراق بدهی دولتی در بازار سرمایه (فرابورس) یعنی در شهریور ماه سال ۱۳۹۶، بانک مرکزی در راستای کاهش نرخ سود سپردههای بانکی، بخشنامهای به بانکها ابلاغ کرد و با تعیین ضوابط سختگیرانه و نظارتهای جدی در اعمال نرخهای جدید، نشانههایی از کاهش نرخ سود سپردههای بانکی و همچنین کاهش همزمان نرخهای سود اوراق بدهی دولتی که پیشتر در بازار سرمایه پذیرفته شده بود، مشاهده شد.

برقراری رابطه معکوس بین عرضه و قیمت اوراق بدهی (و یا رابطه مستقیم بین عرضه و نرخ بازدهی اوراق بدهی) یکی از اصول پایهای و پذیرفته شده در علم اقتصاد پولی و بانکی است. بر این اساس، انتشار بیشتر اسناد خزانه اسلامی توسط دولت و تعبیر آن به تقاضای وجوه در بازار پول و کاهش قیمت اوراق و افزایش نرخ سود جای تأمل بیشتری دارد؛ چون میزان تقاضای این اوراق محدود و ثابت در نظر گرفته شده است.

خرید و فروش اسناد خزانه اسلامی در بازار ثانویه تابلویی فراهم میکند که نرخ سود این اوراق را به صورت شفاف برای همگان نشان میدهد و متقاضایان بالقوه فراوانی از جمله افراد ریسکگریز، بیمهها و صندوقهای سرمایهگذاری (جهت تشکیل سبد سرمایهگذاری بهینه) دارد.

نرخ سود اسناد خزانه اسلامی همانند دیگر داراییهای مالی از ترکیب نرخ سود پایه و صرف ریسکهای مربوط به آن تشکیل میشود. تعیین نرخ سود پایه اقتصاد در محدوده مورد نظر که توسط سیاستگذار پولی در راستای دستیابی به اهداف نهایی دنبال میشود، با تغییر میزان عرضه پول انجام میشود؛ که یکی از مهمترین ابزارهای آن خرید و فروش اوراق بدهی دولتی توسط بانک مرکزی است (عملیات بازار باز) که البته با عرضه اوراق بدهی توسط دولت تفاوت ماهوی دارد.

پیدایش بازار اوراق بدهی و توسعه آن علاوه بر آنکه ابزار سیاست پولی برای نهاد سیاستگذار فراهم مینماید، سبب تقویت تأمین مالی دولت، شرکتها و شهرداریها شده و سهولت تامین مالی منجر به افزایش سرمایهگذاری میگردد. با انتشار اوراق بدهی جدید بازیگران بیشتری در این بازار حضور یافته و سبب تکامل بیشتر این بازار نوپا خواهند شد.

البته به منظور هماهنگی سیاستهای پولی و مالی لازم است بانک مرکزی و دولت در زمینه انتشار اوراق بدهی دولتی با یکدیگر تعامل و هماهنگی داشته باشند. چون استفاده بانک مرکزی و دولت از بازار اوراق بدهی دولتی با اهداف متمایز صورت میپذیرد؛ هدف بانک مرکزی از خرید و فروش اوراق بدهی دولتی ثبات اقتصاد کلان است که در صدر آنها ثبات قیمتها قرار میگیرد؛ در حالی که هدف دولت در انتشار اوراق بدهی، تأمین مالی جهت پوشش کسری بودجه و هموار نمودن مخارج دولتی است که با حداقل کردن هزینههای تأمین مالی انجام میپذیرد.

دولت در لایحه بودجه سال ۱۳۹۷ منابع حاصل از فروش و واگذاری انواع اوراق مالی و اسلامی را در حدود ۳۸.۵ هزار میلیارد تومان در نظر گرفته است. منع دولت در انتشار اوراق بدهی علاوه بر آنکه اقتصاد را از مزایای بازار بدهی بینصیب میکند، دولت را به ناچار در هنگام بروز کسری بودجه به بانکها و بانک مرکزی متوسل خواهد کرد.

استقراض دولت از بانکها که در نهایت به بدهی بانکها به بانک مرکزی تبدیل میگردد، حداقل دارای این پیامد است که حضور ایران در لیست معدود کشورهایی که تورم مزمن و بالا دارند را تضمین میکند. بنابراین، عدم درک صحیح ریشههای نرخ سود بالا در اقتصاد و پیگیری راهکارهای اساسی برای رفع آنها نه تنها به حل و فصل شدن مشکل اصلی که همان نرخ سود بالا است منجر نمیشود، بلکه میتواند مشکلات دیگری ایجاد کند.