بازار سهام در هفته گذشته با تداوم هجوم نقدینگی از سوی سرمایه‌گذاران حقیقی به سمت تقاضا کماکان به روند صعودی بی‌محابای خود ادامه داد تا با رشد ۴/ ۴ درصدی شاخص کل، بازدهی رویایی امسال بورس تا به این جای کار به حدود ۱۵۰ درصد برسد؛ کارنامه‌ای استثنایی که اگر رشد شاخص در همین رقم تا پایان سال متوقف شود، سال ۹۸ به‌عنوان بهترین سال بازار سرمایه در طول تاریخ ثبت خواهد شد. این بازدهی بالاتر از جهش ۱۲۵ درصدی شاخص قیمت و بازده نقدی در سال ۱۳۸۲ است که تا پیش از این رکورددار بازدهی این بازار در طول بیش از نیم قرن فعالیت است.

نکته جالب این است که جهش مزبور در دوره‌ای اتفاق افتاد که رشد اقتصادی 8 درصدی و تورم 15 درصدی و ریسک‌های غیراقتصادی در سطح کمی قرار داشت. اما در سال‌جاری، رشد اقتصادی منفی و تورم میانگین کماکان بالاتر از 30 درصد و ریسک‌های غیراقتصادی نیز پررنگ‌تر از قبل است. از این مقایسه می‌توان نتیجه گرفت که درحال‌حاضر، پیشران قیمت‌ها در بازار سهام از عوامل بنیادی و اقتصادی به عوامل روانی و رفتاری تغییر کرده است؛ روندی که بدون توجه به اصول پذیرفته شده ارزش‌گذاری سهام در مسیر ایجاد یک شرایط هشدارآمیز به لحاظ چشم‌انداز آتی و پایداری وضعیت بازار پس از فرو نشستن خیز بلند ورود نقدینگی است.

بازنشستگی تحلیلگران؟
نگاهی به روند شاخص بورس تهران در مدت زمان کمابیش دو سال گذشته نشان می‌دهد که در هر مقطع، گروهی از کارشناسان نسبت به رسیدن قیمت‌های سهام به ارزش ذاتی موضع‌گیری کردند و در هر نوبت، تداوم رشد پرشتاب بازار، هشدارهای قبلی را کم‌اعتبار کرده است.

این کارشناسان، در این جهش بیش از 5 برابری شاخص بسته به میزان ریسک‌پذیری خود، به تدریج نسبت به امکان شکل‌گیری حباب اظهارنظر کردند اما همواره گروه دیگری وجود داشتند که با همان ادبیات تحلیلی و بنیادی فرضیه شکل‌گیری حباب را رد کرده و بر ارزندگی حداقل بخشی از سهام بازار و امکان تداوم روند صعودی تاکید داشتند. هر چه زمان گذشت و رشد بی‌وقفه قیمت‌ها ادامه یافت، بر تعداد گروه اول افزوده شد و از جمعیت دسته دوم که قائل به توجیه بنیادی برای تداوم صعود بودند، کاسته شد.

موج اخیر صعودی بازار پس از بحران سیاسی اواسط دی ماه بر شتاب روند مزبور افزوده تا جایی که براساس یک پیمایش میدانی می‌توان گفت که تعداد کمتری از تحلیلگران را می‌توان یافت که با فرمول‌های مرسوم ارزش‌گذاری به تداوم توجیه روند صعودی در کوتاه‌مدت، در شرایط ثبات سایر متغیرهای اقتصادی، معتقد باشند.

در همین حال، رشد سودآوری شرکت‌ها در فصل پاییز نسبت به دو فصل قبل کاهشی بوده و نسبت قیمت بر درآمد براساس سودآوری 12 ماه گذشته شرکت‌ها در بورس و فرابورس به محدوده 5/ 9 واحد نزدیک شده که یکی از بالاترین قله‌های تاریخی (حتی بالاتر از اوج دی ماه 92) است. این درحالی است که در صورت تثبیت نرخ ارز در محدوده کنونی در کوتاه‌مدت افزایش سودآوری مجموع بنگاه‌ها از احتمال تحقق کمی برخوردار است، بنابراین انتظار افت نسبت P/ E از محل افزایش سودآوری شرکت‌ها وجود ندارد.

به این ترتیب، شرایط بورس تهران وارد دوره‌ای شده است که توجیه رفتار آن برای تحلیلگران بنیادی و باتجربه دشوار شده است؛ وضعیتی که به طریق اولی امکان پیش‌بینی و استنتاج براساس ابزارهای مرسوم ارزش‌گذاری را از بخش مهمی از فعالان بازار سلب کرده است.

اثر ضدتورمی رونق بورس
هر چند رشد بی‌محابای قیمت‌های سهام اخیرا برخی نگرانی‌ها را موجب شده است، اما از بعد کلان، روند فعلی به‌طور بالقوه آثار ضدتورمی مهمی دارد.

از نگاه تئوریک، یکی از مهم‌ترین نظریه‌هایی که عدم بروز تورم‌های بزرگ در سه دهه گذشته در سطح جهان به‌رغم افزایش بسیارحجیم نقدینگی را توضیح می‌دهد عبارت از گسترده شدن و تعمیق فضای بازارهای مالی و فراهم شدن زمینه هدایت این نقدینگی به کانال‌های جدید به‌جای بروز آثار مخرب آن در عرضه و تقاضای کالا‌هاست. این مساله که از آن به‌عنوان مالی‌سازی (Financialization) اقتصاد تعبیر می‌شود، مادامی که صعود ارزش دارایی‌ها در بازارهای مالی ادامه دارد می‌تواند منجر به نوعی عقیم‌سازی نقدینگی جدید و تداوم جذب منابع در این حوزه شود. در ایران، علاوه بر اثر فوق، یک جذابیت دیگر هم برای سیاست‌گذاران از محل رونق بورس وجود دارد چرا که فضای پر تقاضای فعلی، امکان عرضه سهام و تجهیز منابع توسط دولت و نهادهای شبه‌دولتی را فراهم می‌کند.

در چهار هفته گذشته، روند فروش توسط سرمایه‌گذاران حقوقی شدت گرفته است و به‌طور میانگین، روزانه حدود 500 میلیارد تومان تجهیز نقدینگی از محل خرید سرمایه‌گذاران حقیقی صورت پذیرفته است. علاوه بر اینها، هدایت پر حجم نقدینگی به بازار سهام، سایر بازارهای جایگزین نظیر ارز را از گزند التهاب در شرایط تنگنای منابع مصون می‌کند.

مطابق تئوری، حتی اگر روند موجود منجر به شکل‌گیری حباب و سقوط بعدی قیمت‌ها شود باز هم آثار ضدتورمی فعلی را خنثی نمی‌کند چراکه در واقع به اصطلاح نقدینگی درگیر شده در این بازار «می‌سوزد» و بخشی از قدرت خرید خود را از دست می‌دهد. به این ترتیب می‌توان گفت از جهات مختلف روند فعلی بورس از منظر سیاست‌گذاری کلان واجد آثار مطلوب در شرایط دشوار کنونی است؛ مساله‌ای که به لحاظ رفتاری در تحلیل وضعیت کنونی بورس تهران و پیش‌بینی آینده آن موثر است.

پیام کسالت چینی به سرمایه‌گذاران
پیش‌تر بارها عنوان شده بود که اهمیت اقتصاد چین در عرصه جهانی به جایی رسیده است که کوچک‌ترین تلاطم برای اژدهای زرد می‌تواند منجر به نوسان‌های عمیق در بازارهای جهانی شود. اتفاق چند هفته اخیر در زمینه شیوع ویروس بیماری موسوم به کرونا صحت این گزاره را بار دیگر اثبات کرد. خبر توام با اغراق شایعات درباره این بیماری موجب شد قیمت نفت شدیدترین افت خود در یک دهه اخیر را تجربه کند. سنگ‌آهن 12 درصد و مس 10 درصد افت کرد و شاخص‌های بورس در سراسر جهان لااقل برای دو روز کاهش‌های پردامنه‌ای را ثبت کردند؛ هر چند در روزهای اخیر با فروکش شایعات درخصوص گسترش بیماری، روند بازارها کمی بهبود یافت. ابعاد نوسان اخیر از نوسان مشابه در سال 2003 در اثر شیوع ویروس سارس به مراتب شدیدتر بود، با وجود آنکه شدت مرگباری این ویروس به مراتب کمتر است.

نگاهی سریع به برخی شاخص‌های اولیه نظیر مصرف فلزات اساسی، فروش خودرو، فروش تلفن همراه و... نشان می‌دهد که کلیه این شاخص‌های مهم اقتصادی در این دوره در چین بیش از سه برابر شده است. در یک تصویر کلی‌تر، سهم مصرف مواد خام در چین از کل دنیا به‌طور میانگین از کمتر از 20 درصد در 2003 به حدود 50 درصد درحال‌حاضر رسیده است. نکته مهم در این میان، فارغ از موضوع خاص ویروس کرونا، این است که اقتصاد چین به نقطه‌ای نزدیک شده که در صورت اختلال، پتانسیل ایجاد یک شوک جهانی در بازار مواد خام را دارد؛ شرایطی که با توجه به وابستگی بخش عمده شرکت‌های بورس تهران به قیمت‌های جهانی از یکسو و مشکلات عمیق ساختاری اقتصاد چین در زمینه انباشت بدهی‌ها و حباب بازار مسکن می‌تواند به‌عنوان یک ریسک میان‌مدت مدنظر سرمایه‌گذاران قرار گیرد.