محمد مهدی عسگری: نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی (GDP) که از آن با عنوان شاخص بافت نیز یاد می‌شود، (زیرا اولین بار وارن بافت آن را به عنوان یک سنجه ساده برای تعیین حباب مثبت یا منفی در بازار به کار گرفت) طی ماه‌های اخیر در ایران به سرعت رشد کرده و اکنون به حدود ۲۲۵ درصد (مطابق با آمار مرکز آمار) و ۳۱۴درصد (مطابق با آمار بانک مرکزی) رسیده است. مجموع ارزش بازار بورس و فرابورس در پایان روز چهارشنبه ۱۸ تیرماه ۷،۶۸۱ هزار میلیارد تومان و تولید ناخالص داخلی اسمی ایران در پایان سال ۱۳۹۸ حدود ۳،۴۱۶ هزار میلیارد تومان (مرکز آمار) و حدود ۲،۴۴۱هزار میلیارد تومان (بانک مرکزی ج.ا.ا.) بوده است. افزایش مقدار این شاخص به بالای ۱۰۰٪ هشداری برای حباب مثبت تلقی می‌شود بنابراین اخیراً برخی اقتصاددانان و کارشناسان بازار سرمایه با استناد به مقدار این شاخص در خصوص ترکیدن قریب‌الوقوع حباب بازار هشدار داده‌اند. در این خصوص توجه به نکات زیر ضروری است:

۱- توجه صرف به این نسبت برای ارزیابی کلی ارزش بازار طی سال‌های اخیر تا حدی کمرنگ شده است. برای مثال این نسبت در آمریکا از سال ۱۹۹۶ تاکنون (به جز سال ۲۰۰۸) همواره بالاتر از ۱۰۰ درصد و در پایان سال ۲۰۱۸ حدود ۱۴۸ درصد بوده است. همچنین این نسبت در پایان سال ۲۰۱۹ در هنگ کنگ ۱۳۳۸.۵ درصد، در عربستان صعودی ۳۰۳ درصد، در آفریقای جنوبی ۳۰۰ درصد و در سنگاپور ۱۸۷ درصد بوده است (منبع: بانک جهانی).

۲- این نسبت به عرضه‌های اولیه حساس است. در واقع با وارد شدن یک شرکت جدید به بازار سرمایه، ارزش بازار این شرکت به ارزش کل بازار افزوده می‌شود و این نسبت بی آنکه هیچ اتفاقی در وضعیت بازار سرمایه یا اقتصاد رخ داده باشد، رشد می‌کند. برای مثال این نسبت در عربستان سعودی با عرضه آرامکو از ۶۵ درصد به بالای ۳۰۰ درصد افزایش پیدا کرده است.

۳- از سوی دیگر باید توجه داشت که ارزش بازار بسیاری از شرکت‌ها در ایران به هم وابسته بوده و در نتیجه رشد یک شرکت می‌تواند چندین بار در ارزش بازار اثر بگذارد. ساختار هلدینگ‌ها و حضور همزمان شرکتها و هلدینگ‌ها در بازار سرمایه موجب محاسبه مضاعف بخش زیادی از شرکتها در ارزش بازار شده است و عدم محاسبات مضاعف یکی از مبانی اصلی حسابداری ملی است.

۴- باید به جنس محاسبات GDP توجه کرد. ۴۷ درصد از مبلغ GDP اسمی ایران در پایان سال ۱۳۹۸ مربوط به گروه خدمات بوده است، یعنی بخشی که متناسب با رشد ارزش دلار با رشد قیمتی مواجه نمی‌شود. از سوی دیگر محاسبات ملی صرفاً کالاها و خدمات تولید و معامله شده در یک دوره معین را شامل می‌شود؛

بنابراین رشد ارزش دارایی‌ها از جمله املاک یا تجهیزات که خود را در ارزش جایگزینی شرکت‌ها در بازار نشان می‌دهند، بر تولید ناخالص داخلی اثر نمی‌گذارد. این در حالی است که ارزش جایگزینی، و تجدید ارزیابی دارایی‌ها یکی از اصلی‌ترین محرک‌های رشد بازار در یک سال اخیر بوده است. همچنین با توجه به قیمت های دستوری گسترده در اقتصاد ما، اصولا محاسبه تولید ناخالص به ریال در اقتصاد ما با خطای زیادی همراه است. در حالی که بسیاری از بخشها مانند نفت، برق، آب، خدمات دولتی و ... که در واقع سهم بسیار بزرگی در اقتصاد دارند به دلیل اینکه قیمت گذاری دولتی در آنها صورت می گیرد سهمشان در اقتصاد کوچکتر از واقع است و به خاطر همین قیمت گذاری، رشد اسمی تولید ناخالص متناسب با تحولات واقعی در تورم سایر کالاها و خدمات نیست. این در حالی است که شرکت های داخل بورس عمدتا کالا و خدماتی تولید می کنند که نرخشان تا حد خوبی متناسب با تورم و ارز افزایش می یابد.

۵- یکی دیگر از ایرادات نسبت هایی مانند ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی این است که اگر کشور در یک فرایند رشد پول، ارز و تورم باشد، عدد امروز تولید ناخالص کاملا غلط انداز است. چون بر اساس قیمت های امروز محاسبه شده در حالی که بازار سهام کاملا آینده نگر است. باید توجه داشت که نرخ ارز در یکسال گذشته حدود ۸۰ درصد رشد کرده، اگر سال گذشته بر اساس همین معیار قرار بود در مورد قیمت سهام نظر داده شود واضح بود که قیمت گذاری سهام بسیار پایینتر از واقع صورت می گرفت. این با شرایطی کشورهایی که تورم حدود صفر است کاملا متفاوت است.

در مجموع می‌توان گفت نه تنها این شاخص برای برآورد حبابی بودن بازار سرمایه در شرایط فعلی اقتصاد ما کارایی لازم را ندارد بلکه به طور کلی ایرادات جدی به این شاخص حتی در شرایط ثبات اقتصادی وارد است.