تغییر فازی که ۳۹روز زمان برد. عدم تمایل دلار برای ریزش، کمرنگ بودن احتمال احیای برجام در کوتاه‌مدت، فعال شدن ثانیه‌شمار آغاز به‌کار دولت سیزدهم، تعدیل مناسب P/ E آینده‌نگر بازار در کنار احساس رضایت بورس‌بازان از وضعیت نرخ بهره بین بانکی، شتاب‌دهنده‌های بورس در مسیر صعودی است.

معاملات بورس تهران پس از تعطیلات 6 روزه کرونایی و توقف معاملات بازار سهام برای 3 روز کاری گذشته، با رشد بیش از 9/ 0 درصدی شاخص کل استارت خورد تا این نماگر با قرار گرفتن از ارتفاع یک‌میلیون و 323 هزار واحدی، حدود 8/ 20 درصد از کف اخیر خود فاصله گرفته و به اصلاح وارد فاز گاوی شود. این نخستین فاز صعودی شکل گرفته در سال 1400 به‌شمار می‌رود. اما چه عواملی سبب شده تا نخستین فاز صعودی در بورس 1400 رقم بخورد؟ آیا رشد این‌بار بازار سهام ادامه خواهد یافت؟ آیا زمان مناسبی برای ورود به این بازار پرریسک فرارسیده است؟ سوالاتی که این روزها فعالان بورسی و صاحبان نقدینگی بارها از خود می‌پرسند و شاید به دلیل تجربه تلخ بورس‌99 نمی‌توانند جوابی برای آنها بیابند.مدت زمانی طولانی فعالان بازار سهام با اصلاح فرسایشی قیمت‌ها و شاخص‌کل مواجه شدند. بازه‌ای که برای 10 ماه به طول انجامید و در این مدت شاهد ورود دو خرس به این بازار بودیم. خرس اول اوایل شهریور 99 در این بازار ظاهر شد. روندی نزولی که تنها پس از 10 روز از آغاز عقبگرد دماسنج تالار شیشه‌ای از قله تاریخی دو میلیون و 78 هزار واحد رقم خورد و تا 20 آبان‌ماه ادامه پیدا کرد. در این مدت حدودا سه ماهه شاهد ریزش 42درصدی شاخص‌کل بودیم. پس از آن به‌طور موقت بازار سهام تغییر فاز داد و پس از 14 روز کاری مثبت، وارد فاز گاوی (صعودی) شد. روندی که البته با وجود تمام خوش‌بینی‌ها پایدار نماند و شاخص‌کل پس از ثبت یک رشد 26درصدی، مجددا ترجیح داد روزهای قرمزی را به معامله‌گران بازار سهام نشان دهد. به این ترتیب خرس دوم 27 دی‌ماه 99 مجددا به بورس بازگشت و این روند کاهشی تا 3 خردادماه ادامه داشت. اصلاحی که البته با فاز نزولی گذشته متفاوت بود و با ثبت رفتاری سینوسی نهایتا افتی 3/ 28 درصدی در کارنامه این بازار ثبت کرد. از اوایل خردادماه اما بورس پس از ثبت کف یک‌میلیون و 95 هزار واحد تصمیم گرفت مجددا روی دیگر خود را به فعالان بازار که از روند اصلاحی 10 ماهه خسته شده بودند، نشان دهد. رشدی آهسته و ملایم که پس از انتخابات ریاست‌جمهوری شکلی جدی‌تر به خود گرفت به‌طوری که 5 هفته متوالی است شاخص با رشد به کار خود پایان می‌دهد و در دو ماه گذشته نیز ارقامی مثبت در میانگین معاملات روزانه بازار به ثبت رسیده است.

محرک‌های روند صعودی

بورس در حالی روز گذشته با افزایش ارتفاع 8/ 20درصدی وارد فاز گاوی شد که عواملی چند برای این روند صعودی می‌توان نام برد.

نرخ دلار: روز گذشته تا ساعت 16 نرخ دلار در بازار آزاد به مرز 25هزار تومان نزدیک شد. به این ترتیب سهامدارانی که طی ماه‌های گذشته نگران از کاهش شدید قیمت این اسکناس آمریکایی، چوب حراج به دارایی خود در بازار سهام زده بودند، این روزها کمی نسبت به وضعیت آتی آن مطمئن‌تر شده‌اند و حداقل دیگر نگران سقوط شدید آن نیستند. این موضوع برای بورس تهران که 60 درصد از ارزش بازار آن را شرکت‌های صادراتی و کامودیتی‌محور تشکیل داده‌اند از اهمیت بسزایی برخوردار است. نرخ ارز، نسبت برابری واحد پولی داخل در مقایسه با سایر ارزها به‌عنوان یکی از عوامل کلان اقتصادی، همواره مورد‌توجه جامعه اقتصادی و مالی بوده است. در صورت رشد نرخ ارز به‌ویژه دلار، محصولات تولیدی شرکت‌های کامودیتی‌محور با قیمت بالاتری به‌فروش می‌رسند (با فرض ثبات قیمت‌های جهانی) و سودآوری بیشتری نصیب این بنگاه‌ها می‌شود. در شرایط کنونی، این موضوع درباره نیمی از شرکت‌های بورسی صدق می‌کند.

در حال‌حاضر نمادهای فعال در گروه‌های کامودیتی بازار سهام شامل پتروشیمی‌ها، فلزی‌ها، معدنی‌ها، پالایشی‌ها، سیمانی‌ها و دیگر صنایع کالایی سهامی از رشد نرخ ارز اثر مثبت می‌پذیرند. هر‌کدام از صنایع بر اساس شرایط تولید با نوسانات نرخ ارز درگیر هستند. در ادامه هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذار که سهامدار این شرکت‌ها هستند نیز بالطبع از نوسانات سودآوری شرکت‌های زیرمجموعه اثر می‌پذیرند. در واقع نرخ ارز، قیمت نسبی پول خارجی به پول داخلی است که به‌عنوان یکی از عوامل کلان اقتصادی، همواره مورد‌توجه جامعه اقتصادی و مالی بوده است. این نرخ بیانگر شرایط اقتصادی کشور بوده و عاملی برای مقایسه اقتصاد ملی با اقتصاد سایر ملل است. در این میان با توجه به صادراتی و وارداتی بودن شرکت‌های فعال در بازار سهام و میزان وابستگی آنها به نرخ ارز، نوسانات نرخ ارز می‌تواند تاثیرات متفاوتی بر منابع پذیرفته شده در بورس و شرکت‌ها بگذارد. به‌عبارتی دیگر در صورتی‌که یک بنگاه اقتصادی برای تامین مواد اولیه، خرید تجهیزات و تکنولوژی تولید از تقاضاکنندگان ارز باشد، تغییرات نرخ ارز می‌تواند برنامه‌های تولیدی این شرکت‌ها را دستخوش تغییراتی کرده و بهای تمام‌شده محصولات تولیدی این دسته از بنگاه‌ها را افزایش یا کاهش دهد. موضوعی که طبیعتا ارزش سهام این شرکت‌ها را نیز دچار نوساناتی می‌کند. در مقابل افزایش نرخ ارز برای شرکت‌های صادرات‌محور، اثری مثبت در پی دارد. بر این اساس در صورت رشد نرخ ارز به‌ویژه دلار، محصولات تولیدی این کشورها با قیمت بالاتری به فروش رفته و سودآوری بیشتری نصیب شرکت‌های صادرکننده می‌شود. در شرایط کنونی، این موضوع درباره نیمی از شرکت‌های بورسی صدق می‌کند. البته میزان تاثیر‌پذیری شرکت‌ها از افزایش نرخ دلار، بسته به نوع فعالیت و وابستگی آنها به ارز متفاوت است.

مذاکرات برجامی: نشست‌های بین‌المللی برای احیای برجام از آنجایی‌که می‌تواند به رفع تحریم‌ها و گشایش‌های اقتصادی بینجامد، برای بازار سهام از اهمیت بسزایی برخوردار است. اما روی دیگر سکه احیای برجام، کاهش نرخ دلار است که چندان به مزاج بورس‌بازان خوش نمی‌آید. به جرات می‌توان گفت برای سهامدارانی که چندان از سواد تحلیلی برخوردار نیستند، رشد نرخ دلار از اهمیت بالاتری نسبت به احیای برجام برخوردار است. شاید به همین دلیل است که بورس تهران بیش از آنکه بر تحلیل‌های بنیادی استوار باشد، به تورم نگاه می‌کند. در هفته‌ها و ماه‌های اخیر اما چشم‌انداز توافق طرفین برجامی چندان راضی‌کننده نبود و حالا فعالان بازارها به این نتیجه رسیده‌اند که به این زودی نباید منتظر احیای برجام و در نتیجه کاهش نرخ دلار بود، از این‌رو شاهد تحرک تقاضا در کلیت بازار هستیم.

تغییر دولت: تنها 10 روز دیگر تا روی کار آمدن دولت سیزدهم باقی‌مانده و سرمایه‌گذارانی که با توجه به صحبت‌های مطرح‌شده از سوی ابراهیم رئیسی درباره مقابله با رانت و فساد و همچنین برچیده شدن بساط قیمت‌گذاری دستوری و البته شعار حمایت از بازار سهام در مناظره‌ها و تبلیغات انتخابات شنیده‌اند، حالا در انتظار آغاز به کار این دولت هستند. درست از زمان اعلام نتایج انتخابات ریاست‌جمهوری بود که رشد قیمت سهام در تالار شیشه‌ای جدی‌تر شد و حالا هر‌چه به زمان تحلیف یعنی 14 مردادماه نزدیک‌تر می‌شویم، فضای بازار نیز جوی صعودی‌تر به خود می‌گیرد.

قیمت‌های جذاب: پیش‌تر نیز اشاره شد که پس از اصلاح 10 ماهه قیمت سهام، حالا سرمایه‌گذاران به این نتیجه رسیده‌اند که دیگر نباید انتظار داشت قیمت سهام با افت جدی‌تری مواجه شود. در این میان حالا نسبت P/ E بازار به‌عنوان یکی از متغیرهای مهم در تحلیل فاندامنتال بر اساس آخرین گزارش اجماع تحلیلگران به 7/ 6 واحد رسیده است. مرداد 99 بود که با اوج‌گیری قیمت‌ها و رسیدن شاخص‌کل به سطح باورنکردنی 2 میلیون و 100 هزار واحدی، نسبت قیمت به درآمد آینده‌نگر بازار نیز از سطح تاریخی کمتر از 7 مرتبه به 22 واحد رسید. در این برهه زمانی P/ E آینده‌نگر برای سهام کوچک‌تر 32واحد و برای بزرگ‌ترها 20 مرتبه بود. با آغاز اصلاح بازار و تخلیه حباب شکل‌گرفته نیز سهام با ارزش بازار پایین به دلیل گرفتار‌شدن از صفوف سنگین فروش و نقدشوندگی بسیار پایین در پرکردن حجم مبنا ناتوان ماندند و قیمت پایانی این دسته از سهام آن‌چنان که باید افت نکرد و به اصطلاح در روند اصلاح قیمت نیز درجا زدند و تا چندی پیش از نظر بازار گران تلقی می‌شدند. حال آخرین گزارش اجماع تحلیلگران نشان می‌دهد نسبت قیمت به درآمد آینده‌نگر برای گروه‌های با ارزش بازار بالا 6/ 6 مرتبه و برای کوچک‌ترها 5/ 8 واحد است تا علاوه بر بزرگان بورسی حالا کوچک‌ترها نیز از نگاه سرمایه‌گذاران برای خرید جذاب قلمداد شوند.

نرخ بهره بین‌بانکی: در کشوری که نرخ بهره بانکی به‌صورت دستوری تعیین می‌شود، شاید آنچنان که در همه دنیا اتفاق می‌افتد، نرخ بهره بین بانکی حداقل برای سرمایه‌گذاران بازار سهام اهمیت نداشته باشد‌ اما در بورس تهران، عموم سهامداران از افت نرخ بهره بانکی خوشنود شده و به نوعی آن را سیگنالی برای خرید ارزیابی می‌کنند. حالا حدود یک ماه و نیم است که نرخ بهره بانکی در محدود 18 درصد در نوسان است و سهامداران در انتظار کوچ سرمایه‌ها از بازار پول به سمت بازار سهام هستند و آن را یکی از شتاب‌دهنده‌های صعود بورس می‌دانند.

زمان حذف محدودیت‌ها نرسیده است؟

اواسط تیرماه بود که رئیس سازمان بورس و اوراق بهاردار در مصاحبه‌ای با تاکید مجدد بر لزوم افزایش دامنه نوسان عنوان کرد: «طبق مصوبه شورای‌عالی بورس، بورس یک مسیری را پیش می‌برد که هر ماه نیم‌درصد به دامنه نوسان اضافه شود و در نهایت به مرحله‌ای برسیم که انگار دامنه نوسان وجود ندارد». وی پیش‌تر نیز گفته بود: «‌از نظر من بازار خوب، بازاری است که یا دامنه نوسان نداشته باشد یا دامنه آن گسترده باشد.»‌ هر چند از آن زمان تاکنون خبری تکمیلی از سرنوشت دامنه نوسان به بازار مخابره نشده است اما در حال‌حاضر عموم کارشناسان بورسی، بر رفع این محدودیت تاکید دارند و به‌نظر می‌رسد شرایط فعلی می‌تواند فرصتی طلایی برای رهایی از این محدودیت صف‌ساز باشد. محدودیتی که متهم اصلی تمامی ابرنوسان‌های رخ داده در سال‌های گذشته بورس تهران بوده و تحلیل را از این بازار دور کرده است.

مفهوم خرس و گاو در بازارهای مالی

بازار خرسی (Bear market) و بازار گاوی (Bull market)؛ دو واژه‌ای که به گوش همه فعالان بازارهای سرمایه‌گذاری آشنا است حتی اگر درباره معنای واقعی آن اطلاعاتی نداشته باشند. قبل از اینکه به وضعیت بورس تهران و فاصله تا فازخرسی وارد شویم، لازم است نگاهی کلی به دو اصلاح مزبور داشته باشیم. بازار خرسی و گاوی چیست؟ چرا از این واژه‌ها در زمان صعود و نزول بازارها استفاده می‌شود؟ بورس‌نیویورک یکی از بزرگ‌ترین بازارهای مالی است که در وال‌استریت بنا شده است. چند متر مانده به درب ورودی بورس نیویورک دو مجسمه بزرگ دیده می‌شود. مجسمه برنزی یک گاو بزرگ که در مقابل یک خرس تنومند قرار گرفته است. مجسمه «گاو» معرف همه سرمایه‌گذارانی است که ریسک‌پذیری زیادی دارند و معتقدند ظرفیت رشد در بازار وجود دارد و مجسمه «خرس» نمادی از سرمایه‌گذارانی است که می‌ترسند بازار با افت مواجه شود. اما چرایی این نامگذاری به رفتار دو حیوان مذکور در زمان مبارزه بازمی‌گردد. گاوها هنگام مبارزه و جنگ، با حرکت دادن سر و شاخ خود از پایین به بالا سعی در ضربه‌زدن به دشمن دارند و به‌عبارتی حریف خود را به بالا پرت می‌کنند. در خرس اما عکس این موضوع صادق است. خرس‌ها در نبرد، همواره با دستان پر قدرت و ضربات از بالا به پایین دست‌ها، به حریف ضربه زده و آن را شکست می‌دهند. از این‌رو بازار صعودی به بازار گاوی و بازار نزولی به بازار خرسی معروف است. اما افزایش یا کاهش قیمت‌ها در یک روز یا یک هفته نشان از گاوی یا خرسی بودن آن بازار نیست، بلکه آنچه نوع بازار را مشخص می‌کند، روند بلندمدت آن است. بر اساس تعاریف مالی-رفتاری، زمانی‌که نماگر یک بازار نسبت به سقف پیشین خود با کاهش (افزایش)‌بیش از ۲۰‌درصدی مواجه شود، از اصطلاح بازار خرسی (گاوی) استفاده می‌شود.