دکتر حسین عبده‌تبریزی*: برای حرفه‌ای‌های بازار، تنها کاهش شاخص و قیمت‌ها نیست که مورد توجه قرار گرفته، بلکه کاهش قابل ملاحظه حجم معاملات و نقدشوندگی بازار نیز به موضوعی نگران‌کننده بدل شده است.

چه اتفاقی افتاده است که تلاش‌ سرمایه‌گذاران، مدیران بورس و سازمان بورس و اوراق بهادار برای ارتقای سطح معاملات و توقف کاهش قیمت‌ها به نتیجه مطلوب نمی‌رسد؟ و چه باید کرد؟

عده زیادی از دست‌اندرکاران بازار که سخت مشغول معاملات و سبد سهام خود هستند، توجه ندارند که رکود عمیق بازار سهام محدود به این بازار نیست؛ اگر در بازار واحدهای مسکونی و تجاری هم بودند، همین وضعیت را عمیقا احساس می‌کردند؛ اگر در بازار فولاد، سیمان و سایر کالاهای واقعی بودند نیر احساس رکود می‌کردند. در واقع بعد از بازارهای ارز، طلا و ساختمان بود که نوبت به بازار سهام رسید. اگر به شیوه شهودی بخواهید از رکود تصویری داشته باشید، از سوپر محل، کتاب‌فروشی خود، فروشگاه پوشاک نزدیک به خانه و گل‌فروشی مجاور بپرسید که وضع فروش‌شان چگونه است؟ آنها به شما خواهند گفت که فروش‌شان به شدت کاهش یافته است. آنها از رکود طرف تقاضا شرح مفصلی به شما خواهند داد. بنابراین، وضعیت بازار انعکاسی از این رکود عمیق در بخش واقعی اقتصاد است که به بازار سهام رسیده است. حرفه‌ای‌های بازار از این پدیده با اصطلاح «خبر خوب به بازار نمی‌رسد» یاد می‌کنند؛ یعنی، خبر خوبی در بخش واقعی اقتصاد نیست. پس، از میان ده‌ها دلیل برای وضعیت جاری ضعیف بازار، مهم‌ترین دلیل رکود عمیق و تنگنای اعتباری است که به بازار فشار می‌آورد.

اکنون همه می‌دانند که عمده قیمت‌های جاری سهام در بازار، قیمت‌های معقول و قابل دفاع است. اما، سهامداران بزرگ کمتر برای دفاع از سهام خود در بازار نقدینگی دارند. عمده سهامداران بزرگ نه تنها نمی‌توانند منابعی به بازار بیاورند و بازارگردانی سهام خود را عهده‌دار شوند، بلکه خود از نقدشوندگی نازل بازار شکایت می‌کنند که نمی‌توانند سهام خود را بفروشند. مثلا، سازمان تامین اجتماعی خود علاقه‌مند به فروش سهام است، چون برای پرداخت حقوق بازنشستگان به نقدینگی نیاز دارد. بنابراین‌، حداکثر لطفی که می‌تواند به بازار کند آن است که سهامی نفروشد، اما دشوار می‌توان از آن سازمان انتظار داشت، نقدینگی بیاورد و از سهام با قیمت مناسب در بازار دفاع کند. مشکل بازار سهام نیز مثل هر جای دیگر تنگنای منابع نقدی است.

سهامداران بزرگ و حرفه‌ای‌های بازار که اهل تحلیل‌اند، البته چاره‌ای جز انتظار برای شرایط بهتر بازار ندارند. علی‌الاصول فروشنده نیستند و سطح عرضه را بالا نمی‌برند. اگر برای طرف تقاضا منابع ندارند، حداقل سهام به بازار عرضه نمی‌کنند. اما سهامداران کوچک و حقیقی ناآگاه (اگر هنوز بازار را ترک نکرده باشند) همچنان در خوف و رجا از قیمت‌های پایین‌تر، علاقه‌مند به فروش‌اند. حتی بسیاری از سهامداران کوچک نیز به این نتیجه رسیده‌اند که قیمت‌ها مناسب است، اما به دلیل نیاز آنها به نقدینگی، در شرایط ضعف تقاضا و کمبود نقدینگی، به بازار فشار می‌آورند.

پس، چرایی وضعیت جاری بازار چندان دشوار نیست: از شهریور ماه سال1392، به دلیل انتظارات بالا از نتایج انتخابات، دولت جدید و مذاکرات 1+5، قیمت‌ها در بازار سرمایه احتمالا با سرعت نا‌مناسبی افزایش یافت. آنچه این تغییرات را باعث شد، به عوامل رفتاری بازار مربوط بود، به ویژه آن که لشکری از سهامداران حقیقی نا‌آگاه نیز وارد بازار شده بودند. اما، رکود عمیق و نبود نقدینگی در بازار و حاکم‌شدن شرایطی که آن را «تنگنای اعتباری» می‌نامند، طرف تقاضای بازار سهام را بسیار تضعیف کرد. عوامل بنیادین بازار یا فاندامنتال‌های بازار و بخش واقعی نیز مناسب نبوده است: کاهش تقاضا برای کالاهای واقعی، افزایش موجودی‌ها، کاهش درآمدها، و کاهش سود وضع را باز هم ضعیف‌تر کرده و به اصطلاح بازار، «خبر خوب زیاد نبوده است».

البته تحلیلگران بازار به نکات بسیار دیگری نیز اشاره می‌کنند. عده‌ای از آنان معتقدند دولت به قدر کافی از بازار حمایت نکرده و از افزایش نرخ اوراق مشارکت به 22 درصد به عنوان نمونه نام می‌‌برند؛ یا از عملکرد نامناسب صندوق حمایت از بازار صحبت می‌کنند؛ یا از برآورد بالای شاخص مورد محاسبه و چسبندگی آن به سمت بالا سخن می‌گویند. این نوع انتقادها البته همواره در بازار وجود داشته و نمی‌توان گفت که مواردی از این دست عوامل اصلی برای توضیح وضعیت جاری بازار است. به گمان اینجانب، نبود نقدینگی در بازار و تنگنای اعتباری در کشور، عامل عمده وضعیت جاری بازار است.

در کشورهای در حال توسعه و بازارهای سرمایه نوظهور، اصلاحات بازار سهام طول می‌کشد، بحران طولانی‌تر و با شیب تندتر است. شرایط نامناسب بازار سرمایه ایران نیز مثل بسیاری از کشورها پس از ترکیدن حباب مسکن و اعتبارات بروز کرده است. این وضعیت به گمان اینجانب پس از سقوط بازار اعتبارات در ایران و ناتوانی بانک‌ها در اعطای اعتبار جدید، تامین سرمایه در گردش شرکت‌ها، و خلق پول متناسب با گسترش طرف عرضه کالاها و خدمات رخ داده است. مثل سایر بحران‌ها، متاسفانه ثروت‌های زیادی در بازار سهام و املاک و مستغلات نابود می‌شود. به علاوه، دراین شرایط دولت نمی‌تواند ازشرایط رکودی جاری خارج شود و هیچ سیاست توسعه‌ای را پیش ببرد. رکود جاری برصنعت و رفاه تاثیر می‌گذارد؛ ارزش‌های پولی را به شدت کاهش می‌دهد؛ موجبات کاهش قیمت‌ها در بازار سهام را فراهم می‌آورد؛ هزینه‌های اخذ تسهیلات برای بنگاه‌ها را بالا می‌برد؛ هزینه‌های مالی تجاری را بالا برده و دسترسی به اعتبارات تجاری را دشوار می‌کند؛ تجارت را کاهش می‌دهد و... . اثر چنین وضعیتی بر سرمایه‌گذاری‌های آتی و تولید صنعتی سنگین است و کاهش مداوم و قابل ملاحظه سرمایه‌گذاری در سال‌های اخیر را باعث شده است. رکود جاری و تنگنای اعتباری، سرمایه‌گذاری گسترده در زیرساخت‌ها و سرمایه‌گذاری ثابت در ظرفیت‌های تولیدی را بسیار سخت کرده است. تحت این شرایط، تقاضای ملی تضعیف شده، ترازنامه شرکت‌ها کوچک‌تر شده، خروج سرمایه اتفاق افتاده و شرایط اعتباری داخلی غیرقابل تحمل شده است.

برای خروج بازار سرمایه از این وضعیت، بخش واقعی اقتصاد باید از رکود خارج شود. این امری ساختاری و بلند‌مدت است. سرمایه‌گذاران بازار سهام می‌پرسند امروز چه باید کرد؟ درست است؛ خروج کشور از رکود و تنگنای اعتباری جاری حداقل در میان‌مدت ممکن است. اما کار فوری‌تر آن است که نگاهی به سبد سهام خود بیندازید؛ اگر تحلیل عوامل بنیادین چون درآمد، سود و ارزش دارایی‌های شرکت حکم می‌دهد که سهام باارزشی در اختیار بگیرید، از مراجعه به بازار و فروش سهام خودداری کنید. عمده قیمت‌های سهام در بازار اکنون معقول و نرخ‌های قیمت به عایدی مناسب به نظر می‌رسد. به‌ویژه، نهادهای بزرگ چون صندوق بازنشستگی، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌ها، بیمه‌ها، هلدینگ‌های بزرگ و... که طی ماه‌های اخیر میلیاردها تومان از ارزش دارایی‌های خود را از دست داده‌اند، حداقل برای آن سهامی که ارزشمند می‌دانند باید بازارگردانی کنند. اگر نقدینگی ندارند، حداقل آن است که با اعطای اختیار فروش به سهامداران جزء، می‌توانند تا حدی به آرامش بازار کمک کنند. چون مطمئن هستند که ارزش سهام‌شان از قیمت‌های جاری بالاتر است، دفاع از این سهام با اعطای اختیار فروش‌، هزینه کمتری از افت قیمت‌های ناشی از ترس و واکنش‌های احساسی سهامداران کوچک‌تر دارد. بی‌شک دولت نیز با حمایت گسترده از بازار سهام و مقامات بورس با انجام اصلاحات اساسی و گسترده در زیرساخت‌های بازار می‌توانند در برگشت اعتماد به بازار نقش قابل ملاحظه‌ای داشته باشند.

* عضو شورای عالی بورس