در حالی که التهاب ارزی اخیر در کشور و صعود قیمت دلار به بیش از 2 هزار تومان در بازار آزاد در هفته گذشته به مهم‌ترین رویداد اقتصادی کشور تبدیل شد، راه‌اندازی معاملات آتی به عنوان یکی از ابزارهای مهم در کنترل تلاطم ارزی و نیز فراهم سازی بستری برای اطلاع از روند آینده همچنان مغفول مانده است. اما به‌رغم اهمیت راه‌اندازی بازاری رسمی برای مبادلات ارز و فراهم شدن زیرساخت‌های لازم برای انجام این امر از سوی بازار سرمایه، طرح راه‌اندازی «آتی ارز» همچنان پشت درهای بانک مرکزی منتظر تایید نهایی باقی مانده است.


دو سال پیش بود که معاونت مطالعات اقتصادی و توسعه بازار بورس اوراق بهادار تهران در گزارشی به سازمان بورس پیشنهاد داد تا با تشکیل بازار آتی (فیوچرز) ارز به معاملات بازار ارز و دلار هم سامان دهد.
اما به‌رغم موافقت کمیته فرعی شورای عالی بورس به عنوان بالاترین مقام تصمیم‌ساز بازار سرمایه، طرح راه‌اندازی فیوچرز ارز در رفت و برگشت بانک مرکزی بدون نتیجه ماند. در این میان، در پی التهابات اخیر ارزی، زمزمه‌های عدم موافقت بانک مرکزی با شروع به کار چنین بازاری شنیده می‌شود، حتی گفته می‌شود که مسوولان ارشد بانک مرکزی سیاست‌گذاری و اداره بازار ارز را جزو وظایف خود دانسته و موافق ورود بازار سرمایه به این حوزه نیستند. در این شرایط، به سراغ علی سینگینیان معاون سابق مطالعات اقتصادی و توسعه بازار بورس تهران و پیشنهاددهنده راه‌اندازی فیوچرز ارز رفته و آخرین وضعیت راه‌اندازی بازار آتی ارز و ضرورت‌های ایجاد آن را از زبان وی جویا شده‌ایم.



منظور از قرار داد آتی ارز چیست؟

قرارداد آتی ارز، تعهدی دو طرفه است که بر اساس آن مقدار مشخصی از یک پول پایه (پول خارجی) به نرخ معاوضه مشخص در تاریخ سررسید مشخص، با پول دیگر (معمولا پول داخلی)، معاوضه می‌شود. طرفین معامله، بر اساس سازوکار قراردادهای آتی، وجهی را به‌عنوان ضمانت ایفای تعهدات یا وجه تضمین نزد کارگزار یا اتاق پایاپای می‌گذارند که این وجه تضمین، متناسب با تغییرات نرخ آتی ارز، طی عملیات به‌روزرسانی حساب‌ها تعدیل می‌شود.

به‌رغم وعده‌های قبلی مبنی بر راه‌اندازی بازار آتی ارز، این ابزار تاکنون راه‌اندازی نشده است. علت تاخیر در این مساله چیست؟ آیا مشکلات فقهی برای معامله آتی ارز وجود داشته است؟

همان‌طور که در تعریف مشخص شده است، قرارداد آتی، قرارداد تعهد در برابر تعهد است که پرداخت وجه تضمین در قرارداد به‌صورت شرط ضمن عقد و به‌روز رسانی وجه تضمین بر مبنای «اباحه تصرف» تعریف شده است.


بر اساس مصوبه کمیته فقهی سازمان بورس به ‌منظور جلوگیری از صوری شدن معاملات، اگر یکی از طرفین قرارداد، تصمیم به تحویل فیزیکی دارایی پایه قرارداد بگیرد، طرف مقابل موظف است به تعهدات خود عمل کند، در غیر این ‌صورت باید خسارتی را که توسط بورس تعیین می‌شود، پرداخت کند.


به طور تقریبی، جمیع علمای فقهی در مورد شرعی بودن معاملات نقدی ارز، اتفاق نظر دارند و معتقدند معاملات نقدی ارز ماهیت ربوی ندارد و همه ویژگی‌های یک معامله صحیح از نظر اسلامی را داراست. با توجه به شرعی بودن معاملات قراردادهای آتی با در نظر گرفتن ملاحظات کمیته فقهی در تببین سازوکار و معاملات نقدی ارز و از طرف دیگر، با توجه به ابلاغ آیین‌نامه معاملات آتی ارز توسط بانک مرکزی، به‌نظر می‌رسد مسائل فقهی و حقوقی راه‌اندازی قراردادهای آتی ارز در بورس تهران کاملا برطرف شده است.


علت اصلی تاخیر در راه‌اندازی این بازار، هماهنگی با بانک مرکزی است. زیرا با توجه به مسوولیت‌های این نهاد در تعیین سیاست‌های ارزی و همچنین نقش آن در طرف عرضه، حضور بانک مرکزی در این بازار و ایفای نقش بازارگردانی، حیاتی است و بدون آن، این بازار با توسعه و تعادل لازم روبه‌رو نخواهد بود.

اوراق آتی ارز برای چه کسانی و با چه هدفی می‌تواند مفید باشد؟



به طور کلی، مشارکت‌کنندگان در بازار اوراق مشتقه ارز به چهار گروه تقسیم می‌شوند: پوشش‌دهندگان ریسک، آربیتراژگران، سرمایه‌گذاران و سرمایه‌گذاران با افق سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت.


درباره پوشش‌دهندگان ریسک باید بگویم که این گروه به منظور محافظت از دارایی خود (یا برای سرمایه‌گذاری در آینده) در برابر تغییرات احتمالی نرخ ارز، از قرارداد آتی ارز استفاده می‌کنند. به ‌عنوان مثال، اشخاصی که نگران تضعیف پول داخلی در مقابل یک ارز خارجی هستند (واردکنندگان)، موقعیت خرید در قرارداد آتی پول پایه (ارز خارجی) اتخاذ می‌کنند.


تضعیف پول داخلی، هزینه کالای وارداتی خارجی را افزایش می‌دهد و لذا حاشیه سود کاهش می‌یابد. موقعیت خرید در قرارداد آتی ارز، شخص را در برابر تضعیف پول داخلی مصون می‌کند، به طوری که زیان ناشی از خرید کالای خارجی به ارز خارجی با سود حاصل از قرارداد آتی جبران می‌شود.


از طرف دیگر، اشخاصی که نگران تقویت پول داخلی در مقابل یک ارز خارجی هستند (صادرکنندگان)، موقعیت فروش در قرارداد آتی پول پایه (ارز خارجی) اتخاذ می‌کنند. تقویت پول داخلی، ارزش درآمد ارزی شخص را کاهش می‌دهد. موقعیت فروش در قرارداد آتی ارز، شخص را در برابر تقویت پول داخلی مصون می‌کند به طوری که زیان ناشی از فروش کالا به پول خارجی با سود حاصل از قرارداد فروش جبران می‌شود.


گروه دیگر آربیتراژگران هستند. این گروه از تفاوت قیمت یک دارایی در بازارهای متفاوت سود کسب می‌کنند. به عنوان مثال، از تفاوت قیمت بین نرخ جاری و نرخ آتی ارز انتفاع می‌برند. سرمایه‌گذاران هم به عنوان گروهی دیگر، به منظور افزایش بازدهی بلندمدت سبد دارایی‌های خود از قرارداد آتی ارز استفاده می‌کنند. سرمایه‌گذاران با افق سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت هم با هدف کسب سود از تغییرات کوتاه‌مدت نرخ آتی، از قراردادهای آتی ارز استفاده می‌کنند. این سرمایه‌گذاران، منفعتی در پول پایه (ارز خارجی) مدنظر خود ندارند، بلکه با پیش‌بینی جهت تغییرات آینده نرخ ارز سود کسب می‌کنند. این افراد، اگر نرخ جاری ارز در حال افزایش باشد، موقعیت خرید و اگر نرخ جاری ارز در حال کاهش باشد، موقعیت فروش در قرارداد آتی اتخاذ می‌کنند.


آیا معاملات آتی ارز در بورس کالا انجام می‌شود؟ روی چه ارزهایی این معامله امکان پذیر است؟

با توجه به این‌که ارز، خود نوعی اوراق بهادار است، منطقی است که معاملات مبتنی بر آن هم در بورس‌های اوراق بهادار تهران انجام شود نه بورس کالا، تجربه دنیا هم موید این ادعا است. بر این اساس، در این بورس‌ها، امکان معامله قرارداد آتی ارز روی تعدادی از ارزهای رایج دنیا فراهم است. رویه متداول در تعریف قراردادهای آتی، پول خارجی در مقابل پول داخلی است. اما در ایران، علاوه بر جفت ارزهای دلار-ریال و یورو-ریال، معرفی جفت ارز یورو- دلار هم می‌تواند مورد توجه قرار گیرد. چون این ارزها می‌توانند در بیشتر مبادلات بازرگانی بین‌المللی، جایگزین یکدیگر شوند.

آیا برای معاملات آتی ارز مانند معاملات آتی سکه وجه تضمین و اهرم ده به یک وجود دارد؟

کارکرد اهرمی، یکی از ویژگی‌های مهم همه ابزارهای مشتقه است و در قرارداد آتی ارز هم نقش محوری دارد. اما اندازه این اهرم به تعریف قرارداد بستگی دارد.

با توجه به چشم انداز بازار ارز آیا در صورتی که این اوراق آتی با نرخ بالایی برای سررسیدهای آتی کشف قیمت شود، منجر به افزایش التهاب بازار ارز نمی‌شود؟

نرخ آتی ارز به قیمت جاری ارز و تفاوت نرخ بهره بین دو کشور بستگی دارد. بر این اساس، یکی از عوامل تعیین‌کننده در تعیین نرخ آتی توسط معامله‌گران، نرخ جاری ارز است، اما عوامل مختلفی نظیر نرخ سود علی‌الحساب بانکی، زمان باقیمانده تا سررسید و نیروهای عرضه و تقاضا باعث انحراف نرخ آتی ارز از نرخ جاری آن می‌شود.


اگر‌چه‌ نرخ آتی و نقدی ارز قبل از سررسید می‌تواند متفاوت از یکدیگر باشد، اما به دلیل وابستگی به هم تمایل به حرکت موازی دارند و بدون‌توجه به شرایط بازار، نرخ آتی و نقدی ارز تمایل به یکسان شدن در تاریخ سررسید دارند. به‌عبارت دیگر، هر چه به زمان سررسید قرارداد آتی ارز نزدیک‌تر می‌شویم، نرخ آتی به سمت نرخ نقدی میل می‌کند و در سررسید قرارداد آتی، نرخ آتی با نرخ نقدی تقریبا برابر می‌شود که «اصل همگرایی» نامیده می‌شود. اصل همگرایی به دلیل حضور آربیتراژگران در بازار و معاملات سودجویانه آنها است. از سویی دیگر، به دلیل وجود دامنه نوسان در بازار آتی که از داده‌های تاریخی نوسان روزانه نرخ ارز طی سال‌های گذشته (به ‌عنوان مثال 3 سال) استخراج می‌شود، نوسان نرخ آتی ارز در بازار آتی همواره با نوسان تاریخی نرخ نقدی برابر خواهد بود. همچنین برای هر کدام از مشارکت‌کنندگان بازار به ازای قراردادهای آتی ارز مختلف با سررسیدهای متفاوت، سقف موقعیت‌های تعهدی باز تعیین می‌شود که باعث کاهش تاثیرگذاری اشخاص بر نرخ آتی ارز می‌شود. در عین‌حال نیز همگرایی نرخ‌ها در زمان سررسید را تسهیل می‌کند. سقف موقعیت‌های تعهدی باز در سطح مشتری، کارگزار و بازار بر اساس داده‌های تاریخی میزان عرضه و تقاضا تعیین می‌شود. بنابراین سازوکارهای کنترلی مناسبی در این بازار وجود دارند که می‌توانند در مواقع لازم به کار گرفته شوند.

آیا بانک مرکزی با ورود به بازار آتی ارز می‌تواند نسبت به کنترل نرخ‌های آینده اقدام کند؟

راه‌اندازی بازار آتی ارز می‌تواند دستاوردهای کلان اقتصادی مهمی به همراه داشته باشد که از آن جمله می‌توان به از بین بردن اثر ناپایداری نرخ ارز با معرفی یک ابزار پوشش ریسک قابل معامله در بورس با در نظر گرفتن مزیت‌های در خور توجه آن؛ کاستن از نیاز به مداخله در تعیین نرخ ارز و فراهم آوردن معیاری برای پیش‌بینی رفتار آتی ارز اشاره کرد. با توجه به نقش محوری بانک مرکزی در این بازار، بانک می‌تواند با اخذ موقعیت فروش و پیشنهاد قیمت‌های مورد نظر، از این بازار برای علامت‌دهی به سرمایه‌گذاران استفاده کند. ویژگی اهرمی این بازار هم می‌تواند قدرت عرضه ارز توسط بانک مرکزی را 5 تا 10 برابر کند. همچنین ودیعه سپرده شده هم به صورت ریالی است، بنابراین، بانک مرکزی نیازی به پرداخت ارز برای اخذ موقعیت فروش ندارد و حتی در سررسید هم می‌تواند از تسویه نقدی ریالی برای تسویه موقعیت‌ها استفاده کند. بنابراین، بانک مرکزی بدون هزینه ارزی قابل توجه (مانند شرایط موجود در بازار نقدی) کنترل این بازار را در دست خواهد گرفت.



زمان دقیق راه‌اندازی این بازار را چه زمان می‌دانید؟

همان‌طور که اشاره شد، از نظر بازار سرمایه، مقدمات فنی و مقرراتی راه‌اندازی این بازار فراهم است اما موافقت و همکاری بانک مرکزی، شرط اصلی آغاز فعالیت و موفقیت این بازار است.