بنگاه‌ها و واحدهای اقتصادی در چند دهه گذشته متاثر از تحولات نرخ ارز، تورم، نرخ سود تسهیلات بانک‌ها، پایین بودن بهره‌وری و سایر عوامل بازار تولید، همواره نیازمند دریافت منابع مالی و پول بیشتر از بانک‌ها بوده‌اند. بر این اساس، دیدگاه‌ها و نظرهای مختلفی در ارتباط با دلایل این وضعیت و راهکار بهبود آن مطرح شده است.

در این زمینه، آقای فرهاد نیلی و امینه محمود‌زاده کارشناسان پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی، به بررسی این موضوع با عنوان ساختار هزینه‌یی بنگاه‌ها و تقاضا برای منابع مالی پرداخته‌اند.

بررسی ساختار هزینه بنگاه‌های تولیدی، شواهدی درباره دلایل افزایش تقاضای بنگاه‌ها برای منابع مالی بیرونی را در اختیار می‌گذارد. کاهش قیمت نسبی سرمایه، سبب افزایش تقاضای بنگاه‌ها برای این نهاده شده است. در نتیجه تقاضای بنگاه برای سرمایه‌گذاری و منابع مالی افزایش می‌یابد. روند فزاینده تورم انگیزه بنگاه‌ها برای افزایش موجودی انبار را زیاد کرده و در نتیجه منابع لازم برای تامین سرمایه در گردش بنگاه‌ها افزایش یافته است. در مجموع می‌توان گفت، علائم قیمتی به‌گونه‌یی بود که در مقایسه با وضعیتی که قیمت نهاده‌ها براساس کمیابی آنها تعیین شوند، تقاضای بنگاه‌ها برای منابع مالی بیشتر می‌شود.

قیمت نسبی نهاده‌های تولید

مهم‌ترین علامتی که بنگاه‌ها برای تصمیم‌گیری در مورد ترکیب نهاده‌ها از بازار می‌گیرند از مسیر قیمت‌های نسبی است. تولیدکنندگان با در نظر گرفتن درجه جانشینی نهاده‌های تولید، نهاده ارزان‌تر را جانشین عامل گران‌تر می‌کنند. در مورد بنگاهی با دو عامل تولید نیروی کار و سرمایه، قیمت نسبی این دو نهاده، بر سطح استفاده بنگاه از هر یک اثر می‌گذارد.

دستمزد به عنوان قیمت مرتبط با نیروی کار و نرخ ارز و نرخ سود تسهیلات به عنوان قیمت‌های مرتبط با سرمایه در نظر گرفته شده‌اند. بررسی قیمت‌های نسبی نشان می‌دهد در حالی که در دوره مورد بررسی، قیمت سرمایه مستمرا نزولی بوده، قیمت نیروی کار افت زیادی نداشته است. نرخ ارز حقیقی از ابتدای دهه 80 به بعد روندی نزولی داشته و در بسیاری از سال‌ها نرخ موزون تسهیلات از تورم کمتر بوده، دستمزد حقیقی تا سال 1386 روندی فزاینده داشته است. ارزان شدن نسبی سرمایه با توجه به نرخ تسهیلات علاوه بر داده‌های کلان بانکی از داده‌های خرد (بنگاه‌های پذیرفته شده در بورس) نیز قابل استخراج است. محاسبات نشان می‌دهد با توجه به نرخ تورم سالانه، نرخ موثر تسهیلات برای 80درصد بنگاه‌ها در سال 1390 از نرخ تورم کمتر بوده است. بنابراین، از آنجا که نرخ ارز واقعی نزولی، نرخ سود واقعی تسهیلات بانکی منفی و قیمت سرمایه در بازار رسمی کمتر از هزینه فرصت آن است منطق اقتصادی، تابع تولید بنگاه را به سمت سرمایه‌بر شدن و کاراندوزی سوق می‌دهد. لذا به میزان دسترسی به اعتبارات بانکی یا سرمایه وارداتی در دوران بالا نگه داشتن تصنعی ریال، سرمایه جانشین نیروی کار می‌شود. در کارگاه‌های صنعتی نسبت سرمایه به نیروی کار روندی صعودی داشته و می‌توان استنتاج کرد قیمت پایین‌تر از قیمت تعادلی سرمایه (منفی بودن نرخ سود واقعی و نزولی‌بودن نرخ واقعی ارز) سهم زیادی در افت بهره‌وری سرمایه در تکنولوژی تولید صنعتی کشور داشته است. افزایش تقاضا برای سرمایه، سبب افزایش وجوه تقاضا شده برای تامین مالی سرمایه‌گذاری می‌شود. به علاوه بنگاه برای ثابت نگه داشتن سطح سرمایه و جبران استهلاک، به منابع بیشتری احتیاج خواهد داشت. در نتیجه می‌توان گفت حاصل قیمت‌گذاری در بازارهای مالی و ارز به‌گونه‌یی بوده که با گذر زمان تقاضا برای منابع مالی و مازاد تقاضای بازار مالی را افزایش داده است.

تقاضا برای موجودی انبار

تحلیل موجودی انبار بنگاه‌ها اطلاعات جالبی از اثر تورم بر تصمیم در مورد انباشت موجودی مواد و کالا را آشکار می‌کند. به این منظور بنگاه‌ها در چهار دسته بنگاه‌های کوچک (با کمتر از 50 نفر کارکن)، متوسط (بین 50 تا 100 نفر کارکن)، بزرگ (بین 100 تا 400 نفر کارکن) و خیلی بزرگ (بیش از 400 نفر کارکن) تقسیم شده‌اند.

بنگاه‌های واقع روی خط 45 درجه در تعیین موجودی انبار، تنها به جبران تورم اقدام کرده‌اند در حالی که برای بنگاه‌های بالای خط، طی دوره مورد بررسی، موجودی انبار، به صورت مقداری افزایش یافته است. در بسیاری از سال‌ها، نرخ رشد موجودی انبار به تفکیک اندازه کارگاه، بیش از تورم بوده و موجودی فیزیکی انبار کارگاه‌ها با سرعت زیادی افزایش یافته است. کارگاه‌های خیلی بزرگ (با بیش از 400 کارکن) کمتر از این ابزار پوشش تورم استفاده کرده‌اند. ارتباط این رفتار با تامین مالی از آن جهت مهم است که در شرایط تورمی، تعجیل در خرید مواد اولیه و انبار کردن آنها برای بنگاه‌ها موجه می‌نماید. در این صورت تشنگی بنگاه برای دریافت وجوه مالی برای تامین خرید این دارایی‌ها به سیرابی نمی‌انجامد. افزایش تقاضای مواد اولیه، سبب افزایش تقاضای وجوه برای تامین سرمایه در گردش می‌شود.

تقاضا برای سرمایه در گردش

نقش و سهم سرمایه در گردش به عنوان عامل تسهیل مبادلات بنگاه، در بسیاری از شرکت‌ها قابل ملاحظه است، فاصله زمانی میان تحقق درآمد و پرداخت هزینه‌های تولید سبب می‌شود بنگاه برای تولید به منابع مالی کوتاه‌مدت (سرمایه در گردش) نیاز داشته باشد. سرمایه در گردش با هدف استمرار کسب و کار و ایفای تعهدات مالی پیش از تحقق درآمدهای انتظاری نگهداری می‌شود و وجوه لازم برای راه افتادن فرایند تولید را فراهم می‌آورد. انتظار می‌رود با افزایش طول چرخه عملیاتی (متوسط فاصله زمانی بین «تحصیل موادی که وارد فرایند تولید می‌شود» و «تبدیل نهایی آنها به وجه نقد»)، تقاضای بنگاه برای سرمایه در گردش افزایش یابد. بنابراین می‌توان براساس طول چرخه عملیاتی که متغیری قابل مشاهده است، نیاز بنگاه به سرمایه در گردش را برآورد کرد.

دوره گردش موجودی کالا قسمت مرتبط با تکنولوژی چرخه عملیاتی را نشان می‌دهد، درحالی که دوره بازپرداخت پرداختنی‌ها و وصول دریافتنی‌ها اثر سیاست‌های تجاری بنگاه بر طول چرخه عملیاتی را مشخص می‌کند. انتظار می‌رود هرچه بازار اعتبار تجاری از وضعیت سنتی فعلی فاصله بگیرد و بیشتر از ابزارهای نوین اعتبار تجاری و بیمه اعتبار تجاری استفاده شود، بخش بیشتری از منابع مالی کوتاه‌مدت بنگاه‌ها از این مسیر تامین شوند. به‌طور متوسط طول چرخه عملیاتی برای بنگاه حدود 230 روز است که بازه زمانی قابل ملاحظه‌یی است.

سرمایه در گردش ناخالص برمبنای نسبت دارایی جاری به دارایی، نشان می‌دهد بنگاه‌ها برحسب طول چرخه عملیاتی دهک‌بندی شده‌اند: بنگاه‌های دهک یک کوتاه‌ترین و بنگاه‌های دهک 10 طولانی‌ترین چرخه را دارند. چنانچه مشاهده می‌شود در بنگاه‌هایی که چرخه عملیاتی طولانی‌تر است، بنگاه‌ها سرمایه در گردش ناخالص بیشتری نگهداری می‌کنند. به علاوه میزان استفاده از تسهیلات به ازای هر واحد فروش (شدت استفاده از تسهیلات) نیز در بنگاه‌های با چرخه عملیاتی طولانی‌تر، بیشتر است. بررسی نسبت سود خالص به دارایی نیز نشان می‌دهد، در بنگاه‌هایی که در دهک‌های بالای چرخه عملیاتی قرار دارند، نسبت سود به دارایی کمتر است، در نتیجه منابع داخلی بنگاه نیز کمتر می‌شود و بنگاه برای ادامه فعالیت وابستگی بیشتری به منابع خارجی پیدا می‌کند.

متوسط قیمت تمام شده کالای فروش رفته 73درصد فروش است. با استفاده از داده‌های کارگاه‌های صنعتی می‌توان تخمینی از اجزای قیمت تمام‌شده کالای فروش‌رفته به دست آورد. مشاهده می‌شود حدود 74درصد بهای تمام شده مربوط به مواد اولیه و تنها 14درصد آن سهم نیروی کار است.

بنابراین در بنگاه‌های با قیمت تمام شده بالاتر، هزینه مواد اولیه به عنوان بزرگ‌ترین جزو قیمت تمام شده نیز بیشتر است. با افزایش اهمیت مواد اولیه در ساختار هزینه‌یی، نیاز بنگاه به سرمایه در گردش افزایش می‌یابد. به علاوه، افزایش قیمت تمام شده، حاشیه سود بنگاه را کم می‌کند، در نتیجه منابع مالی درونی بنگاه کاهش می‌یابند و اتکای بنگاه به منابع مالی بیرونی برای تامین مالی زیاد می‌شود.

سهم هزینه مالی در هزینه‌های بنگاه

بررسی ترکیب هزینه‌های بنگاه نشان می‌دهد سهم هزینه مالی در هزینه‌های بنگاه قابل ملاحظه نیست. مقایسه هزینه تامین مالی سهامدار و بانک به عنوان دو کارگزار عمده تامین‌کننده مالی در این زمینه راهگشا خواهد بود.

درحالی که سهامدار، علاوه بر بازده سرمایه حدود 17‌درصد سود خالص می‌برد، هزینه مالی (که به نوعی سهم بانک‌ها از درآمد ناشی از فروش را نشان می‌دهد) حدود 5‌درصد است (جدول1) . این در شرایطی است که سهم این دو تامین‌کننده در تامین مالی بنگاه بسیار به هم نزدیک است، به گونه‌یی که سهامدار و بانک در تامین دارایی به ترتیب، 30 و 26‌درصد مشارکت دارند (جدول2) . بانک‌ها با وجود 26‌درصد مشارکت در تامین دارایی، 5‌درصد سود ناخالص می‌برند.

روند تغییرات دو متغیر هزینه مالی به مانده تسهیلات و سود خالص به حقوق صاحبان سهام با هدف مقایسه بازده هر واحد آورده این دو تامین‌کننده نشان می‌دهد. فاصله این دو منحنی نشان‌دهنده نوعی صرفه است که بخشی از آن با توجه به ریسکی که سهامدار می‌پذیرد، قابل توجیه است. همواره تامین مالی از طریق بانک در مقایسه با سرمایه منبع ارزان‌تری بوده است. بنابراین به نظر می‌رسد در رابطه بانک و بنگاه همواره جواب گوشه‌یی، انتخاب منطقی بنگاه خواهد بود، به این معنی که بنگاه ترجیح می‌دهد تا جای ممکن، از طریق نظام بانکی، تامین مالی شود و بعد از آن از سایر منابع استفاده کند. پدیده‌یی که تقاضا برای این منبع مالی را زیاد می‌کند.

نتیجه‌گیری و توصیه‌های سیاستی

نظام قیمت‌های نسبی نهاده‌های تولید صرف‌نظر از علل شکل‌گیری، موجب سرمایه‌بری و کاراندوزی تکنولوژی تولید بنگاه‌های صنعتی شده است. در نتیجه بنگاه‌ها برای حفظ سطح سرمایه و جبران استهلاک، به‌طور مستمر به سرمایه‌گذاری نیاز دارند، این پدیده بخشی از نیاز مالی بنگاه‌هایی را که بازدهی در تولید ندارند، توضیح می‌دهد. نزولی بودن نرخ ارز حقیقی یا منفی بودن نرخ واقعی تسهیلات، سرمایه‌بری و کاراندوزی تکنولوژی تولید را برای بنگاه موجه می‌کند.

بنگاه‌ها با هدف پوشش ریسک نااطمینانی‌های اقتصاد کلان، تمایل دارند بخشی از دارایی‌های جاری خود را به شکل موجودی انبار نگهداری کنند. تامین مالی مواد اولیه یا کالای ساخته شده، در صورتی که بانک (با هزینه ارزان‌تر از تورم) تامین مالی شود، تقاضا برای تسهیلات اعتباری را زیاد می‌کند.

طول چرخه عملیاتی به عنوان شاخصی از نیاز به سرمایه در گردش قابل اندازه‌گیری است. بنگاه‌هایی که طول چرخه عملیاتی آنها طولانی‌تر است، به صورت نسبی حجم سرمایه در گردش بالاتری دارند. با این حال لازم است مقایسه‌یی میان طول چرخه عملیاتی صنایع همسان در کشورها انجام پذیرد تا نقاط قوت و ضعف ساختار فعلی تبدیل وجه نقد به کالا و دوباره وجه نقد قابل استخراج باشد. وزن زیاد مواد اولیه در قیمت تمام شده کالای فروش‌رفته، نشان می‌دهد نیاز بنگاه‌های صنعتی به سرمایه در گردش در مقایسه با بنگاه‌های فعال در سایر بخش‌های اقتصادی بیشتر است.

بررسی‌های نظری نشان می‌دهند در شرایطی که ساختار تولید به‌گونه‌یی باشد که بنگاه برای تولید مجبور به پیش‌پرداخت بخشی از هزینه‌های خود باشد و دچار محدودیت نقدینگی شود، افزایش (کاهش) سهم پیش‌پرداخت، تولید بنگاه را کاهش (افزایش) می‌دهد. در واقع سرمایه در گردش به عنوان کالای مکمل نهاده‌های ضروری و پیش‌پرداختی تولید عمل می‌کند. در چنین شرایطی کاهش دسترسی بنگاه به منابع تامین‌کننده سرمایه در گردش سبب کاهش سطح تولید می‌شود. شوک ناشی از اعمال تحریم‌ها را می‌توان به صورت شوک افزایش نیاز به سرمایه در گردش نیز بررسی و تحلیل کرد. از سال 1389 به دلیل وقایع در سطح اقتصاد کلان تقاضای بنگاه برای منابع سرمایه در گردش افزایش یافته است. دسترسی به مواد اولیه وارداتی به سبب تحریم با مشکل مواجه شد، در نتیجه در زنجیره تولید، بنگاه‌هایی که در یک زنجیره قرار داشتند به ترتیب دچار مشکل تامین مواد اولیه شدند. جهش نرخ ارز و تورم، ریال مورد نیاز برای تامین نهاده‌های تولید را افزایش داد. به علاوه شرایط بی‌ثبات اقتصاد کلان انگیزه احتیاطی برای نگهداری مواد اولیه و طول چرخه عملیاتی را افزایش داد. بررسی داده‌های کارگاه‌های صنعتی نشان می‌دهد سهم هزینه جاری از کل هزینه بنگاه‌ها در این دوره افزایش یافته است. در مجموع، بنگاه‌ها برای استمرار تولید به منابع مالی بیشتری نیاز پیدا کردند.

تقاضای بنگاه‌ها برای تامین مالی مواد اولیه را می‌توان از طریق قاعده‌مند کردن سیاست‌های اقتصادی و پیش‌بینی‌پذیری شرایط اقتصاد کلان و همچنین بهبود شرایط تجارت خارجی برای خرید مواد اولیه، کالاهای واسط و انتقال تکنولوژی تعدیل کرد. در نتیجه چنین وضعیتی انتظار می‌رود طول چرخه عملیاتی بنگاه به تدریج کوتاه شود. سیاست‌های ناظر بر بهبود بهره‌وری نیز می‌توانند سبب کاهش تقاضای منابع مالی شوند. نرخ رشد منفی بهره‌وری در کارگاه‌های صنعتی نشان می‌دهد، بهبود شرایط بهره‌وری می‌تواند اثر قابل ملاحظه‌یی بر تقاضای بنگاه از نهاده‌های تولید و منابع مالی داشته باشد. بنابراین مناسب است اقدامات لازم در این زمینه صورت گیرد.

نیاز بنگاه به سرمایه در گردش از طریق اعتبار تامین شده از طرف بانک برای بنگاه و اعتبار تامین شده از طرف سایر بنگاه‌های فعال در زنجیره تولید قابل تامین است. در شرایطی که محدودیت نقدینگی وجود دارد، دو سازوکار می‌تواند سبب سهولت مبادله شده و قید محدودیت نقدینگی آحاد اقتصادی را آزاد کند: 1) اعتمادسازی بین آحاد اقتصادی: آحاد اقتصادی می‌توانند بدون استفاده از پول نقد و با اعتباری که در اختیار هم می‌گذارند، مبادله کنند. این اعتبار مبادله می‌تواند در دو سطح ابتدایی و ساختاریافته بررسی شود. در سطح ابتدایی تنها کارگزارانی که رودررو یکدیگر را می‌شناسند می‌توانند بدون نیاز به دارایی نقد مبادله کنند. در سطح ساختاریافته نهادهایی تشکیل شده‌اند که امکان چنین مبادله‌یی را فراهم می‌کنند. هرگونه تغییر در اعتماد بین آحاد اقتصادی سبب تغییر در نیاز به دارایی نقد برای تسویه مبادلات بین ایشان می‌شود. 2) دریافت وام از بازارهای مالی: بانک‌ها می‌توانند با اعطای وام، نیاز به نقدینگی آحاد اقتصادی مقیدشده به محدودیت نقدینگی را برآورده کنند.

با وجود فقدان ابزار مناسب و بازاری برای اعتبارات تجاری، در حال حاضر بخش قابل ملاحظه‌یی از معاملات شرکت‌ها به شکل غیرنقد انجام می‌شود و سهم طرفین تجاری در تامین مالی بنگاه با سهم بانک و سهامدار برابری می‌کند. نهادسازی و ابزارسازی برای کاهش ریسک معاملات و توسعه بازار اعتبارات تجاری به‌شدت توصیه می‌شود. در حال حاضر بنگاه برای تامین وجوه لازم سرمایه‌گذاری و همچنین سرمایه در گردش از بانک وام می‌گیرد. در مورد وام‌های سرمایه‌گذاری لازم است بازدهی و ریسک پروژه توسط بانک بررسی شود که فرآیندی زمان‌بر و هزینه‌بر است. بانک و بنگاه باید هر دو برای ارایه و بررسی مستندات پروژه وقت و هزینه بگذارند. در مقابل دریافت وام سرمایه در گردش می‌تواند فرآیند متفاوتی را طی کند. بنگاه می‌تواند در آغاز، مدارک لازم از سطح فعالیت و توان مالی خود را در اختیار بانک بگذارد، بانک این مستندات را ارزیابی کند و برمبنای آنها خط اعتباری بنگاه را تعیین کند. علاوه بر ویژگی‌های بنگاه، متغیرهای کلان و متغیرهای وضعیت بانک که خارج از اراده بنگاه تعیین می‌شوند نیز بر میزان خط اعتباری موثر خواهند بود. با توجه به اختیاری که چنین قراردادی برای بنگاه فراهم می‌کند، نرخ آن از نرخ وام با دوره انقضای برابر بیشتر خواهد بود. پس از تعیین خط اعتباری، لازم است بنگاه وضعیت خود را به صورت ادواری گزارش کند.

از آنجا که موضوع قرارداد با فعالیت‌های معمول بنگاه سروکار دارد، بانک به صورت تصادفی وضعیت بنگاه را از منظر تیراژ تولید، گردش حساب، میزان فروش و سایر متغیرهای نشان‌دهنده سطح فعالیت بررسی می‌کند. طبیعتا در صورتی که قصوری در رابطه بانک و بنگاه حاصل شود، بانک، خط اعتباری بنگاه را کاهش خواهد داد. بنابراین در صورتی که بنگاه توانایی پروفایل‌سازی (ایجاد شناسنامه مالی) داشته باشد، می‌تواند با پرداخت هزینه ارایه مدارک از مزایای خط اعتباری بهره‌مند شود. دسترسی به خط اعتباری سبب می‌شود بنگاه با ریسک کمتری سطح تولید را برنامه‌ریزی و اجرایی کند. بنابراین لازم است سیاست‌گذار به‌طور دایم دسترسی به خط اعتباری بنگاه‌هایی که قدرت پروفایل‌سازی دارند را رصد کند و سازوکارهایی را اجرایی نماید که این نسبت رو به افزایش باشد.

با توجه به حجم قابل توجه موجودی مواد و کالا و همچنین حساب‌ها و اسناد دریافتنی در ترازنامه بنگاه‌ها، می‌توان شرایط لازم برای انتشار اوراق بهادار به پشتوانه این اقلام را در بنگاه‌های بزرگ فراهم آورد. طبیعتا در صورتی انتشار اوراق بر مبنای دریافتنی‌های بنگاه اجرایی خواهد شد که بازاری برای تنزیل این قلم از دارایی ایجاد شود. اوراق بهادارسازی طلب بنگاه‌ها از دولت نیز در این چارچوب قابل ارزیابی است.