رضا کیانی
مدیر تحقیق و توسعه بورس اوراق بهادار تهران
شاخص قیمت که با نام TEPIX مدت‌ها به‌عنوان شاخص اصلی بورس تهران شناخته می‌شد، از 15/ 9/ 87 با توقف محاسبه و انتشار رو‌به‌رو شد و شاخص کل به‌عنوان یک شاخص درآمدکل جایگزین آن شد.
البته پیش از آن بورس تهران از یک شاخص درآمد کل با نام TEDPIX نیز بهره می‌برد. به این ترتیب از 15/ 9/ 87 عملا تمامی شاخص‌های بورس تهران تبدیل به شاخص‌های درآمدی شدند و این بورس از شاخص‌های قیمتی محروم شد. توقف محاسبه و انتشار شاخص قیمت همواره مورد انتقاد فعالان بازار سرمایه‌ ایران بود. بسیاری از فعالان بازار سرمایه تمایل به بهتر نشان دادن شرایط بازار را دلیل اصلی جایگزینی یک شاخص درآمدی به‌جای شاخص قیمت می‌دانستند. لحاظ سودهای نقدی در شاخص‌های درآمدی سبب می‌شود که این شاخص‌ها بازدهی بیشتری در مقایسه با شاخص‌های قیمتی را نمایش دهند. شاخص‌های درآمد کل از آن‌رو که بازدهی کل ناشی از نوسانات قیمت و همچنین سود نقدی را در محاسبات خود لحاظ می‌کنند در مقایسه با شاخص‌های قیمتی که تنها بازدهی ناشی از نوسانات قیمت را به تصویر می‌کشند، بازدهی بیشتری را به نمایش می‌گذارند. مشخص است که تفاوت میان این دو شاخص در بازدهی ناشی از سود نقدی است. البته به این نکته توجه کنیم که شاخص‌های درآمدی با فرض سرمایه‌گذاری مجدد سودهای نقدی طراحی شده‌اند و به این ترتیب تمامی سودهای نقدی دریافتی با نرخ رشد یا نزول شاخص، افزایش یا کاهش می‌یابند. به این ترتیب در صورتی که بازار روندی صعودی داشته باشد، سودهای نقدی تاثیر بیشتری می‌یابند و شکاف میان دو شاخص قیمتی و درآمدی را با شتاب بیشتری افزایش می‌دهند. حال پس از بیش از 6 سال، انتشار شاخص قیمت دوباره از سر گرفته شده و مهم‌تر آنکه این شاخص با همت بورس تهران از تاریخ توقف انتشار، محاسبه شده و روندی پیوسته از آن پیش روی فعالان بازار سرمایه قرار گرفته است. اکنون پرسشی که مطرح می‌شود این است که آیا شاخص‌های درآمدی روند بازار را به نادرستی به تصویر می‌کشند؟ آیا شاخص‌ قیمت داوری منصف‌تر و ترازویی دقیق‌تر است؟ برای پاسخ به این پرسش‌ها به این اعداد توجه کنیم. در نیمه‌ نخست سال 1393 شرکت‌های مندرج در بورس تهران 358 هزار میلیارد ریال سود نقدی به سرمایه‌گذاران خود پرداخته‌اند. در این دوره افزایش سرمایه از محل آورده‌ نقدی 42، ارزش شرکت‌های تازه‌وارد 35، ارزش شرکت‌های خارج‌شده از بورس 2، ارزش بازار در ابتدای سال 3,856 و ارزش بازار در انتهای این دوره 3,223 هزار میلیارد ریال بوده است.
با توجه به آنکه مدت دوره‌ مورد بررسی چندان طولانی نیست، نزدیکی محاسبات ابتدایی که سرمایه‌گذاری مجدد و زمان ورود و خروج سرمایه را در نظر نمی‌گیرند به محاسبات دقیق شاخص که از روش نرخ بازدهی موزون زمانی استفاده می‌کند، دور از ذهن نخواهد بود. ارزش بازار در ابتدای دوره‌ مورد بررسی 3,856 هزار میلیارد ریال بوده و با احتساب آورده‌ نقدی و ورود شرکت‌های جدید و خروج شرکت‌های بورسی این عدد به 3,931 هزار میلیارد ریال می‌رسد (2-35+42+3856). بنابراین ارزش ابتدایی و خالص ورودی سرمایه به بازار 3,931 هزار میلیارد ریال بوده است. با توجه به آنکه ارزش بازار در پایان این دوره 3,223 هزار میلیارد ریال بوده، درصد تغییرات ورودی به مقدار پایانی بازار برابر با 18-% (1- (3931÷3223)) خواهد بود. در این مدت شاخص قیمت نیز با افتی کمی بیش از 18 درصد از 39094 به 32008 رسیده است. اکنون به پاسخ این پرسش بیندیشیم؛ اگر کل بازار را به‌عنوان یک سرمایه‌گذار در نظر‌گیریم، آیا این سرمایه‌گذار در مدت یادشده با زیانی 18 درصدی مواجه شده است؟ بی‌شک ارزش دارایی‌های این سرمایه‌گذار 18 درصد کاهش یافته اما سرمایه‌گذار یادشده در این مدت 358 هزار میلیارد ریال سود نقدی نیز دریافت کرده است. پس در پایان دوره مورد بررسی کل دارایی سرمایه‌گذار مذکور برابر با 3,581 هزار میلیارد ریال خواهد بود. (358+3223) (بار دیگر توجه کنیم که این محاسبات همگی ابتدایی بوده و محاسبات شاخص از پیچیدگی و دقت بسیار بیشتری برخوردار است، اما هرچه مدت دوره‌ مورد بررسی کوتاه‌تر باشد، محاسبات مقدماتی به محاسبات دقیق‌تر، نزدیک‌تر خواهد بود.) به این ترتیب بازدهی سرمایه‌گذار با در نظر گرفتن سودهای نقدی دریافتی برابر با 9-درصد (1-(3931÷3581)) به‌دست می‌آید. دقت کنیم که ارزش سودهای نقدی پرداختی در این مدت تقریبا 9درصد ارزش ابتدایی به علاوه‌ ارزش خالص ورودی‌های بازار است. شاخص کل نیز در این دوره با افتی کمی بیش از 9 درصد از 79,013 به 71,686 رسیده است. به این ترتیب مشاهده می‌کنیم که شاخص کل به‌عنوان یک شاخص درآمد کل به درستی بازدهی بازار، ناشی از نوسانات قیمت و همچنین سودهای نقدی پرداختی را نشان می‌دهد.
بار دیگر به این نکته‌ مهم توجه کنیم که ارزش سودهای نقدی پرداختی طی 6 ماه مورد بررسی بیش از 9درصد ارزش بازار در ابتدای دوره بوده و این سودی است که به سرمایه‌گذاران پرداخت شده و نادیده گرفتن آن بی‌توجهی به یک منبع مهم بازدهی سرمایه‌گذاران است. همان گونه که ملاحظه می‌کنید تفاوت میان دو شاخص نیز 9درصد است. بنابراین پاسخ نگارنده به دو پرسش یادشده این است که هر شاخص با هدفی مشخص طراحی شده و نمی‌توان و نباید از یک شاخص انتظار نمایش تمامی فرآیندها و اتفاقات بازار را داشت. شاخص‌های قیمتی به نمایش بازدهی ناشی از نوسانات قیمت می‌پردازند و شاخص‌های درآمدی افزون بر آن بازدهی ناشی از سود نقدی را نیز در نظر می‌گیرند. با توجه به آنکه سودنقدی بخش درخورملاحظه‌ای از بازدهی سرمایه‌گذاران در بورس تهران را تشکیل می‌دهد، تفاوت معنادار میان شاخص‌های درآمدی و قیمتی منطقی است و در صورتی که به دنبال جست‌وجوی بازدهی کل بازار سهام باشیم بی‌شک باید به شاخص‌های درآمدی توجه کنیم.