بحران بدهی‌هایی که ریشه‌های آن در سال 2007 در آمریکا رشد کرد و در سال 2008 به‌طور کامل نمایان شد، پس از آمریکا، اقتصادهای اروپایی را درنوردید. سال‌های 2010 تا 2012 اوج بحران بدهی‌های اروپا بود. حالا با گذشت سه سال از آن بحران، نشانه‌های تازه‌ای از بحران بدهی‌ها در اقتصادهای نوظهور مشاهده می‌شود. گویی این داستان بی‌پایان است.

بدهی دولتی یا بدهی عمومی یکی از روش‌های تامین مالی دولت‌ها برای جبران کسری بودجه است و می‌تواند به روش‌های مختلفی انجام گیرد. چاپ اوراق قرضه داخلی یا اوراق قرضه خارجی یا استقراض از یک سازمان بین‌المللی مانند بانک جهانی یا سازمان‌های مالی بین‌المللی یا یک کشور خارجی از روش‌های استقراض دولتی است و اگر برای استقراض مشکل اعتباری داشته باشد با چاپ پول نیاز به پرداخت بهره را حذف می‌کند که این امر موجب ایجاد تورم یا ابرتورم در اقتصاد می‌شود. در تعریفی جامع‌تر بدهی دولتی را کلیه تعهدات مالی یک دولت حتی در آینده می‌توان تعریف کرد، که شامل پرداخت‌های بازنشستگی و پرداخت‌ها بابت کالاها و خدماتی که قرارداد آنها بسته شده و هنوز زمان اجرایی برای پرداخت آنها نرسیده تعریف می‌شود.

از آنجا که منبع درآمد مالی دولت‌ها از مردم کشور است بدهی دولتی را می‌توان بدهی غیرمستقیم مالیات‌دهندگان نامید. بدهی دولتی بر مبنای منبع وام‌دهنده به دو نوع بدهی داخلی و خارجی و بر اساس مدت زمان لازم برای بازپرداخت به بدهی‌های کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت تقسیم‌بندی می‌شود. ریسک و خطر متناظر با اوراق قرضه‌ای که دولت منتشر می‌کند به احتمال فروپاشی دولت یا احتمال عدم توانایی یا تمایل وی در بازپرداخت بدهی یا سود اوراق برمی‌گردد. برای مثال فروپاشی امپراتوری روسیه و به قدرت رسیدن اتحاد جماهیر شوروی در سال 1917 باعث از بین رفتن اعتبار طلب‌های طلبکاران از دولت قبلی شد. برای مثالی دیگر، دولت انگلستان نیز در سال 1932 به‌دلیل بحران بانکی اعلام عدم توانایی در بازپرداخت بدهی‌ها کرد. بحران مالی روسیه در سال 1998 و آرژانتین در سال 2002 نیز از دیگر نمونه‌های عدم توانایی و شکست دولت‌ها در پرداخت بدهی‌های خارجی است.

صندوق بین المللی پول و بانک جهانی بر اساس تجربیات موفق و ناموفق کشورهای دنیا در پرداخت یا شکست در بازپرداخت بدهی یا بهره نکات و پیشنهادهایی را در مدیریت بدهی‌های دولتی مطرح کرده‌اند: هدف اصلی مدیریت بدهی‌های دولتی تامین نیازهای پولی دولت در حداقل هزینه ممکن در میان‌مدت و بلندمدت با شرط اتخاذ ریسک در سطحی محتاطانه و معقول است. مدیریت بدهی‌ها باید در تعامل نزدیک با تصمیم‌گیری‌های سیاست‌های پولی و مالی کشور باشد و اثر هر سیاستی در افزایش یا کاهش بدهی‌ها در نظر گرفته شود تا افزایش انفجاری و غیرمنتظره در بدهی‌ها رخ ندهد.

کلیه مسوولیت‌ها و استراتژی‌های اخذ شده و جلسات و تصمیمات بین نهادهای اصلی مانند وزارت اقتصاد و مدیر بانک مرکزی و احتمالا مدیر موسسه مدیریت بدهی‌های دولتی باید به‌طور کامل، دقیق و شفاف اعلان عمومی شود و به‌طور ادواری و مستمر گزارشی در این باب ارائه بشود. یک چارچوب دقیق و قانونی برای اختیارات مقام‌های مربوطه در چاپ اوراق قرضه جدید، نگهداری یا فروش دارایی‌ها برای تامین مالی وضع شود و چارچوب دقیق و شفاف سازمانی برای محدوده اختیارات مدیریت بدهی تعریف و اجرا شود. مهم‌ترین عامل در مدیریت بدهی‌ها که غالبا و بیشتر در دوره‌های کوتاه‌مدت، نادیده گرفته می‌شود محاسبه ریسک متناظر با اوراق دولتی و مدیریت این ریسک است. چارچوبی برای مدیریت بدهی در تعریف و نظارت ریسک و حفظ آن در محدوده مجاز همراه با در نظر گرفتن افزایش هزینه‌های متناظر با آن باید وضع شود و همچنین ساختار آن به‌طور شفاف گزارش و از طریق رسانه‌ها عمومی شود.

در اقتصادهای نوظهور مانند برزیل، آفریقای جنوبی، ترکیه و هند در سال‌های اخیر ساختار بدهی‌های دولتی تغییرات بنیادین کرده و اغلب این کشورها موسساتی برای مدیریت بدهی‌ها ایجاد کرده‌اند. با پایین نگه داشتن نرخ‌های بهره و در فضایی با نقدینگی بالا این تغییر ساختار به نحو بهتری شکل گرفت. در واقع سبد بدهی دولتی در این کشورها از چند طریق تغییر کرده است: بدهی‌های خارجی با بدهی‌های داخلی جایگزین و اوراق بلندمدت جایگزین اوراق کوتاه‌مدت شده است. با گسترش ابزارهای مشتقه تامین مالی، مجموعه ابزارهای مورد استفاده برای سبد بدهی‌ها افزایش یافته است. برای مثال در نمودار روبه‌رو تجربه چند کشور در تغییر سبد بدهی دولتی طی یک دهه نشان داده شده است:

علاوه‌بر این کاهش در نرخ بهره از عواملی توصیف شده که در بهبود بدهی‌های دولتی در اقتصادهای در حال توسعه موثر بوده است. به گزارش بانک جهانی و صندوق بین‌المللی پول، تغییر سبد دارایی همراه با رعایت اصول مدیریت بدهی و حتی شفافیت در این عرصه، در کشورهایی مانند نیکاراگوئه، لبنان، پاکستان، اندونزی و بلغارستان باعث بهبود عملکرد این کشورها در مدیریت بدهی‌ها شده، ولی بی‌توجهی به مدیریت ریسک و اتخاذ استراتژی‌های میان‌مدت دراین‌باره باعث ضعیف ماندن این کشورها در مدیریت بدهی‌ها بوده است.

پیش‌بینی اکونومیست از آینده بدهی‌ها

نشریه اکونومیست در سرمقاله این هفته خود با اشاره به این موضوع آینده اقتصادهای جهان در رابطه با بحران بدهی‌ها را مورد پرسش قرار داده است. اکونومیست نوشته که نزدیک به ده سال از زمان ترکیدن حباب مسکن در آمریکا گذشته است. شش سال هم از وقتی که بدهی‌های یونان برای اروپا دردسر ساز شد، می‌گذرد. ترکیب این دو رویداد موجب تشدید بدهی‌هایی شد که به ورشکستگی انجامید. سومین بخش داستان بدهی‌ها اکنون در حال رونمایی است و این‌بار در اقتصادهای نوظهور. تاکنون سرمایه‌گذاران سرمایه‌های خود را از دارایی‌های جهان در حال توسعه بیرون کشیده‌اند، اما هنوز دردسرهای کندی رشد این اقتصادها، پیش‌رو قرار دارد.

بحران بدهی‌ها در کشورهای فقیرتر پدیده جدیدی نیست. این‌بار از بعضی جنبه‌ها، شدت بحران کمتر از شدت ورشکستگی‌ها و افت نرخ ارزهایی است که بحران دهه 1980 و دهه 1990 را شکل داد. در بازارهای نوظهور امروز نرخ ارز کم و بیش انعطاف‌پذیرتر است، این اقتصادها از ذخایر بیشتری بهره‌مندند و سهم آن دسته از بدهی‌های آنان که در قالب ارزهای خارجی است، کمتر است. با وجود همه اینها، این بحران بیش از آنچه اکنون مردم تصور می‌کنند، به رشد اقتصادی ضربه خواهد زد و حتی اگر فدرال رزرو هم نرخ بهره را افزایش دهد، اقتصاد جهان را تضعیف خواهد کرد. در هر سه جلد این داستان دنباله‌دار بدهی‌ها، چرخه آن با موج سرمایه‌هایی آغاز می‌شود که مرزها را در می‌نوردند، سرمایه‌هایی که بخش اعظم آن از آسیا می‌آیند و به بحران بدهی‌های بخش مسکن و نتایج ویرانگر آن منجر می‌شود. در حوزه یورو، آلمانی‌های مقتصد کمک کردند تا بخش مسکن ایرلند و هزینه دولت یونان رونق یابد. وقتی که این حباب‌های دنیای ثروتمند به ورشکستگی تبدیل شد و نرخ بهره‌ها را به پایین‌ترین سطح رساند، جریان سرمایه تغییر جهت یافت و پول‌ها از کشورهای ثروتمند به کشورهای فقیرتر رسید.

این دست‌کم تنها مسیر درست موجود بود، اما خود، یک زیاده‌روی‌ دیگر محسوب می‌شد؛ وام‌های بیش از حد زیادی در مدت بیش از حد کوتاهی اخذ شد و وام‌های زیادی توسط شرکت‌ها اخذ شد تا بودجه پروژه‌های نابخردانه خرید دارایی‌های بیش از حد گران تامین شود. در مجموع بدهی بازارهای نوظهور از 150 درصد تولید ناخالص داخلی آنها در سال 2009 به 195 درصد آن رسید. بدهی‌ شرکت‌ها نیز از 50 درصد تولید ناخالص داخلی در سال 2008 به 75 درصد آن رسید. نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی چین طی چهار سال گذشته تا نزدیک به 50 درصد افزایش یافته است. حالا این رونق به پایان خود نزدیک می‌شود. کندی رشد اقتصادی چین و افت قیمت کالاها چشم‌اندازها را نیز تیره و تاریک کرده است و این در شرایطی است که افزایش ارزش دلار و رویکرد افزایشی نرخ بهره آمریکا بر سر راه جریان سرمایه ارزان سدی ایجاد کرده است. برخی از چرخه‌های بدهی‌ها به بحران و رکود منجر می‌شود، بحران مسکن آمریکا و بحران حوزه یورو گواه آن هستند. برخی دیگر صرفا منجر به کندی رشد می‌شوند، همزمان وام‌‌گیرندگان هزینه را متوقف می‌کنند و وام‌دهندگان از وام‌دهی می‌گریزند تا آن را جبران کنند.

ابعاد رونق اعتبارات بازارهای نوظهور تردیدی باقی نمی‌گذارد که تبعات آن صدمه خواهد زد. در کشورهایی که میزان بدهی‌های بخش خصوصی تا بیش از 20 درصد تولید ناخالص داخلی آنها افزایش یافته است، با گذشت سه سال از اوج وام‌گیری‌ها، سرعت رشد اقتصادی به‌طور متوسط در حدود 3 درصد کاهش می‌یابد. اینکه چه دردها و مصائبی پیش‌رو قرار دارد، اما بستگی به عوامل داخلی متنوعی دارد. عواملی از اندازه تعدیل نرخ ارز گرفته تا اندازه منابع کشور. اغلب اقتصادهای نوظهور را می‌توان به سه گروه تقسیم کرد: گروه نخست شامل آن دسته از کشورهایی است که رونق اعتباراتش به یک دوره طولانی عوارض بیماری منجر می‌شود، اما دچار حمله قلبی نمی‌شوند.

نمونه‌هایی همچون کره‌جنوبی و سنگاپور و مهم‌تر از همه چین، از این دسته‌اند. البته چین هنوز ابزارهای دفاعی لازم برای حمایت در برابر خروج سرمایه را در اختیار دارد. این اقتصاد دارای یک مازاد حساب جاری عظیم است. ذخایر ارزهای خارجی آن در ماه اکتبر بالغ‌بر 3/5 تریلیون دلار بود، در حدود سه برابر بدهی‌های خارجی آن.

دسته دوم شامل کشورهایی است که ابزارهای لازم برای نجات وام‌‌گیرندگان بی‌احتیاط یا حمایت خودشان از فرار سرمایه را در اختیار ندارند. سه اقتصاد از بزرگ‌ترین اقتصادهای این دسته شامل برزیل، مالزی و ترکیه است. از سال 2007 تاکنون بازار اوراق قرضه شرکتی در برزیل 12 برابر شده است. کسری حساب جاری آن هم نشان می‌دهد که این اقتصاد به سرمایه‌های خارجی وابسته است. بانک‌های مالزی هم تعهدات خارجی زیادی دارند و در این کشور خانوارها بزرگ‌ترین نسبت بدهی به درآمد را در میان بازارهای نوظهور بزرگ به خود اختصاص داده‌اند. ترکیه هم کسری حساب جاری را با تورم بالا و بدهی‌هایی در قالب ارزهای خارجی که با سقوط لیر افزایش یافته‌اند، ترکیب کرده است.

سومین گروه کشورها شامل آن دسته از بازارهای نوظهوری هستند که یا پیش از این توانسته‌اند از مشکل جدی فرار کنند یا به بدترین مشکل دچار شده‌اند. از جمله بزرگ‌ترین آنها هندوستان است که نسبت به هر اقتصاد نوظهور دیگری سالم‌تر باقیمانده است و روسیه است که باید حالا انتظارات را برآورده سازد. ارزش روبل بزرگ‌ترین تعدیل نرخ ارز را در میان سایر ارزهای عمده رقم زده است و اقتصاد روسیه نشانه‌های اولیه‌ای از نتایج آن را نشان می‌دهد. آرژانتین هم که بدهی‌های بخش خصوصی آن کم است؛ در صورتی که در ماه جاری شاهد پیروزی یک اصلاح‌طلب در انتخابات ریاست‌جمهوری‌اش باشد، می‌تواند شاهد درخشش اقتصادش شود.

اگر این نقاط روشن را کنار بگذاریم سایر شواهد حکایت از آن دارند که سال آینده شاهد اقتصاد جهانی ضعیف و رنگ‌پریده‌ای خواهیم بود. صندوق بین‌المللی پول افزایش رشد را در بازارهای نوظهور پیش‌بینی کرده است، اما درس‌هایی که چرخه بدهی‌های پیشین بر جای گذاشته است، نشان می‌دهد که احتمال تجربه یک سال دیگر که در آن رشد اقتصادی کند باشد، بیشتر است. حالا ضعف در اقتصادهای نوظهور که به لحاظ برابری قدرت خرید نصف اقتصاد جهان را تشکیل می‌دهند، بیش از پیش اهمیت دارد.کاهش قیمت کالاها به واردکنندگان نفت کمک می‌کند اما بر معدنکاران، حفاران و تجاری که در حدود 3 تریلیون دلار بدهکارند، فشار سنگینی وارد می‌کند.

جلد چهارم کتاب بدهی‌ها؟

اقتصاد باز اروپا بیش از همه در معرض کاهش تقاضای بازارهای نوظهور قرار دارد و به همین دلیل هم هست که در آنجا احتمال اعمال سیاست‌های تسهیل پولی زیاد است، اما مشکل سیاست‌گذاری‌های آمریکا پیچیده‌تر است. تفاوت سیاست‌های پولی آمریکا با سیاست‌های پولی سایر کشورهای جهان به دلار فشار می‌آورد تا سیر صعودی را طی کند و صادرات و درآمدهای آمریکا آسیب ببیند. به این ترتیب موج سرمایه بار دیگر به سمت مصرف‌کنندگان آمریکایی به‌عنوان وام‌گیرندگان باز خواهد گشت. اگر چنین شود، بحران بدهی‌های جهان ممکن است درست به جایی برسد که از آن آغاز شده بود.