بورس اوراق بهادار یکی از پارامترهای مهم برای برآورد وضعیت اقتصاد کشور است؛ این جمله توسط اکثر کارشناسان این‌گونه بیان می‌شود که «بورس، آینه اقتصاد کشور است» و به این ترتیب تغییرات شاخص بورس نشانگر وضعیت اقتصادی کشور خواهد بود و با توجه به این موضوع و اینکه شاخص یک معیار از وضعیت کلی بازار سهام است بنابراین انتقال هر گونه اطلاعات غلط موجب منحرف شدن سهامداران می‌شود و متاسفانه بسیاری از سرمایه گذاران خرد معاملات خود را تا حدی براساس نوسانات شاخص انجام می‌دهند لذا بررسی کارآیی شاخص از اهمیت بالایی برخوردار است که باید مورد نقد و بررسی قرار گیرد.

در واقع شاخص کل بورس تهران همواره به‌عنوان مهم‌ترین معیار عملکرد بورس تهران شناخته می‌شود و سرمایه‌گذاران با دقت و حساسیت ویژه‌ تغییرات روزانه آن را زیرنظر دارند؛ در عین حال، این شاخص به‌عنوان یکی از بحث‌برانگیزترین موضوعات بازار سرمایه ایران همواره مورد بحث و جدل فعالان بازار و نهاد ناظر بازار بوده و دیدگاه‌های متفاوت و بعضا متناقضی در مورد میزان صحت و کارآیی آن وجود دارد. شاید مهم‌ترین ریشه این اختلاف نظرها را بتوان در تاریخچه شاخص کل و نحوه محاسبه آن یافت. سازمان بورس و اوراق بهادار در فروردین سال 1369 اقدام به محاسبه و انتشار شاخص قیمت برمبنای عدد پایه 100 و با نام TEPIX یا همان شاخص کل کرد. بعدها در 16 آذر 1387، نحوه محاسبه شاخص کل از یک شاخص قیمت (price index) به شاخص قیمت و بازده نقدی (total return index) تغییر پیدا کرد، دلیل این تغییر این‌گونه اعلام شد که «مطالعات نشان داد بورس تهران بین بورس‌های دنیا بالاترین میزان سود تقسیمی را دارا است، بنابراین برای ارائه تصویر درست و واقعی‌تر از عملکرد بورس و ارائه اطلاعات صحیح به مشارکت‌کنندگان در بازار باید نماگری که علاوه بر عنصر قیمت، سود را هم دربرگیرد، محاسبه و در اختیار سرمایه‌گذاران و سایر فعالان بازار قرار گیرد.»

این استدلال همواره مورد انتقاد فعالان بازار بوده و بسیاری، حذف شاخص قیمت را به منزله تمایل سازمان بورس برای نشان دادن عملکرد بیش از واقعیت برای بازار دانسته‌اند. صرف‌نظر از اینکه با توجه به شرایط بورس تهران، آیا شاخص قیمت نشانگر مناسب‌تری از وضعیت بورس است یا شاخص قیمت و بازده نقدی؟ یک نکته تقریبا بدیهی این است که اگر هدف، افزایش کارآیی بازار باشد، دادن اطلاعات بیشتر (البته در صورت درست بودن) به بازار همواره به اطلاعات کمتر ترجیح دارد و بنابراین، داشتن همزمان هر دو شاخص لازم و ضروری است. البته با تغییر مدیریت سازمان و از اوایل اسفند سال93، خوشبختانه شاخص قیمت مجددا انتشار یافت. این در حالی است که مسوولان بورس هدف از معرفی و انتشار دیگر شاخص‌ها را که از حدود یکسال پیش آغاز شده را پاسخگویی به سلایق مختلف و ارائه اطلاعات بیشتر به فعالان بازار و سرمایه گذاران می‌دانند و معتقدند به‌طور قطع هرچه اطلاعات بیشتری در اختیار باشد، تصمیم‌گیری راحت تر و امکان پیش‌بینی‌ها براساس این اطلاعات، آسان تر خواهد شد. واضح است اعلام شاخص‌های متنوع این مزیت را دارد که به مرور زمان، فعالان بازار شاخص بهتر را بر می‌گزینند و انباشت سودهای نقدی در شاخص کل همانند آنچه تاکنون وجود داشته، به اشتباه سرمایه گذاران را در بالا نشان دادن میزان بازدهی سرمایه‌گذاری در بورس به گمراهی نمی‌کشاند. البته به عقیده کارشناسان بهتر است برای واقعی‌تر نشان دادن شرایط و حال و هوای بازار سرمایه، مبنای اطلاع‌رسانی مسوولان بازار، سازمان بورس و روابط عمومی‌ها نیز تغییر کند و از این پس در اطلاع رسانی‌ها به جای واژه شاخص کل بازدهی از شاخص کل قیمت یا حتی هم‌وزن استفاده شود.

پارادوکس شاخص

در این راستا مهدی طحانی، مدیرعامل شرکت مشاور سرمایه‌گذاری آوای آگاه معتقد است: شاخص کل بورس بر اساس وزن شرکت‌های فعال در بازار تغییر می‌کند و بالطبع شرکت‌هایی که وزن بالاتری دارند شاخص را دچار نوسان می‌کنند و این نوسانات در بیشتر اوقات واقعی نبوده و بر مبنای حرکت کلی بازار نیست، به‌طوری‌که در چند روز اخیر قیمت سهام شرکت‌های بزرگ بازار حدود 7 تا 8 درصد افت پیدا کرده اما شاخص کل بورس که باید آینه واقعی بازار باشد تنها حدود 300 واحد کاهش یافته که این رقم به یک درصد هم نمی‌رسد. بنابراین نمی‌توان از شاخص کنونی که به عنوان ملاک سنجش‌ها استفاده می‌شود به‌عنوان دماسنج بازار نام برد، زیرا به درستی واقعیت‌ها را نشان نمی‌دهد. طحانی علت اصلی این عارضه را در دو مورد دانست و گفت: در حال حاضر معاملات بلوکی که در دقایق پایانی ساعات معاملات اتفاق می‌افتد باعث از بین رفتن نقدشوندگی بازار شده است، البته از طرفی دیگر نبود معاملات بلوکی مزبور، منتج به منفی شدن بیشتر بازار و در نتیجه افزایش بار روانی منفی خواهد شد که در واقع می‌توان گفت این معاملات به حفظ مصنوعی شاخص کمک می‌کند. وی ادامه داد: تداوم این روند به حفظ مصنوعی شاخص و در نتیجه دروغین بودن دماسنج بازار منتهی می‌شود.

وی عارضه‌های این چنینی را معضل اصلی ایجاد پارادوکس در بورس دانست و گفت: بازاری که با کمبود نقدینگی مواجه است با کوچک‌ترین مشکلی به رکود و نوسان منفی ختم می‌شود و برخی تصمیم‌های مسوولان اقتصادی کشور و نبود برنامه اقتصادی روشن و شفاف به ایجاد شرایط منفی در بازار سرمایه دامن زده است. مدیرعامل شرکت مشاور سرمایه‌گذاری آوای‌آگاه در ادامه افزود: تصمیم‌گیری درخصوص اینکه شاخص چیست یا چه چیزی باید انتشار یابد بسیار سخت است و بهتر است برای رفع این مشکل مبنای اطلاع‌رسانی بورس از شاخص کل به دیگر شاخص‌ها تغییر کند.

تنوع در شاخص و جوابگویی نیازها

از سوی دیگر، مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران با اظهار این مطلب که انتظار ما از شاخص چیست، گفت: شاخص‌ها به‌عنوان نماگرهایی که نشان‌دهنده عملکرد بازار هستند در سراسر دنیا مورد توجه قرار می‌گیرند و با روش‌های جدید در شیوه محاسبه، مرتب به‌روز‌رسانی می‌شوند و علت عمده تنوع بالای شاخص‌ها در دنیا ویژگی خاص هر شاخص است؛ انتظار برآورده شدن تمامی نیازها از یک شاخص بسیار اشتباه است چون هر شاخص با ویژگی خاص خود روشی متفاوت را برای سرمایه‌گذاران با درجه ریسک‌پذیری مختلف ارائه می‌دهد که افراد می‌توانند به انتخاب شاخص دلخواه با توجه به توقعات و نیازهای خود از بازار بپردازند. رضا کیانی در ادامه افزود: اما در ایران به‌طور سنتی کارکرد اصلی شاخص، نماگری است و شاخص به طرز سنتی به‌عنوان یک نماگر محاسبه و منتشر می‌شود تا شرایط عمومی بازار سنجیده شود و در واقع عدد مطلق شاخص مفهوم خاصی را در برندارد بلکه تغییرات این متغیر مهم است و بازدهی بازار را نمایان می‌کند.

کیانی با اشاره به اینکه در دنیا شاخص‌های قیمتی قدمت بیشتری دارند، درخصوص نحوه محاسبه شاخص قیمت و شاخص‌های هم‌وزن گفت: برای بررسی تفاوت بین شاخص قیمت (price index) و شاخص درآمد کل (total return index) باید به ماهیت هر یک از آنها توجه کرد؛ می‌دانیم که سرمایه‌گذاران در سهام از دو محل افزایش قیمت سهم (capital gain) و دریافت سود نقدی (dividend) منتفع می‌شوند.

شاخص قیمت به سنجش بازدهی ناشی از تغییرات قیمت می‌پردازد و توجهی به سود نقدی پرداختی شرکت‌ها ندارد اما شاخص کل، سود ناشی از پرداخت‌های نقدی شرکت‌ها را نیز در نظر می‌گیرد.  وی درخصوص شاخص قیمت اشاره کرد: شاخص قیمت از سال 87 محاسبه نشد و به دلیل درخواست فعالان بازار دوباره این شاخص در بازار سرمایه لحاظ و بررسی شد و این متغیر از همان تاریخ که محاسبه نشده بود مورد محاسبه قرار گرفت. وی ادامه داد: همان گونه که می‌دانیم بورس تهران دربردارنده شرکت‌هایی بسیار بزرگ و همچنین شرکت‌هایی نه چندان بزرگ است؛ شاخص‌های قدیمی بورس تهران عمدتا ارزش وزنی (value weighted) هستند که در این قبیل شاخص‌ها، ارزش شرکت‌ها مبنای وزن‌دهی در شاخص است و شرکت‌های بزرگ‌تر به میزان بیشتری شاخص را تحت تاثیر قرار می‌دهند. به این ترتیب شاخص عمدتا پیرو شرکت‌های بزرگ قرار می‌گیرد و بسیاری از شرکت‌های کوچک تاثیر ناچیزی بر شاخص می‌گذارند، که متاسفانه با وجود انتشار شاخص‌های گوناگون از دوسال پیش، طبق توافقی نانوشته همچنان سرمایه‌گذاران شاخص کل را مرجع خود قرار می‌دهند. به گفته کیانی، 10 شرکت بزرگ، بیش از 40 درصد از بازار،20 شرکت بزرگ بیش از 60 درصد از بازار و 30 شرکت بزرگ نیز بیش از 70 درصد از بازار را در دست دارند که این مساله نشان‌دهنده درجه بالای تمرکز بازار بر شرکت‌های بزرگ است.

کیانی خاطرنشان کرد: برای حل این موضوع شاخص‌های هم‌وزن (equal weighted) طراحی و محاسبه شد که با توجه به وزن برابری که برای شرکت‌ها قائل می‌شوند، می‌توانند پاسخگوی نقدهای واردشده به شاخص‌های ارزش وزنی باشند؛ در شاخص‌های هم‌وزن که مدتی است مورد توجه بورس‌ها و موسسات معتبر طراح شاخص قرار گرفته است و هم اینک موسساتی همچون استاندارد‌اند پورز (Standard & Poor’s)، فوتسی (FTSE) و مورگان استنلی (MSCI) اقدام به محاسبه و انتشار آن می‌کنند، شرکت‌ها در ابتدای دوره‌های سه ماهه با وزنی برابر در شاخص قرار می‌گیرند. وی ادامه داد: به بیان دیگر ارزش ریالی شرکت در ابتدای دوره‌های فصلی، برابر در نظر گرفته می‌شود، اما طی دوره بر اساس نوسان قیمتی شرکت‌ها این توازن از بین رفته و وزن شرکت‌ها بر اساس افزایش قیمت آنها بیشتر می‌شود که مجدد در فصل بعدی از نو هم‌وزن می‌شوند، در این حالت دیگر بحث تمرکز شرکت‌ها تاثیری در روند شاخص نخواهد گذاشت.

مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران در ادامه اظهاراتش به کارکرد شاخص به‌عنوان یک ابزار سرمایه‌گذاری (investment vehicle) اشاره کرد و گفت: ما عموما شاخص‌ها را به‌عنوان نماگر می‌شناسیم اما کارکرد شاخص‌ها در دنیا متفاوت است و از آنها به‌عنوان ابزاری برای سرمایه‌گذاری استفاده می‌شود، به‌طوری‌که معاملات آتی شاخص در دنیا مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار دارد و حجم و ارزش معاملات آن به مراتب بیشتر از معاملات آتی سهام است. وی با اشاره به مشکلات شرعی راه‌اندازی آتی شاخص ادامه داد: با توجه به اینکه از نظر اعضای محترم کمیته فقهی سازمان بورس، شاخص صرفا یک عدد است و مال یا کالا محسوب نمی‌شود، از نظر شرعی قابلیت معامله ندارد. به این ترتیب بورس تهران درصدد بهره‌گیری از ابزاری برآمد تا با رعایت شرع مقدس از کارکردهای آتی و اختیار معامله شاخص برخوردار باشد. کیانی به پیشنهاد بورس تهران در مورد راه‌اندازی معاملات آتی و اختیار معامله سبد سهام اشاره کرد و گفت: در هر شاخص، تعداد مشخصی از سهام شرکت‌ها وجود دارد. به‌عنوان مثال شاخص 30 شرکت بزرگ، بیانگر عملکرد 30 شرکتی است که در این شاخص وجود دارند، حال اگر روی سبد سهامی که در این شاخص‌ها وجود دارند، معاملات آتی و اختیار معامله تعریف کنیم، دیگر فقط یک عدد را معامله نکرده‌ایم.

به این معنی که یک فروشنده متعهد می‌شود سبد سهامی از پیش تعیین‌شده را که می‌تواند همانند ترکیب شرکت‌های موجود در شاخص مشخصی مثلا شاخص 30 شرکت بزرگ باشد در تاریخ و قیمت مشخص و از قبل تعیین شده به خریدار بفروشد. خریدار هم اعلام کرده که در تاریخ مذکور سبد سهام را با قیمت توافق‌شده خریداری می‌کند، به این ترتیب معامله آتی روی دارایی مشخصی (سبد سهام) انجام می‌شود و این موضوع به تایید کمیته محترم فقهی سازمان بورس رسید. به گفته کیانی، مراحل نهایی شدن مقررات آتی سبد سهام توسط شرکت بورس، هفته گذشته به اتمام رسید که پس از تصویب توسط هیات مدیره سازمان بورس، مراحل اجرایی آن را شاهد خواهیم بود که کارکردی مطابق کارکرد شاخص خواهد داشت.