این تحلیل که به قلم علی بهادر نوشته شده است عنوان می‌کند عدم دسترسی به اطلاعات دقیق بازارهای مالی، امکان شناسایی دقیق آثار متغیرهای مختلف و دستیابی به نتایج متقن را فراهم نمی‌کند اما بنا بر شواهدی بازارهای مالی در ایران(اعم از بازارهای بین ‌بانکی، تسهیلات بانکی و (ارز) با کاستی‌هایی مواجه است و این شواهد این فرضیه را تقویت می‌کند که این بازارهای مالی بستر عملیاتی و سازوکارهای انتقال پولی مناسبی(دست‌کم در مقایسه با کشورهای توسعه‌ یافته) برای سیاست‌گذار پولی فراهم نمی‌کند. تحلیل‌های این یادداشت جایگاه و اهمیت توجه به توسعه و رفع شکست‌ها در بازارهای مالی را جزیی از برنامه جامع دستیابی به نرخ تورم پایدار تک‌ رقمی معرفی می‌کند. این یادداشت تا حدود ممکن موانع موجود در بازارها را با جزییات تحلیل  و برخی زیرمحورهای اصلاحات بازارهای مالی در ایران را به‌ خوبی روشن می‌کند.

بسترهای عملیاتی

در این تحلیل یکی از نقاط ضعف بانک مرکزی بستر‌های عملیاتی عنوان شده است. منظور از بسترهای عملیاتی سیاست پولی بخشی از بازارهای مالی(بازار بین ‌بانکی و بازار اوراق) است که میز عملیاتی بانک مرکزی عملیات پولی خود را براساس هدف‌گذاری یا خرید و فروش اوراق در آنها (در قالب عملیات بازار باز) انجام می‌دهد.

دقت در مراحل اجرایی عملیات بازار باز نشان می‌دهد در صورتی‌ که بانک مرکزی ایران این عملیات را مبنای تامین نقدینگی خود قرار دهد با دشواری‌هایی در بازارهای مالی مواجه می‌شود. این دشواری‌ها دست‌کم در سه جنبه بروز می‌یابد که عبارت است از: توسعه ‌نیافتگی بازار بین ‌بانکی و بازارهای مالی و در دسترس نبودن اوراق مبنای مناسب برای اجرای عملیات بازار باز.

توسعه‌ نیافتگی بازار بین‌ بانکی در ایران ناشی از عوامل متعددی است. امروزه، مهم‌ترین ابزار بازار بین‌ بانکی ریپو و قرض‌دهی مستقیم (تودیع سپرده) است.

در ایران، ابزار ریپو غیرشرعی شناخته شده است و سپرده‌گذاری بدون وثیقه‌گیری انجام می‌شود؛ درحالی که اخذ وثیقه‌های نقد شونده نقش مهمی در توسعه این بازار دارد. علاوه بر نبود دسترسی به ابزار کارا در این بازار، برخی رفتارهای تبعیضی بین بانک‌ها در دسترسی به پنجره تنزیل، احتمال مشاهده تمرکز بازار و تفکیک وجوه بانک‌های بزرگ و کوچک(دولتی و غیردولتی)، محدود شدن دخالت بانک مرکزی به اعلام نرخ انضباطی (35درصد) از دیگر کاستی‌های بازار بین بانکی و دلیل عدم توسعه این بازار است.

در ایران، بازار اوراق بهادار نیز توان پشتیبانی از عملیات پولی بانک مرکزی را ندارد. برای نمونه با تمرکز بر مولفه نقد شوندگی بازار برای پشتیبانی از انعطاف لازم در عملیات بازار باز، مشاهده می‌شود در عمل هیچ بازاری در ایران ظرفیت پشتیبانی از عملیات پولی مورد نیاز بانک مرکزی را ندارد؛ درحالی که بانک‌های مرکزی دنیا عملیات پولی خود را در بازارهایی با نقدشوندگی زیاد انجام می‌دهند. برای مثال دخالت فدرال رزرو در بازار اوراق کوتاه‌مدت خزانه در فصل دوم سال 2013 کمتر از 5/1درصد ارزش مبادلات بازار بوده است.

علاوه بر توسعه ‌نیافتگی بازار بین‌ بانکی و بازارهای اوراق بهادار در ایران، بانک مرکزی در جنبه سوم با عدم دسترسی به اوراق مناسب برای انجام عملیات پولی مواجه است. در ایران از دهه 1380 – به ‌ویژه در سال‌های اخیر– بانک مرکزی برای کنترل نقدینگی و پایه پولی از فروش اوراق مشارکت بانک مرکزی استفاده کرده است. این اوراق دارای اشکالات فقهی، اقتصادی و قانونی است.

برخی از این اشکالات عبارت است از مشخص نبودن موضوع مشارکت، واقعی نبودن سود پرداختی، ناسازگاری با قانون انتشار اوراق مشارکت و و قانون برنامه پنجم توسعه، عدم امکان حبس پول در عقد مشارکت، هزینه سنگین انتشار اوراق و تحمیل ضرر به ترازنامه بانک مرکزی، عدم توانایی در کاهش نقدینگی اقتصاد (جانشینی نزدیک با انواع پول) و... متاسفانه درحال حاضر، ابزار عملیاتی مناسب یا نسبتا مناسب دیگری نیز برای مدیریت نقدینگی در اقتصاد ایران موجود نیست.

سازوکار انتقال پولی

سازوکارهای انتقال پولی موثر یکی از مهم‌ترین ارکان لازم برای حفظ ثبات قیمتی است. سازوکارهای انتقال پولی مسیرهایی است که بانک مرکزی از طریق آنها تقاضای کل را مدیریت می‌کند. برخی سازوکارهای انتقال سیاست پولی عبارت است از سازوکار نرخ سود، نرخ ارز، دارایی، مسیر گسترده اعتبار یا مسیر ترازنامه، مسیر محدود اعتبار یا مسیر وام‌دهی بانک، کفایت سرمایه، ریسک‌پذیری و انتظارات.

تاکنون، سازوکارهای مختلفی برای اثرگذاری سیاست پولی در اقتصاد پولی مطرح شده است اما الگوهای اقتصادی (کینزی جدید) طراحی شده بر مبنای رفتار سیاست‌گذاران پولی به ‌ویژه هدف‌گذاران تورم – دست‌کم تا پیش از بحران 2008 – دو سازوکار عمده (یعنی نرخ سود و نرخ ارز) را مهم‌ترین مسیر مدیریت تقاضای کل می‌داند و در عمل نیز این سازوکارها مبنای عملکرد بسیاری از بانک‌های مرکزی است.

در ایران، عواملی مانع از فعالیت این سازوکارها می‌شود. عدم دسترسی به اعتبار برای بسیاری از خانوارها اثرگذاری نرخ سود در تصمیمات خانوارها را محدود می‌کند. براساس یافته‌های ادبیات اقتصادی، جیره‌بندی اعتبار نیز از مواردی است که موجب می‌شود نرخ سود در واکنش به شرایط قرارداد تسهیلات (و نه لزوما نرخ‌های سیاستی مد نظر بانک مرکزی) تعیین شود. علاوه بر این در بررسی‌های کلان شبکه بانکی می‌توان شواهدی بر عدم تمرکز این بازار بانکی ارائه کرد اما نگاهی به تمرکز بازارهای تسهیلات در بخش‌های مختلف، تمرکز و قدرت انحصاری در شبکه بانکی ایران را نشان می‌دهد.

این قدرت انحصاری (در کنار شواهدی از امکان تبانی در کل شبکه بانکی) به ‌معنای امکان تاثیرناپذیری نرخ‌های سود از نرخ‌های سیاستی است. بررسی بازارهای مالی کشورهای توسعه‌ یافته نشان می‌دهد لازمه فعال‌ بودن سازوکار نرخ بهره وجود آربیتراژهای مختلف در بازارهای مالی است که باعث انتشار اثر تغییرات نرخ سیاستی در اقتصاد می‌شود. برای مثال وجود بازار اوراق نقد شونده – که سبد دارایی بانک مرکزی، بانک‌ها، بنگاه‌ها و خانوارها را به ‌هم پیوند می‌دهد – از ملزومات این آربیتراژهاست.

نرخ ارز، دیگر سازوکار مورد تاکید بین بانک‌های مرکزی است. پذیرش انعطاف نرخ ارز لازمه اثرگذاری سیاست پولی از مسیر نرخ ارز است. علاوه بر این دقت در تبیین مرسوم از نحوه اثرگذاری سازوکار ارزی نشان می‌دهد، سازوکار نرخ ارز زمانی فعال است که جریان سرمایه(با رابطه نرخ سود پوشش داده‌ نشده) نوسانات نرخ ارز را به نوسانات نرخ‌های سیاستی پیوند دهد.

این درحالی است که جریان سرمایه در ایران آزاد نیست و بر مبنای تجربه کشورهای دیگر در کوتاه‌مدت نیز– بدون فراهم کردن شرایط نهادی لازم – آزادسازی جریان سرمایه اکیدا توصیه نمی‌شود. همچنین اثرگذاری مسیر نرخ ارز منوط به جانشینی نسبتا زیاد کالاهای وارداتی با کالاهای تولید داخل است.

جمع‌بندی و توصیه‌های سیاستی

علی بهادر در جمع‌بندی خود با اشاره بررسی وضعیت بازارهای مالی ایران از دیدگاه سیاست پولی بر مهیا کردن سازوکار انتقال پولی توسط بازارهای مالی تاکید می‌کند. شناسایی دقیق ابعاد کاستی‌های بازارهای مالی نیازمند در دسترس بودن اطلاعات دقیق از بازارهای مالی است و بدون این اطلاعات نمی‌توان در مورد کاستی‌های این بازارها قضاوت قطعی کرد. مجموعه مباحث مطرح شده، نشان می‌دهد در اقتصاد ایران سازوکارهای انتقال مرسوم سیاست پولی(دست‌کم نسبت به کشورهای توسعه ‌یافته) چندان موثر و کارا نیست و ممکن است سیاست‌گذار پولی در کوتاه‌مدت نتواند برای کنترل تقاضای کل بر این سازوکارها تاکید کند.

علاوه بر این به‌ نظر می‌رسد ساختار بازارهای اعتبار در ایران به ‌نحوی است که سازوکارهای انتقال مرسوم سیاست پولی را تضعیف می‌کند و پیش‌بینی می‌شود هزینه‌های رفاهی– اجتماعی کاهش نرخ تورم را افزایش دهد. بنابراین رفع انحصارات، اصلاح شکست‌های بازار اعتبار، افزایش دسترسی به اعتبار برای خانوارها و بنگاه‌ها و ایجاد بازار اوراق نقد شونده (و نه فقط انتشار اوراق) باید در برنامه جامع اصلاحات نهادی و ساختاری لحاظ شود. ایجاد امکان نوسان بیشتر اما کنترل شده نرخ ارز(بدون اثر مخرب در تولید) از دیگر الزامات این اصلاحات است.

آزادی جریان سرمایه برای فعال شدن سازوکار انتقال نرخ ارز نیازمند دقت بسیار و مهیا شدن ساختارهایی در افق بلندمدت است زیرا تجربه کشورهای شرق آسیا، امریکای لاتین، روسیه و ترکیه نشان می‌دهد آزادسازی سرمایه بدون داشتن زیرساخت‌های نهادی و ساختاری، مدیریت صحیح جریانات سرمایه و فرآیند آزادسازی آن می‌تواند آثار به ‌شدت مخربی در اقتصاد داشته باشد. بنابراین توصیه علی بهادر تقدم اصلاح نواقص و شکست‌های بازار اعتبار بر آزادی جریان سرمایه است.

این شواهد همچنین می‌تواند به این معنا باشد که بانک مرکزی در دوران حرکت به سوی نرخ تورم تک‌ رقمی و تلاش برای تقویت سازوکارهای مرسوم باید بر هدف‌گذاری متغیرهای دیگری همچون متغیرهای مقداری (پایه پولی، نقدینگی، حجم اعتبارات و...) در کنار متغیرهای قیمتی(نرخ ارز و نرخ سود) و لنگر تورم تاکید کند.

بر این مبنا، اصلاح شکست‌های بازارها، رفع انحصارات و نیز دنبال‌ کردن سیاست‌ها و اصلاحات توسعه بازارهای مالی باید جزو تفکیک ‌نشدنی برنامه‌های اصلاحی برای دستیابی به نرخ تورم پایدار تک ‌رقمی باشد.