صحبت از دلار است، رایج‌ترین ارز مورد معامله در دنیا که بیش از یک سالی است اقتصاد ایران را تحت‌الشعاع تغییرات قیمتی خود قرار داده است. گویی این دلار دست‌بردار نیست و هر از چندگاهی می‌خواهد اقتصاد ایران را تحت تاثیر خود قرار دهد.

درست سال گذشته از همین روزها بود که رشد تدریجی دلار آغاز و در زمستان سال گذشته نرخ این ارز معتبر روی تابلوهای صرافان فردوسی حتی 2 هزار تومان نیز نقش بست، آن زمان روز خوب صادرکنندگان بورسی بود، به ویژه آنهایی که شجاعانه نرخ آزاد را مبنای صادرات محصولات خود قرار داده بودند.

اما در روی دیگر سکه، رشد حدود 80 درصدی دلار در سال گذشته سبب شده بود که عملا بازار سرمایه از جذابیت سرمایه‌گذاری بیفتد. شرایطی که سبب شده بود تا فعالان بازار سرمایه امیدوارانه به اقدامات مسوولان برای مهار سرکشی دلار چشم بدوزند. باری، یک سال از سرکشی دلار گذشته و چندی پیش با رسمی شدن تسعیر نرخ ارز با نرخ توافقی و آزاد از سوی شرکت‌های صادرکننده با موافقت سازمان حسابرسی، صادرکنندگان بورس فروردین و اردیبهشت خوبی را نیز سپری کردند، اما این بار دلار روی دیگر خود را به سرمایه‌گذاران بازار سهام نشان داده است، روز گذشته دلار آمریکا در خیابان‌های فردوسی تهران قیمت زیر 1600 تومانی را لمس کرد و به فعالان بازار سرمایه این هشدار را داد که مراقب فرود اضطراری‌اش باشند.

حال باید منتظر ماند و دید که آیا دلار که سال گذشته کل بازار سرمایه را منفی و البته گروه صادرکنندگان را مثبت کرده بود، امسال چه تصمیمی برای بورس‌بازان دارد. کاهش، تثبیت یا باز هم افزایش؟
در گزارش پیش‌رو به بررسی تاثیر آخرین تحولات ارزی بر بورس تهران پرداخته‌ایم، اتفاقی که روز گذشته افت حدود 130 واحدی شاخص بورس را رقم زد و تابلوی بورس تهران را یکپارچه قرمز کرد.

دلار و بورس...

مدیر نظارت بر ناشران سازمان بورس و اوراق بهادار در خصوص تاثیرات تنزل شدید نرخ دلار بر معاملات بازار سرمایه، اظهار کرد: در صورتی که شرکت‌های صادر‌کننده، مواد اولیه خود را از منابع داخلی تامین کنند، کاهش نرخ ارز، کاهش نرخ فروش آنها را در پی خواهد داشت که این اتفاق تغییر حاشیه سود این شرکت‌ها را هم به دنبال دارد.

امیر حمزه مالمیر در ترسیم آینده نرخ دلار، پیش‌بینی کرد که وجود شرایط ثبات بر اوضاع داخلی و بین‌المللی موجب در پیش گرفتن روند کاهشی قیمت دلار خواهد شد، با توجه به پیش رو بودن مذاکرات هسته‌ای در خردادماه امسال، در صورتی که مذاکرات به نتیجه‌ای منجر نشود، شاید شاهد افزایش نرخ دلار باشیم؛ اما به نظر می‌رسد که کشورهای اروپایی به دنبال حل موضوع هسته‌ای ایران هستند که این امر بالطبع کاهش قیمت دلار را در پی خواهد داشت. این مقام مسوول در سازمان بورس در برابر این سوال که آیا کاهش نرخ دلار می‌تواند در مجموع به نفع بورس باشد، گفت: تقویت نرخ ریال در برابر دلار به نفع بازار سرمایه است، اگرچه در این میان ممکن است که شرکت‌های صادراتی مانند ملی صنایع مس، پالایشگاه‌ها، تولید‌کنندگان آلومینیوم و ... دچار تزلزل شوند، اما از سوی دیگر از ریسک‌های موجود در فعالیت شرکت‌های صادراتی می‌کاهد.

وی از سرمایه‌گذاران به ویژه فعالان حقیقی در بورس اوراق بهادار خواست تا بر اساس اطلاعات رسمی منتشر شده مبادرت به انجام معاملات خود کنند و از تصمیم‌گیری بر اساس هرگونه شایعات و شنیده‌ها پرهیز کنند.

رویه دلاری شرکت‌های بورس مشخص است

محمودرضا خواجه‌نصیری مدیر نظارت بر و بورس‌های سازمان بورس هم از نوسانات نرخ ارز از سال گذشته تاکنون‌ به عنوان عاملی نام برد که منجر به مشخص شدن رویه دلاری شرکت‌های بورسی شده است. این امر در پی اطلاعیه نحوه محاسبه تسعیر نرخ ارزی که از سوی سازمان حسابرسی در سوم اردیبهشت‌ماه جاری منتشر شد، صورت گرفت.

وی اکثر شرکت‌های صادراتی فعال در بورس تهران از جمله شرکت‌های حاضر در صنعت پتروشیمی و فلزی را مشمول این دستورالعمل دانست که براین اساس میزان ارز آنها و تسعیر نرخ ارز به صورت توافقی و آزاد یا نرخ مرجع در صورت‌های مالی شرکت‌های بورسی منعکس می‌شود.

این مقام مسوول در بازار سرمایه با اشاره به لزوم به کارگیری این رویه جدید از سوی ناشران بورسی، گفت: محاسبات جدید نحوه تسعیر نرخ ارز تاثیر بسزایی در شناسایی سود شرکت‌ها دارد، به طوری که این مساله سبب شد تا نماد برخی از شرکت‌ها از جمله پتروشیمی شازند متوقف شود تا سود خود را از این محل تعدیل دهد.

وی با اشاره به مشخص شدن اقلام اصلی تاثیر‌گذار بر نرخ تسعیر ارز، گفت: با توجه به اینکه نرخ تسعیر ارز مبنای نرخ معاملات قرار می‌گیرد، کاهش یا افزایش قیمت دلار، در نرخ معاملات قابل محاسبه است، لذا سرمایه‌گذاران می‌توانند با نرخ ارز اعلام شده در صورت‌های مالی شرکت‌ها، نرخ تسعیر ارز را محاسبه کنند.

پیش‌بینی روزهای خوب برای بورس

او شرایط فعلی حاکم بر بازار سرمایه را نامطلوب ندانست، اگرچه در این میان تضعیف یورو در پی مسائل سیاسی اروپا و نگرانی از بحران مالی جدید از یک سو و کاهش قیمت دلار از سوی دیگر سرمایه‌گذاران را از کاهش درآمد شرکت‌ها نگران کرده است، اما باید یاد‌آوری کرد که بسیاری از شرکت‌های صادراتی فعال در بورس تهران در سال مالی 90، تولیدات خود را بر اساس قیمت‌های نفت که بالا بود، به فروش رساندند که از این محل سود‌های مناسبی برای آنها محقق شد و این امر از میزان تقسیم سود در مجامع شرکت‌های بورسی قابل مشاهده است.

خواجه‌نصیری در برابر این سوال که آیا سهامداران در سال مالی 91 در پی کاهش نرخ دلار با کاهش سود آوری در شرکت‌ها مواجه خواهند شد، گفت: در سال 91 اکثر شرکت‌های صادر‌کننده نیز در حد زیادی از حاشیه سود برخوردار هستند، چرا‌که در صورت کاهش نرخ دلار، محدودیت‌ها و تحریم‌های موجود هم می‌تواند کاهش یابد. در واقع کاهش نرخ دلار، کاهش هزینه مبادلات، نقل و انتقال، تبدیل و جابه‌جایی ارز و بیمه را برای شرکت‌ها به ارمغان می‌آورد که این امر هزینه ناشی از کاهش قیمت ارز را جبران می‌کند. از سوی دیگر سهامداران باید در نظر داشته باشند که کاهش نرخ ارز سبب کاهش سفته بازی در بازارهای موازی بورس می‌شود، سال گذشته سفته بازی در بازار‌های موازی، بورس تهران را از بازده کمی برخوردار کرد، اکنون با کاهش نرخ دلار بازار پررونقی برای بورس تهران پیش‌بینی می‌شود.
این مقام مسوول در سازمان بورس و اوراق بهادار از سرمایه‌گذاران خواست تا با تحمل این شرایط، از فرصت‌های مناسب بورس تهران بهره‌مند شوند.

وی همچنین به نگرانی‌های موجود از اجرای فاز دوم هدفمندی یارانه‌ها اشاره کرد که این اجرای این فاز با توجه به پشت سر گذاشتن فاز اول تبعات چندانی بر شرکت‌های بورسی ندارد.

شرکت‌ها را از صنایع جدا کنید

در همین حال سهامدار عمده شرکت‌های معدنی و سنگ‌آهنی بورس تهران معتقد است: نوسانات نرخ ارز در شرکت‌های بورسی باید در هر شرکت به صورت جداگانه مورد بررسی قرار گیرد.

مرتضی علی‌اکبری با بیان اینکه تمام شرکت‌های بورسی به نوعی با واردات و صادرات در ارتباط هستند، افزود: بسیاری از شرکت‌های صادرکننده حاضر در بورس برای تامین مواد اولیه یا تامین تجهیزات خود تسهیلات ارزی دریافت کرده‌اند که همین امر وابستگی این شرکت‌ها را به نوسانات نرخ ارز مربوط می‌سازد.

وی ادامه داد: برای بررسی روند تاثیرات مثبت و منفی از تغییرات نرخ ارز در شرکت‌های بورسی باید به نسبت تسهیلات ارزی، دارایی و بدهی شرکت در تاریخ ترازنامه توجه کرد که برای هر شرکت متفاوت خواهد بود.

علی‌اکبری درخصوص صف‌های فروش بازار در مقابل ریزش دلار گفت: فعالان بازار سرمایه احتمالا برای ورود به برخی شرکت‌ها برآورد دلار با نرخ‌های بالاتر را داشته‌اند که با ایجاد روند معکوس، پیش‌بینی تعدیل منفی را برای شرکت‌ها در نظر می‌گیرند، اما باید در نظر داشت که شرکت‌های بورسی به خصوص صادرکنندگان در بودجه‌های اعلامی خود همواره روند محافظه‌کاری دارند تا جایی که حتی با نرخ دلار 1500 تومانی نیز تعدیل مثبت این گروه قطعی خواهد بود.

نوسان دلار تاثیر روانی دارد

وی معتقد است: اتفاقی که در بازار می‌افتد ناشی از برآورد قیمت‌های بالاتر و انجام تعدیلات بیشتر بود که این تعدیل‌ها در بودجه‌های محافظه‌کارانه شرکت‌های صادرکننده در قیمت‌های کنونی دلار زیر 1600 تومان، در حد کمتری صورت می‌گیرد. به هر صورت بیشتر از آنکه افت قیمت دلار بر شرکت‌های صادرکننده تاثیر داشته باشد، تاثیر روانی کاهش دلار بر بازار موثر است و جو منفی را برای صف‌های فروش صادرکنندگان ایجاد می‌کند. مدیر مالی و اقتصادی «ومعادن» خاطرنشان کرد: برای خنثی کردن جو منفی بازار، شفاف‌سازی شرکت‌هایی که با نرخ ارز در ارتباط هستند، بهترین راهکار خواهد بود.
وی افزود: در شرایط کنونی کاهش قیمت دلار مقطعی است و به نظر نمی‌رسد دلار را در قیمت‌های زیر 1500 تومان داشته باشیم و با تثبیت دلار در قیمت‌های کنونی روند با ثبات به شرکت‌های بورسی نیز بازخواهد گشت.

مرتضی علی‌اکبری با اشاره به تاثیرات تورمی بر بورس خاطرنشان کرد: تورم در صنایع بورس وزن‌های مختلفی دارد؛ نگاه تاریخی به این موضوع نشان می‌دهد که با افزایش تورم، وضعیت کلیت صنایع بورس بهتر می‌شود. افزون بر این، تاثیر افزایش نرخ دلار نیز به همین صورت است؛ چراکه شرکت‌هایی که با افزایش نرخ دلار مثبت می‌شوند وزن بالایی را به خصوص در میان فلزی‌ها، گروه‌های پتروشیمی و سنگ‌آهن دارند که باعث می‌شود کل بازار شرایط مثبت و بهتری را تجربه کنند. این در شرایطی است که افت کنونی این شرکت‌ها تنها به خاطر برآوردهای بسیار بیشتر از نرخ دلار رقم خورده است و تاثیری در مجموع ماهیت این گروه ندارد.

وی افزود: این گروه در حال حاضر شرایط موقتی را با سیر نزولی دلار تجربه می‌کند که زودگذر است. بر این اساس همواره فروشندگان به جز نوسان‌گیران با خروج در این شرایط زیان کرده‌اند، بنابراین به سهامداران بلندمدت توصیه می‌کنم با تامل در شرایط کنونی در انتظار پایان تاثیرات روانی کاهش نرخ دلار باشند.

احتیاط در قیمت صادرکنندگان

از سوی دیگر مدیرعامل سرمایه‌گذاری آوین در پاسخ به اینکه آیا افت دلار خبر بدی برای صادرکنندگان بورس است، گفت: اول باید این سوال را مطرح کرد که آیا قیمت سهام شرکت‌های صادراتی براساس نرخ دلار بالای 1600 تومان در بازار تعیین شده است؟ برای پاسخ به این سوال باید توجه داشت که در یک شرکت فرضی با حاشیه سود خالص 50 درصد، افزایش یک درصد نرخ فروش منجر به افزایش دو درصدی در سود خالص شرکت می‌شود. به عبارتی اگر قیمت ارز 60 درصد رشد داشته است (در برخی از روزها قیمت ارز تا 100 درصد نسبت به سال قبل رشد داشته است) با فرض ثبات بهای تمام شده (که در اکثر شرکت‌های پتروشیمی به این گونه است) سود خالص شرکت 120 درصد افزایش خواهد داشت. مجتبی کامل‌نیا ادامه داد: با فرض اینکه افزایش میزان سود منجر به افزایش قیمت سهام به همان میزان خواهد شد، افزایش 60 درصدی نرخ ارز باید منجر به افزایش 120 درصدی قیمت سهام آن شرکت می‌شد، اما در عمل چنین اتفاقی نیفتاده است، زیرا احتمال کاهش نرخ ارز از سوی فعالان بازار سرمایه پیش‌بینی شده بود.

بنابراین باید گفت که کارشناسان و مدیران پرتفوی احتمال چنین روزهایی را در قیمت‌گذاری خود لحاظ کرده‌اند. مدیرعامل سرمایه‌گذاری آوین با تاکید بر اینکه قطعا کاهش نرخ ارز، درآمد و سود شرکت‌های صادرکننده را کاهش می‌دهد، خاطرنشان کرد: موضوع مهم این است که پیش‌بینی ما از میانگین نرخ ارز در یک سال آینده چقدر است؟

بازار باید به نرخ‌های آینده توجه کند

وی ادامه داد: کاهش‌ها و افزایش‌های ناگهانی این نرخ در یک روز نمی‌‌تواند مبنای تصمیم‌گیری باشد، بلکه انتظارات بازار از میانگین نرخ‌‌های آینده باید مبنای تصمیم‌گیری قرار گیرد. این در حالی است که واکنش بازار به این کاهش در نرخ ارز واکنشی احساسی بود. گرچه ترس از کاهش‌های بیشتر نرخ ارز نیز باعث شد که سرمایه‌گذاران تصمیم به فروش سهام این گروه بگیرند. به طور کلی می‌توان گفت که هر چه که حاشیه سود شرکت‌ها کمتر باشد، تغییرات نرخ ارز تاثیر بیشتری بر روی سود شرکت‌ها خواهد داشت.

وی با بیان اینکه متغیرهای زیادی بر آینده نرخ ارز تاثیرگذار است، گفت: از جمله این متغیرها نتایج مذاکرات سوم خرداد بین ایران و گروه 1+5 است که البته به لحاظ مباحث اقتصادی تفاوت نرخ‌های تورم در دو اقتصاد متصل به هر ارز نیز تعیین‌کننده نرخ برابری ارزها است و با توجه به تورم بالای 20 درصد در سال 90 و پیش‌بینی تورم بالای 20 درصد در سال 91 انتظار نرخ دلار 1600-1500 تومانی برای سال 91 محتمل است. این در شرایطی است که کاهش نرخ ارز باعث کاهش درآمد و سود شرکت‌های صادراتی و اکثر شرکت‌های بورسی می‌شود. البته اگر کاهش نرخ ارز به معنای بهبود شرایط بین‌‌المللی ایران باشد این کاهش از جهاتی می‌تواند به نفع بازار سرمایه باشد.

کامل‌نیا با توصیه به سهامداران برای دوری از رفتارهای هیجانی گفت: سهامداران برای رسیدن به یک تصمیم عقلانی باید برآوردی را از میانگین نرخ ارز در یک سال آینده داشته باشند و با این میانگین نرخ ارز برآوردی، سود آینده را پیش‌بینی کنند. نکته حائز اهمیت این است که اگر انتظار کاهش نرخ ارز را داریم، باید این مساله را در کنار بهبود فضای کسب و کار به دلیل کاهش تحریم‌ها ببینیم.بر این اساس در حال حاضر فروش سهام گروه صادرکنندگان به صلاح نیست و حتی با کاهش بیشتر قیمت، خرید نیز مناسب است.

آیا بازار درست فکر می‌کند؟

ولی نادی قمی معاون مالی و اقتصادی گروه توسعه معادن روی ایران (یکی از گروه‌های بزرگ صادرکننده بورس تهران) در پاسخ به این سوال خبرنگار ما که سال گذشته قیمت سهام شرکت‌های صادرکننده همراه با رشد قیمت دلار افزایش یافت و در حال حاضر با افت آن در حال کاهش است، در این شرایط آیا ارزیابی بازار در جهت صحیحی قرار دارد، اظهار داشت: همان‌گونه که مطلع هستید شرکت‌های صادرات محور و شرکت‌هایی که قیمت محصولاتشان در داخل کشور تابعی از نرخ ارز و قیمت‌های جهانی مواد خام است، همواره از سیاست‌های تثبیت نرخ ارز گله‌مند بوده‌اند. این گروه با اشاره به تورم عمومی موجود در کشور نرخ دلار را بیش از اعداد و ارقام 950 تا 1050 تومان برآورد کرده و خواستار افزایش آن بوده‌اند. اما دولت به عنوان عرضه‌کننده اصلی و تعیین‌کننده نرخ ارز بنا به دلایلی که در جای خود منطقی است، مخالف این موضوع بود. در سال گذشته و همراه با تحریم بانک مرکزی نرخ ارز جهش نه‌چندان خوشایندی داشت. این جهش نرخ ارز ضمن متلاطم کردن بازارهای مختلف، مشارکت‌کنندگان بازار سهام را نسبت به قدرت سودآوری شرکت‌های صادراتی بسیار خوش‌بین کرد. در نتیجه قیمت سهام این دسته از شرکت‌ها رشد کرد، بدون اینکه جهش نرخ دلار در عملکرد مالی شرکت‌ها تاثیر با اهمیتی داشته باشد. این روزها نیز با کاهش نرخ ارز، مشارکت‌کنندگان با تعدیل انتظارات قبلی خود موجبات کاهش قیمت سهام را فراهم آوردند. البته به نظر می‌رسد که این تعدیل انتظارات تا حدودی با بیش واکنشی همراه است. به نظر می‌رسد که کاهش قیمت ارز در بلندمدت به نفع بازار و شرکت‌های صادرکننده باشد. به گفته این کارشناس بازار سرمایه، آنچه که تضمین‌کننده سود بلندمدت شرکت‌ها است پروژه‌های سرمایه‌ای و توسعه‌ای است که غالبا برای تامین ماشین‌آلات و تکنولوژی نیازمند ارز هستند. با افزایش قیمت ارز، تمایل مدیریت شرکت‌ها برای انجام پروژه‌های توسعه‌ای کاهش می‌یابد یا اینکه این پروژه‌ها گران تمام خواهد شد که در هر دو صورت به نفع شرکت نیست. از طرف دیگر افزایش بی‌محابای نرخ ارز، قیمت نهاده‌های تولید و نهاده‌های انرژی شرکت‌ها را با یک تاخیر کوتاه‌مدت با افزایش مواجه می‌کند که در نتیجه حاشیه سود این شرکت‌ها در بلندمدت کاهش می‌یابد.

منتظر کاهش بیشتر قیمت دلار باشید

او در پیش‌بینی خود از آینده نرخ دلار گفت: برخی معتقدند که کاهش نرخ دلار حاصل بیش واکنشی بازار است، اما به نظر نتیجه مدیریت بازار ارز است.

در مجموع با توجه به پیش‌بینی مثبت بودن مذاکرات بغداد و قرار گرفتن گفت‌وگوها در فاز مثبت، می‌توان انتظار داشت که قیمت ارز کاهش بیشتری داشته باشد. از طرف دیگر به نظر می‌رسد که قیمت‌های 1500 تومانی برای دلار جهت حمایت از صادرکنندگان و صنایع داخلی مناسب باشد.

این کارشناس ارشد بازار سرمایه همچنین در برابر این پرسش که کاهش نرخ دلار چقدر حاشیه سود شرکت‌های صادراتی را کاهش خواهد داد، عنوان کرد: البته شرکت‌ها اکثرا در پیش‌بینی سود هر سهم سال 1390 خود نرخ دلار را 1226 تومان در نظر گرفته بودند بنابراین نمی‌توان گفت که حاشیه سود شرکت‌ها کاهش پیدا خواهد کرد.

قیمت‌های بالای دلار در اواخر سال 1390 نیز در عملکرد مالی آن سال انعکاس بااهمیتی نداشته است. در مجموع شاید حاشیه سود انتظاری تحت تاثیر قرار گیرد که به نظر اینجانب قابل اغماض است. چنانچه از محدودیت‌ها و تحریم‌ها علیه شرکت‌های ایرانی کاسته شود، حجم مبادلات و فعالیت‌ها افزایش خواهد یافت بنابراین این موضوع جبران‌کننده کاهش حاشیه سود انتظاری است. از طرف دیگر شرکت‌ها از یک مجرای رسمی دلار را با قیمت 1500 تومان به فروش برسانند بهتر از این است که در مجاری غیررسمی، ارز با قیمت‌های بالاتر تبدیل به ریال شود.

نادی با مخاطب قرار دادن فعالان بازار سرمایه در توصیه‌ای کارشناسی گفت: به نظر می‌رسد که سهامداران باید بر مبنای اطلاعات تحلیلی از واکنش بیش از اندازه به اطلاعات جدید اجتناب کنند و رفتار هیجانی نداشته باشند. کاهش نرخ ارز در ایران در نتیجه انتظار کاهش ریسک‌های سیاسی و اقتصادی بین‌المللی است، لذا این کاهش ریسک سیستماتیک به نحو مناسبی متبلور خواهد شد. به عنوان مثال با افزایش ریسک‌های سیاسی و اقتصادی و همراه با افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی، میانگین P/E بازار کاهش یافت. با کاهش ریسک سیستماتیک می‌توان انتظار داشت که میانگین P/E بازار افزایش یابد.