آخرین تجربه انتشار اوراق اجاره یک شرکت نیز نشان می‌دهد تقاضای ثبت‌شده حدودا 10 برابر حجم عرضه بود. این موارد تاکید می‌کنند در شرایط کم‌رمق بازار سهام و روند کاهشی نرخ سود بانکی، بسیاری از سرمایه‌گذاران به سمت بازار بدهی حرکت کرده‌اند. گرچه همه چیز برای توسعه هر چه بیشتر این بازار فراهم است، اما در سمت عرضه ضعف‌هایی مشاهده می‌شود. به‌عبارت دقیق‌تر، برخی با استناد به دشواری بازارگردانی و نگرانی از کمبود تقاضا، آدرس غلط به متولیان عرضه می‌دهند. بررسی‌ها نشان می‌دهد فارغ از سرمایه‌گذاران خُرد و خارجی‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری فعال در کشورمان حداقل باید 30 درصد از سرمایه خود را در اوراق با درآمد ثابت سرمایه‌گذاری کنند. بنابراین حجم اوراق منتشر‌شده در بازار سرمایه (تاکنون حدود 17 هزار میلیارد تومان) حتی جوابگوی نیاز این صندوق‌ها نیز نبوده و نگرانی از تقاضا در بازار بدهی بی‌مورد به‌نظر می‌رسد.

در هفته‌های اخیر اخباری مبنی بر جذابیت روزافزون اوراق بدهی منتشر شد. تقاضای موجود برای اوراق بدهی با سیگنال‌هایی از کاهش نرخ سود بانکی و همچنین انتظارات کاهشی نرخ سود در بازار پول روند افزایشی را در پیش گرفته است. در این میان، ضعف عرضه اوراق باعث شده که این موضوع تشدید شود. به‌طوری که در عرضه‌های اولیه اخیر این اوراق، میزان تقاضای ثبت‌شده حدودا 10 برابر عرضه بوده است. در این خصوص، بر اساس آمار منتشر شده از سازمان بورس بیش از 6 میلیون برگه اوراق مشارکت به ارزش بیش از 5 هزار میلیارد ریال معامله شد که به ترتیب 3092درصد و 2981 درصد افزایش را نسبت به هفته گذشته نشان می‌دهد. علاوه بر کاهش نرخ سود بانکی عوامل دیگری مانند الزام قانونی صندوق‌های سرمایه‌‌گذاری با درآمد ثابت به اختصاص حداقل 30 درصد از پرتفوی این صندوق‌ها در اوراق، نیز عاملی برای تضمین تقاضای اوراق در این بازار شده است. oversubscribed یا نسبت بالای تقاضا به عرضه برای اوراق بدهی نماگری است که به‌عنوان معیاری برای شدت تقاضای این اوراق معرفی می‌شود، به نظر می‌رسد این متغیر در شرایط کنونی به حالت اشباع رسیده و به وضوح می‌توان پیشی گرفتن تقاضا از عرضه را در معاملات این اوراق مشاهده کرد.

بررسی‌ها نشان می‌دهد برای رسیدن به هدف تامین مالی از بازار سرمایه بر اساس چشم‌انداز 1404، نیازمند رشد سالانه 45 درصدی عرضه این اوراق هستیم. از سوی دیگر، امکان تامین مالی ارزان‌تر بنگاه‌های اقتصادی در بازار بدهی در مقایسه با بازار پول از جمله دیگر ظرفیت‌هایی است که بیانگر غفلت سیاست‌گذاران از این بازار است. در این شرایط، نیاز به توسعه روزافزون بازار بدهی کشورمان کاملا محسوس است. از طرفی ایجاد شرایط لازم برای تامین مالی بنگاه‌‌های اقتصادی و کم کردن حجم بدهی دولت نیاز مبرمی به توسعه ابزارهای تامین مالی دارد. علاوه بر این، توسعه بازار بدهی می‌تواند در کشف نرخ واقعی سود در اقتصاد و همچنین به منظور کاهش غیر دستوری نرخ سود موثر واقع شود. در ماه‌های اخیر و از زمان انتشار نخستین اسناد خزانه اسلامی در مهرماه سال گذشته نرخ سود این اسناد روند نزولی را در پیش گرفته است. در نتیجه، نرخ سود این اوراق که در روز نخست عرضه اسناد خزانه اسلامی به 26 درصد می‌رسید در شرایط کنونی تا سطح 23 درصد کاهش یافته است. در شرایطی که نرخ سود در بازار بین بانکی در ماه‌های اخیر تا سطح 5/ 17 درصد نزول پیدا کرده است، به دنبال آن شاهد نزول نرخ سود سپرده بانک‌ها و همچنین اوراق با درآمد ثابت نیز هستیم.

مسیر دشوار اما ممکن در بازار بدهی

این مقاله در گفت‌وگو با علیرضا توکلی، مدیر ابزارهای نوین مالی فرابورس، به بررسی بازار بدهی نوپای کشورمان پرداخته است. وی با اشاره به سهم تنها 4 درصدی بازار بدهی گفت: بازار بدهی به‌طور میانگین 65 درصد از تامین مالی جهان را به خود اختصاص داده است. این مقام مسوول فرابورس در ادامه گفت: در صورتی که اقتصاد کشورمان بخواهد تا سال 1404 سهم تامین مالی از بازار بدهی به کل را تا 30 درصد افزایش دهد،رشد سالانه 45 درصدی حجم اوراق مورد انتظار است. در این خصوص، متوسط رشد تامین مالی بانک‌ها از سال 1385 معادل 24 درصد بوده است. توکلی در این‌باره افزود: با فرض اینکه سهم تامین مالی بانک‌ها با رشد 15 درصدی در سال‌های آتی مواجه شود، به منظور رسیدن به هدف‌گذاری در سال 1404 نیاز به میانگین رشد سالانه 45 درصدی در اوراق مشاهده می‌شود.

از سال 1385 برای 5 دوره شاهد رشد سالانه بازار اوراق بوده ایم. در سال‌های 92 و 93 بازار اوراق روند نزولی در پیش گرفت. با این حال، در سال 94 بار دیگر این بازار به مسیر رشد بازگشته است. تا پایان سال 94 حجم اوراق به 35 هزار و 791 میلیارد تومان رسید که از این مقدار 17 هزار و 758 میلیارد تومان به اوراق منتشرشده آن در بورس و فرابورس اختصاص داشت که پذیرش شده و مابقی اوراق منتشرشده از طریق شبکه بانکی بود که مورد معامله قرار می‌گیرد. در شرایط کنونی با توجه به این موضوع که حدود 15 هزار میلیارد تومان اوراق در سال جاری به موعد سررسید خود می‌رسند، به منظور رسیدن به رشد 45 درصدی در سال 95 لزوم انتشار 30 هزار میلیارد تومان اوراق جدید مشاهده می‌شود.

توکلی با اشاره به این موضوع که رسیدن به این عدد تا حدی دشوار به نظر می‌رسد، در ادامه افزود: در سال 89 بازار اوراق رشد 190 درصدی را تجربه کرد و رسیدن به رشد 30 هزار میلیارد تومانی در سال جاری نیز هرچند دشوار، اما امکان‌پذیر است.

استقبال از اوراق با انتظارات کاهشی «سود»

همان طور که اشاره شد، استقبال از اوراق از موارد قابل مشاهده هنگام عرضه این اوراق و همچنین روند معاملات آنها است. در این میان، کارشناسان کاهش نرخ سود بانکی را به‌عنوان عاملی برای جذابیت این اوراق نزد سرمایه‌گذاران عنوان می‌کنند. در حالی که نرخ سود در بازار بین‌بانکی از 29 درصد در اوایل سال گذشته تا سطح 17/5 درصد افت داشته است، نرخ سود سپرده‌ها نیز به تدریج روند نزولی را در پیش گرفته است. در شرایطی که انتظار ادامه کاهش نرخ سود و کاهش فاصله غیر منطقی تورم با نرخ کنونی سود وجود دارد، به نظر می‌رسد نرخ کنونی اوراق برای صندوق‌های با عاملیت بانک‌ها نیز به اندازه کافی جذاب است.

علاوه بر این به کمبود اوراق به منظور رفع نیاز قانونی صندوق‌های با درآمد ثابت نیز اشاره شد. حجم صندوق با درآمد ثابت در شرایط کنونی به بیش از 70 هزار میلیارد تومان می‌رسد. در حالی که به منظور پر کردن حجم 30 درصدی همچنان کمبود اوراق مورد نیاز را شاهد هستیم. بر این اساس، جمع شدن اوراق عرضه شده در کسری از ثانیه حالتی بدیهی در ضعف عرضه این اوراق است. پیشی گرفتن تقاضا از عرضه اوراق (oversubscribed) نیز مقادیر بسیار بالایی را نشان می‌دهد. در این خصوص، برای اوراق منتشر شده در هفته‌های اخیر این نسبت به بیش از 10 نیز رسیده است. در شرایط عرضه 200 میلیارد تومانی اوراق اجاره ماهان، صف خریدی با ارزش 2هزار میلیارد تومان برای این اوراق تشکیل شده بود.

توکلی درخصوص اوراق منتشر شده در بورس و فرابورس به «دنیای اقتصاد» گفت: تا پایان فروردین در مجموع 17 هزار میلیارد تومان اوراق در دسترس وجود داشت (outstanding) . 1100 حقیقی و حقوقی خریداران این اوراق محسوب می‌شوند.

بازار اسناد خزانه اسلامی

دولت در سال گذشته 5هزار میلیارد تومان اسناد خزانه اسلامی با سررسید کمتر از یک سال منتشر کرد. از این میزان تا پایان اردیبهشت ماه بیش از 3700 میلیارد تومان آن به پیمانکاران واگذار شده و ظرف چند هفته آتی نیز مابقی این اسناد به سایر پیمانکاران واگذار خواهد شد. خوشبختانه بازار استقبال بسیار مناسبی از این اسناد داشت به گونه‌ای که تا پایان اردیبهشت‌ماه حدود 2400 میلیارد تومان از این اسناد توسط فعالان بازار خریداری شد. از 2400 میلیارد تومان اسناد خزانه اسلامی که توسط بازار خریداری شده است، نیز 1100 میلیارد تومان در اختیار صندوق‌ها و مابقی آن در اختیار سایر اشخاص حقیقی و حقوقی قرار دارد. وی همچنین درخصوص میزان فعالیت سرمایه‌گذاران خارجی در بازار بدهی اسناد خزانه اسلامی کشورمان به رشد مقدار سرمایه‌گذاری این اشخاص از 34 میلیارد تومان در پایان اسفند به 48 هزار میلیارد تومان در پایان اردیبهشت ماه اشاره کرد.

آمادگی فرابورس برای توسعه بازار بدهی

نیاز به تامین مالی از طریق بازار بدهی و همچنین تلاش برای ذوب حجم بالایی از بدهی‌های دولت از مواردی بود که در سال گذشته توجه بیشتری را به خود جلب کرد. انتشار اسناد خزانه اسلامی به منظور پرداخت بدهی‌های دولت به پیمانکاران از جمله این موارد بود. به نظر می‌رسد دولت به منظور حذف این بدهی‌ها به این کار در سال 95 نیز ادامه دهد. در این خصوص، اخباری مبنی بر احتمال پرداخت بدهی‌های دولت به بانک‌ها از طریق بازار بدهی منتشر شده است. در این میان به نظر می‌رسد شرکت‌های بزرگ نیز در جهت کاهش هزینه‌های مالی و تعدیل این هزینه‌ها می‌توانند به تامین مالی از طریق بازار بدهی با انتشار اوراق بپردازند. در این خصوص، اخبار حاکی از این است که برخی شرکت‌ها به منظور تعدیل هزینه‌های سنگین مالی درصدد انتشار اوراق با نرخ‌های پایین‌تر هستند. در سال‌های اخیر با مشکلات نقدینگی و فضای رکودی صنایع کشور بسیاری شرکت‌ها به منظور حفظ بقای خود تسهیلات بانکی با نرخ سود بالا را دریافت کردند. در شرایط کنونی این هزینه‌های تسهیلات می‌تواند با نرخ‌های پایین‌تر اوراق جایگزین شود.

توکلی با اشاره به آمادگی فرابورس برای انتشار اوراق، در ادامه افزود: تامین مالی از طریق بازار بدهی نیازمند شفافیت کافی شرکت‌ها است. بر این اساس، شرکت‌ها باید صورت‌های مالی مناسب و شفافی را در اختیار سازمان قرار دهند. در حال حاضر هزینه تامین مالی از طریق اوراق برای شرکت‌ها معادل 24 درصد است که از این میزان بین 18 تا 21درصد سود اسمی اوراق منتشر شده است که این سود با هزینه 3 درصدی و مابقی شامل هزینه‌های سربار همراه ضمانت، تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی این اوراق می‌شود. این نرخ در مقایسه با هزینه‌های تامین مالی 28 درصدی بانک‌ها، همچنان در مقادیر پایین‌تری قرار دارد. همان طور که مشاهده می‌شود نرخ تامین مالی از طریق بازار سرمایه نیز به شدت کاهش یافته است، در این شرایط، حضور بازار موازی با بازار پول می‌تواند به تعیین کاهش نرخ سود در اقتصاد کمک کند.