اگر به تاریخ رجوع کنیم مشابه این اتفاق در سال 83 هم روی داده است که شاخص در قله نزدیک به 14 هزار واحدی متوقف شد و تا 6 سال بعد یعنی زمان خصوصی‌سازی‌های اصل 44 و رشد قیمت‌های جهانی کالا پس از بحران سال 2008 نتوانست از این سطح تاریخی عبور کند.

ویژگی خاص رکود اخیر شدت آن بوده است تا جایی که در برهه‌ای در اوایل زمستان گذشته، شاخص کل بیش از 30 درصد و شاخص قیمت حدود 45 درصد نسبت به اوج قبلی افت نشان می‌داد که بیانگر شدیدترین افت ارزش سهام در تاریخ بورس تهران در یک بازه زمانی دو ساله است. پس از آن، یک رشد 30 درصدی هیجانی ناشی از اجرای توافق هسته ای در بورس تهران در زمستان گذشته اتفاق افتاد که بسیاری را به خروج بازار سهام از سخت ترین رکود خود امیدوار کرد. با این حال، عملکرد بازار در سال 95 تا به اینجا این امیدواری را تضعیف کرده و با سپری شدن تقریبا نیمی از سال، افت حدود 4 درصدی شاخص کل و فضای راکد داد‌و‌ستد‌ها از عدم تامین انتظارات سهامداران حکایت دارد. اینکه ریشه‌های رکود فعلی در کجاست خود موضوع بحث مستقل دیگری است اما در اینجا با ارزیابی سه عامل موثر بر وضعیت بازار سهام، افق بورس در نیمه دوم سال بررسی می‌شود که البته به‌طور طبیعی حاوی اشاراتی به دلایل رکود فعلی نیز هست:

1- اقتصاد جهانی: نیمی از سودآوری شرکت‌های بورس تهران از محل تولیدکنندگانی تامین می‌شود که به‌صورت مستقیم با قیمت‌های جهانی کالا به ویژه نفت، محصولات فلزی، معدنی و پتروشیمی مرتبطند. در این میان، تقاضای کشور چین به‌عنوان بزرگ‌ترین مصرف‌کننده کالا در جهان، عامل اصلی در تعیین روند قیمت‌ها به شمار می‌رود. با درک این واقعیت، فعالان بورس تهران باید همواره نگاهی به اوضاع اقتصاد موسوم به اژدهای زرد و تحولات آن داشته باشند. برداشت نگارنده از بررسی مجموع اطلاعات در دسترس این است که اوضاع اقتصاد در چین بر وفق مراد نیست. نیمی از رشد اقتصادی این کشور در بیست سال گذشته از محل سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها و دارایی‌های ثابت تامین شده اما آخرین آمار ماهانه نشان می‌دهد که میزان رشد این سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به سال قبل به کمترین سطح از سال 1999 (8 درصد) رسیده است. اهمیت این موضوع وقتی درک می‌شود که به رشد همین متغیر در پنج سال قبل (25 درصد) توجه شود و روند افت پیوسته و ممتد آن در این دوره مدنظر قرار گیرد.

نکته دیگر آن است که چین در دو سال گذشته با یک موج گسترده فرار سرمایه مستمر مواجه شده که هرچند تا کنون فقط 800 میلیارد دلار از ذخایر 4 هزار میلیارد دلاری کشور را ذوب کرده اما با توجه به مازاد تجاری هزار میلیارد دلاری در همین دوره، شدت بالای خروج سرمایه از چین (1500 میلیارد دلار) به ویژه توسط چینی‌های ثروتمند که نسبت به آینده اقتصادی کشورشان بیمناکند را نشان می‌دهد. حجم کل بدهی نسبت به تولید ناخالص داخلی هم به مرز هشدار برانگیز 300 درصد رسیده که امکان تحریک اقتصاد از محل قبلی یعنی ایجاد اعتبارات و بدهی‌های جدید را محدود می‌کند. به این ترتیب، در افق سال آینده میلادی (2017) حفظ ثبات اقتصادی و تداوم تقاضا در چین با تردیدهایی مواجه است.

در ایالات متحده هم بسیاری معتقدند که بانک مرکزی این کشور بسیار دیر وارد گود افزایش نرخ بهره شده و با ثبت کمترین رشد نیمه اول سال از زمان بحران جهانی اقتصاد (حدود یک درصد) و سایر نشانه‌ها (به ویژه افت تقاضا خارج از مصرف‌کنندگان خرد)، اساسا بستر تداوم رشد اقتصادی در سطوح تاریخی برای امسال و سال آینده (3 درصد) فراهم نیست. اگر این برآورد از اوضاع بزرگ‌ترین‌ دو اقتصاد جهان قرین به صحت باشد، می‌توان گفت، در افق 6 ماه آینده افق تقاضا به ویژه برای کالاها نه تنها تقویت نخواهد شد بلکه امکان تضعیف آن نیز وجود دارد؛ در این میان، شاید نفت خام به دلیل آشکار شدن اثر فشار کاهش قیمت‌ها بر عرضه تولید‌کنندگان نفت غیرمتعارف در ایالات متحده تا حدی از گزند افت در امان باشد؛ هر چند که در این مورد هم قیمت‌های بالای 50 دلار در هر بشکه به دلیل تحریک عرضه از امکان پایداری زیادی در نیمه دوم امسال برخوردار نیست.

2- اقتصاد داخلی: در این سرفصل، شرایط سه متغیر مهم شامل رشد اقتصادی، تورم و نرخ سود بانکی برای وضعیت بازار سهام حائز اهمیت زیادی هستند. درخصوص متغیر اول، اقتصاد ایران پس از یک وقفه در سال گذشته (که هنوز آمار آن را بانک مرکزی اعلام نکرده) در سال جاری احتمالا مشکل خاصی برای ثبت رشدی در محدوده 4 درصد نخواهد داشت. علت عمده مساله به افزایش بیش از 30 درصدی حجم تولید نفت و میعانات گازی بر می‌گردد که نه تنها مستقیما بر رشد اقتصادی موثر است (در حد دو تا سه درصد) بلکه باعث تحریک نسبی تقاضا درسایر بخش‌ها از محل پرداخت بدهی‌های معوق و افزایش هر چند کوچک در بودجه عمرانی به دلیل تقویت موقعیت مالی دولت می‌شود. ضمن آنکه بخش ساختمان هم پس از سه سال رکود در نیمه دوم امسال می‌تواند نشانه‌های اولیه از احیای ساخت‌وساز را بروز دهد. انتظار می‌رود تاثیر این مساله به‌طور ملایم در وضعیت تولید برخی صنایع بورسی به ویژه در بخش زیرساخت‌ها در نیمه دوم سال احساس شود هرچند با توجه به رکود قیمت‌های فروش تاثیر معناداری بر سودآوری شرکت‌ها نخواهد داشت.

در بحث تورم، پس از یک افت شدید از 45 درصد در خرداد 92 به 6/8 درصد در خرداد 95، روند کاهشی در دو ماه اخیر معکوس شده و تورم نقطه‌ای با افزایشی نسبتا سریع به 9/4 درصد رسیده است. مطالعه سایر عوامل موثر بر تورم نشان می‌دهد که با رسیدن رشد نقدینگی به سطح 30 درصد و نزدیک شدن رشد پایه پولی به محدوده 20 درصد و استمرار ممتد آن در ماه‌های اخیر، دستاورد تورمی در معرض تهدید واقعی است؛ ضمن آنکه سیاست‌های انبساطی دولت و بانک مرکزی که از پاییز گذشته آغاز شده سوخت اولیه برای تحریک محدود تقاضا و افزایش شتاب رشد قیمت کالاهای مصرفی را فراهم کرده است. در این میان، سود بانکی 18 تا 20 درصدی که کماکان در بازار سرمایه و شبکه بانکی در قالب اوراق و صندوق‌ها و سپرده‌های خاص قابل حصول است تا حدی فشار تورمی بالقوه ناشی از انبوه نقدینگی موجود را مهار می‌کند اما احتمالا برای تثبیت تورم تک‌رقمی کافی نخواهد بود؛ مگر آنکه بانک مرکزی مسیر انقباضی دوباره‌ای در پیش بگیرد که در شرایط کنونی بعید است. به این ترتیب، با توجه به برگشت روند تورم، پروژه ادامه کاهش نرخ سود سپرده بانکی احتمالا در نیمه دوم سال متوقف می‌شود و نرخ‌ها در سطح کنونی (15 درصد به‌طور رسمی و 18 تا 20 درصد به‌طور موثر و در دسترس) باقی خواهند ماند.

3- بازارهای رقیب: چهار بازار مهم رقیب بورس عبارت از سپرده بانکی، مسکن، طلا و ارز هستند. درخصوص سود سپرده‌ها در بند قبل توضیحاتی داده شد اما ذکر یک نکته تکمیلی دیگر نیز در این خصوص ضروری است. وضعیت بانک‌های کشور به دلیل تنگنای اعتباری که به اذعان رئیس کل بانک مرکزی موجب انجماد 45 تا 50 درصد دارایی‌ها شده، کماکان پرچالش است و این وضعیت، نقدینه‌خواهی سیستم بانکی را ناگزیر بالا نگه می‌دارد. در نشانه‌ای در همین زمینه می‌توان به توقف و حتی معکوس شدن روند کاهش نرخ سود در بازار بین بانکی اشاره کرد که پس از نفوذ به زیر سطح 17 درصد در بهار امسال بار دیگر به سمت بالا برگشته و حتی در مقاطعی در ماه گذشته به مرز 20 درصد نزدیک شده است.

این نوسانات نشان‌دهنده ناپایداری دستاورد کاهش نرخ سود و بالا ماندن هزینه پول در شبکه بانکی است که البته خود به دلیل مشکل ساختاری در این صنعت و حضور پررنگ بانک‌های موسوم به «بد» در سیستم است که بحث درخصوص آنها در این مقال نمی‌گنجد. آنچه در اینجا مهم است، برونداد اوضاع است که عبارت از چسبندگی بالای نرخ‌های سود و محدودیت امکان کاهش بیشتر نرخ‌ها در غیاب یک برنامه جامع اصلاح ساختار بانکی (فراتر از آنچه در حال حاضر در دستور کار می‌باشد) است. در بازار مسکن، نشانه‌های ورود به فاز رونق هم در حجم معاملات و هم رشد قیمت دیده می‌شود. به‌عنوان نمونه، آمار اخیر بانک مرکزی از معامله بیش از 17 هزار واحد مسکونی در تهران (که نسبت به سطح مطلوب 15 هزار واحدی تاریخی داد‌وستدها بیشتر است) و نیز افزایش 7/6 درصدی نسبت به پارسال از امکان پایان رکود سه ساله و تعمیق رونق در نیمه دوم سال خبر می‌دهد.

با این حال، هنوز برای ابراز اطمینان از امکان عبور شتاب رشد قیمت‌ها از سود بانکی و صدرنشینی بازار مسکن در سال جاری شواهد کافی وجود ندارد هرچند احتمال آن تقویت شده است. از سوی دیگر، بازار ارز در کنترل نهاد سیاست‌گذار به ویژه با توجه به حساسیت‌های تورمی و قصد تک‌نرخی کردن ارز قرار دارد و از همین رو، احتمالا با دخالت بانک مرکزی، در نیمه دوم امسال قیمت دلار آزاد کماکان در بازه‌ای بین نرخ‌های کنونی و زیر سقف قبلی ( بهمن ماه 91 معادل حدود 3900 تومان) نوسان خواهد کرد. در این میان، در بازار جهانی طلا، پس از چهار سال رکود، بهترین عملکرد از ابتدای سال میلادی با رشد 24 درصدی به ثبت رسیده که بسیاری را به احیای این بازار امیدوار کرده است. در بازار سکه داخلی نیز قیمت‌ها از ابتدای سال شمسی 10درصد افزایش یافته است. با عنایت به فضای آرام حاکم بر بازار ارز، سرمایه‌گذاری در طلا تابع روند اونس جهانی خواهد بود که پیش‌بینی نوسانات آن از حوزه این بحث خارج است.

جمع‌بندی

با توجه به آنچه در سه بند فوق به‌عنوان عوامل موثر بر وضعیت بورس ذکر شد می‌توان به تخمین شرایط بازار سهام از منظر دو متغیر مهم یعنی چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها و تغییر نسبت‌های ارزش‌گذاری پرداخت که البته هر دو عامل تابع تحولات اقتصادی هستند که پیش‌تر شرح آن رفت. در زمینه سودآوری شرکت‌ها انتظار می‌رود با توجه به عدم چشم‌انداز رشد قیمت‌های جهانی و تضعیف معنادار ارزش ریال، افزایش سودآوری بنگاه‌ها در سطح محدودی از محل ترمیم رشد اقتصادی محقق شود و احتمالا تحقق پیش‌بینی کنونی 42 هزار میلیارد تومانی را با انحراف مثبت اندکی (حداکثر 5 درصد) میسر سازد. در بخش نسبت ارزش‌گذاری، بررسی مهم‌ترین‌ متغیر در این زمینه یعنی نسبت قیمت بر درآمد آتی (Forward P/ E) حائز اهمیت است.

این نسبت اکنون برای بورس تهران اندکی از 7 واحد بیشتر است که نشان‌دهنده گران‌تر بودن 17 درصدی متوسط قیمت سهام از متوسط ارزش‌گذاری تاریخی نسبت به سودآوری شرکت‌ها است (P/ E=6). این انحراف مثبت در ارزش‌گذاری از خوش‌بینی نسبت به گشایش‌های برجام و نیز چشم‌انداز اصلاح نرخ سود بانکی ناشی می‌شود که در این زمینه با توجه به توضیحات قبلی، خوش‌بینی حداقل نسبت به مورد دوم (تداوم کاهش سود از سطح 18 تا 20 درصدی کنونی در قالب ابزارهای با درآمد ثابت بانکی و اوراق بدهی) با تردیدهایی رو‌به‌رو است. به این ترتیب می‌توان گفت با عنایت به امکان رشد محدود سودآوری شرکت‌ها در نیمه دوم سال و نیز عدم کاهش نرخ سود بدون ریسک در دسترس سرمایه‌گذاران، احتمالا فارغ از نوسانات مقطعی، سایه رکود از سر بورس تهران در افق زمانی کوتاه‌مدت دور نمی‌شود و سقف تاریخی 89500 واحدی شاخص به‌عنوان یک قله دور از دسترس برای فتح لااقل در نیمه دوم سال 95 باقی خواهد ماند.