گرچه ممکن است عوامل دیگر نیز در ایجاد یا حداقل دامن زدن به شدت رکود تورمی نقش داشته باشند، اما کم وبیش در میان اقتصاددانان پذیرفته شده است که عامل اصلی این رکود تورمی اعمال تحریم‌ها بود و گریز از آن امکان پذیر نبود. گرچه تحلیل متعارف بر این است که تحریم‌ها نوعی شوک منفی از ناحیه عرضه است که به‌طور معمول افزایش تورم و کاهش سطح تولید را به همراه دارد، اما پرواضح است که در اقتصاد متکی به درآمد نفت ایران گویی همزمان یک شوک منفی تقاضا نیز رخ داده است؛ چرا که حداقل از ناحیه هزینه‌های دولت انقباض شدید تقاضا را به همراه دارد. اگر تقریبا به‌طور همزمان یک شوک منفی عرضه و تقاضا به اقتصاد کشور وارد شده است، قاعدتا باید آثار رکودی یا کاهش تولید آن شدید و آثار تورمی آن ناچیز باشد، در حالی که در ایران تورم نیز به‌طور قابل توجهی تشدید شد. از آنجا که تحریم‌ها و کاهش شدید درآمدهای ارزی سبب پدیدار شدن کمبود عرضه در بازار ارز شد، نرخ ارز به‌طور قابل توجهی افزایش یافت و مطابق تحلیل آشنای اثر عبور یا انتقال نرخ ارز سبب فشار بر سطح عمومی قیمت‌ها شد.

در واقع، اگر آنچه اتفاق افتاد همراه با جهش نرخ ارز نبود، پیامد تورمی قابل توجهی به همراه نداشت و بیشتر به کاهش تولید منجر می‌شد. در واقع، می‌توانیم شرایطی را فرض کنیم که بدون آنکه درآمد‌های نفتی کاهش یابد، نرخ ارز افزایش یابد. در آن شرایط، انتظار اثر رکودی شدید را نخواهیم داشت، ولی یک شوک قیمتی مانند آنچه رخ داد را تجربه خواهیم کرد. همچنین می‌توان شرایطی را فرض کرد که درآمدهای نفتی کاهش یابد، اما نرخ ارز تغییر نکند. در آن صورت، شاهد بروز رکود قابل توجه خواهیم شد، بدون آنکه اثر تورمی قابل توجهی به همراه داشته باشد. اما از آنجا که جهش‌های نرخ ارز کم و بیش با کاهش درآمدهای نفتی همراه است، غالبا پیامد رکود تورمی را از آن مشاهده می‌کنیم. با توجه به اینکه تحریم‌ها علاوه بر کاهش درآمد نفتی مبادلات خارجی کشور را نیز با دشواری روبه‌رو کرد، اثر رکودی آن شدیدتر از حالتی بود که صرفا کاهش درآمد نفتی رخ دهد. در واکنش به رکود تورمی (البته با چاشنی رکودی بیشتر) سیاست‌گذاران اقتصادی در طول سه سال گذشته به سیاست انقباض پولی و مالی روی آوردند زیرا کاهش تورم را اولویت اصلی خود قرار داده بودند.

به‌طور طبیعی، اگر هدف کاهش تورم باشد سیاست انقباضی و به‌ویژه سیاست پولی انقباضی ابزار اصلی است و آنچه سیاست‌گذاران انجام دادند استفاده از این ابزار متعارف و شناخته شده بود. با این حال، بر اساس داده‌های نقدینگی در مواردی ادعا می‌شده است که سیاست پولی انقباضی نیست. دلیل هم آن است که در سال‌های 1391 تا 1394 رشد نقدینگی به ترتیب 30، 38/8، 22/3 و 30 درصد بوده است که نسبت به متوسط تاریخی آن بالاتر است و حتی اگر افزایش پوشش آماری مربوط به سال 1392 را هم کنار بگذاریم، هنوز هم نرخ‌های رشد نقدینگی در این سال‌ها به‌طور قابل توجهی بالا است. در آن صورت، آیا اساسا می‌توان ادعا کرد که سیاست پولی انقباضی بوده است. اگر به آمار رشد پایه پولی در همین سال‌ها توجه کنیم که به ترتیب برابر با 27/6، 21/4، 10/7 و 17/1 درصد بوده است و همچنین ضریب فزاینده نقدینگی در همین سال‌ها که به ترتیب برابر با 4/72، 5/39، 5/96 ،و6/62 بوده است و بالاخره نسبت شبه پول به پول که به ترتیب برابر با 3/05، 4/39، 5/04 و 6/44 بوده است و آن هم در شرایطی که اقتصاد در رکود بوده است، درک انقباضی بودن سیاست پولی اندکی آسان‌تر است.

ارقام فوق یادآور این نکته است که در طول سه سال اخیر رشد نقدینگی کمتر از سوی بانک مرکزی و بیشتر از سوی بانک‌ها رخ داده است. در واقع، مطلبی تکراری، اما خالی از فایده نیست که افزایش نرخ سود در شرایطی که نرخ تورم روند نزولی را داشت، سپرده‌گذاران را تشویق کرد بیشتر سپرده‌های غیردیداری (شبه‌پول) نگهداری کنند. به همین دلیل نسبت شبه پول به پول به شدت افزایش یافت و این امکان وام‌دهی (عمدتا استمهال) را برای بانک‌ها فراهم ساخت و به این ترتیب ضریب فزاینده خلق نقدینگی به شدت افزایش یافت. در نتیجه، رشد نقدینگی شدیدتر از رشد پایه پولی شد. بنابراین، از آنجا که رشد نقدینگی عمدتا ناشی از خلق نقدینگی بانک‌ها بوده است و نه خلق پول بانک مرکزی، می‌توان ادعا کرد که سیاست پولی تا حدی انقباضی بوده است و البته در ادامه خواهم گفت که به‌طور قابل توجهی انقباضی بوده است. البته اگر هدف اصلی کاهش شدید نرخ تورم باشد قاعدتا سیاست پولی باید انقباضی هم باشد.

حال نکته این است که آیا سیاست پولی می‌توانست مسیر مناسب‌تری را در پیش گیرد و آیا درک ما از وقایع پولی نیاز به بازنگری دارد. در سال 1392 توافق نسبتا کاملی در وزارت اقتصاد و بانک مرکزی وجود داشت که باید از رشد پایه پولی برای کنترل تورم جلوگیری شود و باید رشد نقدینگی از طریق ضریب فزاینده خلق نقدینگی رخ دهد و حتی این عبارت از سوی سیاست‌گذاران ارشد استفاده می‌شد که رشد نقدینگی از طریق ضریب فزاینده نوعی سالم‌سازی رشد نقدینگی و رفع نیاز به نقدینگی اقتصاد است. گرچه نویسنده در همان زمان هم نسبت به این نوع نگاه نقد داشت اما با گذشت زمان و پیامدهای آن نوع دیدگاه، تردید نسبت به آن بیشتر شده است و ما را ترغیب می‌کند دشواری سیاست‌گذاری پولی را بیشتر باور کنیم و سیاست پولی را در کنترل صرف پایه پولی یا هر قاعده غیرقابل انعطافی ساده نکنیم. با توجه به اینکه در سال 1392 نرخ تورم نقطه به نقطه به حداکثر خود رسیده بود، نرخ تورم انتظاری نیز به شدت افزایش یافت و می‌توان ادعا کرد که تورم انتظاری شدیدتر از تورم واقعی بود، پس از آنکه مشخص شد که مذاکرات در جهت مثبت پیش می‌رود و جهش نرخ ارز متوقف شده و دولت نیز به‌طور جدی به دنبال کاهش نرخ تورم است، نرخ تورم انتظاری به شدت کاهش یافت. در واقع، قبل از نشانه‌های مثبت از روند مذاکرات تورم انتظاری از تورم واقعی بیشتر بود و پس از آن برعکس تورم انتظاری از تورم واقعی کمتر شد و بخشی از توفیق دولت در کاهش متعاقب تورم واقعی نیز مدیون کاهش تورم انتظاری بود.

به‌طور طبیعی، با کاهش تورم انتظاری و متعاقب آن تورم واقعی، تقاضای حقیقی پول و نقدینگی افزایش می‌یابد و این چیزی بود که در ایران هم اتفاق افتاد. از طرف دیگر، ترکیدن حباب مسکن در نیمه اول سال 1392 و ترکیدن حباب بازار سهام با مقداری تاخیر نسبت به آن نیز عامل دیگری بود که تقاضای نقدینگی را به شدت افزایش داد. چون نرخ ارز نیز تا حد زیادی کنترل شده بود و قیمت جهانی و (با توجه به ثبات نسبی نرخ ارز) قیمت داخلی طلا نیز با کاهش روبه‌رو شده بود، این دو دارایی رقیب نیز جذابیت خود را از دست دادند و این نیز به تقاضای نقدینگی افزود. اگر به این موارد افزایش نرخ سود سپرده‌ها را اضافه کنیم، آن‌گاه درک این موضوع که تقاضای نقدینگی به شدت افزایش یافته باشد کار دشواری نیست. در آن صورت، ما اقتصادخوانده‌ها بر اساس همان متون درسی شناخته شده نیز باید می‌دانستیم که تقاضای نقدینگی به شدت افزایش یافته است. به عبارت ساده‌تر، از آنجا که تمام دارایی‌های رقیب و جانشین نقدینگی جذابیت خود را از دست داده بودند، تقاضای نقدینگی و آن هم به‌طور غالب به شکل سپرده‌های غیردیداری افزایش یافته بود. در چنین شرایطی، معقول است که عرضه نقدینگی هم افزایش یابد.

افزایش عرضه نقدینگی هم می‌توانست با افزایش پایه پولی رخ دهد هم با افزایش ضریب فزاینده خلق نقدینگی. اگر افزایش عرضه نقدینگی قرار بود به گونه‌ای اتفاق بیفتد که نرخ بهره یا سود که به نوعی بهای نقدینگی است، افزایش نیابد، باید از طریق افزایش پایه پولی رخ می‌داد نه از طریق افزایش ضریب فزاینده خلق نقدینگی. به همین دلیل، می‌توان سیاست پولی را به‌طور قابل توجهی انقباضی تلقی کرد که با افزایش شدید نرخ سود سبب تشدید تنگنای مالی موجود شد و از این طریق کاهش تقاضای کل را تشدید کرد و اتفاقا به رشد شدید نقدینگی پر ریسک انجامید که در ادامه اشاره خواهد شد. اما چرا افزایش عرضه نقدینگی از طریق ضریب فزاینده خلق نقدینگی، در آن شرایط نابهینه بود و چه پیامدهایی در خروج از رکود ممکن است به همراه داشته باشد. افزایش تقاضای نقدینگی بر اساس آنچه اشاره شد، درست در شرایطی رخ داد که اتفاقا با نیاز بانک‌ها و موسسات مالی نیز سازگاری داشت. بانک‌ها در ترازنامه خود مقدار قابل توجهی دارایی به شکل وام‌های غیرجاری یا تقریبا غیرقابل وصول و همچنین مستغلات داشتند که عملا قابل مبادله و قابل استفاده برای آنها نبود و به همین دلیل نیاز داشتند که اشخاص را ترغیب کنند سپرده‌های غیر دیداری بیشتری نگهداری کنند و تنها در شرایطی قادر به این بودند که نرخ سود سپرده‌ها را افزایش دهند. اما به‌عنوان مثال یک سپرده بانکی1000 ریالی با نرخ سود 30 درصد به آن معنی است که پس از یک سال تبدیل به 1300 ریال می‌شود و به عبارتی سپرده‌های غیردیداری با نرخ 30 درصد و بنابراین نقدینگی تقریبا با نرخ 30 درصد رشد می‌کند و به بدهی‌های بانک‌ها افزوده می‌شود.

در آن صورت، اگر قرار نیست سرمایه بانک‌ها در سمت چپ تغییر کند باید در سمت راست ترازنامه بانک‌ها دارایی‌های آنها نیز 30 درصد افزایش یابد و در شرایطی که رکود حاکم است و تورم در حال کاهش است به‌صورت حقیقی چنین چیزی ناممکن است. در آن صورت، بانک‌ها باید سود دریافتنی(یا مشکوک الوصول) را شناسایی کنند و در استمهال‌ها قاعدتا همین موضوع اتفاق می‌افتد. اگر بانک تسهیلات 1000 ریالی غیر جاری را با احتساب سود 30 درصد استمهال کند، آن‌گاه حجم وام‌ها و بنابراین دارایی‌های بانک نیز 30 درصد افزایش را نشان می‌دهد. اما این به آن معنی است که با افزایش بدهی‌ها به همان میزان بر دارایی‌ها نیز افزوده شده است و ترازنامه در ظاهر مشکلی ندارد. اصطلاحا می‌گویند پشتوانه خلق پول بانک‌ها(نه بانک مرکزی) دارایی‌های آنها است که عمدتا وام‌ها و تسهیلات است.

تا زمانی که وام‌ها و تسهیلات در سر رسید وصول می‌شوند، این پشتوانه مطلوب است و نگرانی از بابت آن وجود ندارد. اما در اقتصاد ایران خلق پول بانک‌ها با پشتوانه دارایی‌هایی رخ داد که ارزش واقعی آن بسیار کمتر از آن است که در ترازنامه منعکس شده است. اکنون که نقدینگی رشد کرده است، بدون توجه به آنکه دارایی بانک‌ها پشتوانه مناسبی برای آن هست یا خیر، سیاست‌گذاری پولی را در شرایط دشواری قرار داده است که می‌تواند نفی آنچه باشد که تحت عنوان سالم‌سازی رشد نقدینگی ادعا می‌شد. گرچه از نظر حسابداری از نقدینگی موجود نزدیک به 85 درصد آن تعهد بانک‌ها است و نه بانک مرکزی، اما در عمل تقریبا تمام آن تعهد بانک مرکزی است، زیرا بانک مرکزی اجازه نخواهد داد که بانک‌های بزرگ به دلیل ناتوانی از بازپرداخت سپرده‌ها ورشکست شوند.

همین موضوع سبب شد که سپرده‌گذاران نگرانی چندانی از سوخت سپرده نداشته باشند و سپرده‌های خود را نزد موسساتی بگذارند که نرخ سود بالاتر پرداخت می‌کنند. با کاهش نرخ سود بانکی و با رونق گرفتن مجدد اقتصاد، از جذابیت سپرده‌های غیردیداری کاسته می‌شود و این حجم بالای نقدینگی ایجادشده از طریق ضریب فزاینده خلق نقدینگی که تاکنون پیامد تورمی و ایجاد سفته بازی در سایر بازارها را نداشته است، می‌تواند آثار خود را ظاهر کند. تکیه بر افزایش ضریب فزاینده خلق نقدینگی در ایجاد رشد شدید نقدینگی ریسک‌آفرین با اهمیت بوده است. در آن صورت، نه تنها ممکن است دستاورد تورمی از دست برود، بلکه می‌تواند تلاطم در بازار دارایی‌ها را به دنبال داشته باشد. افزایش نرخ تورم ماهانه در دوماه اخیر می‌تواند اولین نشانه‌های این موضوع باشد. امید است این حدس به حقیقت منجر نشود چرا که در آن صورت علاوه بر آنکه برای کاهش تورم هزینه زیادی متحمل شده‌ایم، متحمل زیان‌های مرتبط با موارد اشاره شده نیز خواهیم بود. آنچه بیان شد، می‌تواند حداقل ذهن ما را تحریک کند که سیاست‌گذاری پولی دشوار است و گاهی اوقات لازم است اندکی فراتر از قواعد متداول مرتبط با سیاست پولی و کنترل تورم بیندیشیم.

فراموش نکنیم که ژاپن از دهه 1990 و ایالات متحده از سال 2008 و بسیاری از کشورهای دیگر در همین دوران با افزایش پایه پولی نتوانستند تورم ایجاد کنند و حتی نگرانی کاهش قیمت‌ها شدیدتر از نگرانی ایجاد تورم بوده است و فراموش نکنیم که میلتون فریدمن (اقتصاددانی که بیشترین اثر را در شکل‌دهی افکار اقتصادی نویسنده داشته است) بانک مرکزی آمریکا را به خاطر تجویز به انقباض پولی مسبب اصلی بحران بزرگ می‌دانست. به نظر می‌رسد اگر سیاست پولی به جای تکیه بر افزایش نقدینگی از طریق ضریب فزاینده خلق نقدینگی (که برای شرایط رونق مناسب است نه رکود) به افزایش نقدینگی از طریق پایه پولی می‌پرداخت در مجموع هزینه آن برای اقتصاد کمتر بود. کاهش تورم موهبت بزرگی است، اما این موهبت متاسفانه در شرایطی حاصل شده است که فرصت قدر دانستن از آن را نداریم.