موضوعی که در مرداد سال 90 نیز ازسوی مدیرعامل بورس تهران مطرح شده بود اما هیچ‌گاه عملی نشد. این در شرایطی است که بررسی 43 بورس جهانی نشان می‌دهد استفاده از روش ثبت سفارشات در 26 کشور به عنوان روشی غالب بر دیگر روش‌ها استفاده می‌شود. همچنین تمامی کشورهای مورد بررسی از این روش در عرضه‌های اولیه خود استفاده می‌کنند.

روند رو به توسعه بازارهای مالی جهان و عرضه عمومی سهام شرکت‌ها در بورس‌های اوراق بهادار موجب شده تا بر اهمیت روش‌های مختلف انجام عرضه‌های اولیه افزوده شود. با این حال با وجود اهمیت فراوانی که عرضه‌های اولیه برای ناشران دارد، در صورتی که این عرضه‌ها به درستی و با شناخت کامل از بازار و سرمایه‌گذاران موجود برنامه‌ریزی و اجرا نشود، می‌تواند عواقب ناخوشایندی برای ناشران به‌همراه آورد. عواقبی که در صورت تکرار، بازار سهام را با چالش‌های جدی همچون سلب اعتماد فعالان روبه‌رو می‌کند. این موضوع که مسوولان بازار سرمایه را ملزم می‌کند تا با تدوین مقررات دقیق و مناسب و همچنین به‌کارگیری بهترین و کارآمدترین روش، در پی ارزش‌گذاری منصفانه اوراق بهادار و تخصیص بهینه آن باشند. عرضه اولیه سهام (Initial Public Offering) فرآیندی است که طی آن یک ناشر، اوراق بهادار خود را برای اولین‌بار در بازار سهام در معرض فروش عمومی قرار می‌دهد. عرضه‌های اولیه سهام از آن جهت که موجب ورود شرکت‌های جدید و شاید سرمایه‌گذاران جدید به بازار می‌شود برای بورس‌های اوراق بهادار از اهمیت بالایی برخوردار است. برای سرمایه‌گذاران نیز عامل سودده بودن خرید در IPO مساله‌ای بسیار مهم است. در مجموع می‌توان از مزایای عرضه اولیه به دستیابی به منابع جدید، افزایش نقد شوندگی سهم و افزایش کارآیی شرکت‌ها اشاره کرد.

نگاهی به روش‌های عرضه اولیه سهام

عرضه‌های اولیه سهام عموما به دو روش کلی حراج (Auctions) و ثبت سفارش‌ها (Book Building) انجام می‌شود. روش حراج فرآیندی است که در آن خریداران پیشنهاد خرید رقابتی خود را در سیستم ثبت کرده و با توجه به نوع حراج، فرآیند کشف قیمت و تخصیص سهم صورت می‌پذیرد. در حراج تخصیص سهم براساس پیشنهاد خرید صورت می‌پذیرد و روابط قبلی سرمایه‌گذار و متعهد پذیره‌نویس تاثیری در فرآیند تخصیص ندارد. در این روش، دارایی به شخصی تعلق می‌گیرد که بالاترین قیمت را برای آن پیشنهاد می‌دهد. روش ثبت سفارش یا Book Building پروسه‌ای است که ازسوی شرکت‌هایی که می‌خواهند سرمایه خود را از طریق عرضه عمومی ارائه کنند، به‌کار گرفته می‌شود. این شرکت‌ها از این طریق، قیمت و میزان درخواست سهام را به‌دست می‌آورند. مکانیزم این روش نیز به این شکل است که در طول یک دوره زمانی که دفترچه سفارش‌های خرید (Book) باز است، تمامی سفارش‌های خرید از تمامی سرمایه‌گذاران با قیمت‌های مختلف (در محدوده قیمتی تعیین شده از سوی ناشر) جمع‌آوری شده و بر اساس میانگین قیمت سفارش‌ها کشف قیمت نهایی انجام پذیرد.

خلاصه پروسه Book Building را می‌توان اینگونه توضیح داد. ناشر عرضه‌کننده، یک شرکت سرمایه‌گذاری (Investment Bank) را انتخاب می‌کند. این شرکت رابط میان ناشر، بورس و سرمایه‌گذاران بوده و خدمات مشاوره و تبلیغ روی این سهام را ارائه می‌دهد. این شرکت عموما با عنوان Book Runner شناخته می‌شود. پس از آن ناشر میزان سهام و محدوده قیمت سهام را برای عرضه تعیین می‌کند. همچنین ناشر یکسری از کارگزاری‌ها را به عنوان نماینده (Syndicate Members) برای دریافت سفارش‌های خرید سرمایه‌گذاران معرفی می‌کند. سپس این نمایندگان سفارش‌های خرید را به صورت الکترونیکی از طریق سیستم الکترونیکی Book Building وارد دفترچه الکترونیکی می‌کنند. این دفترچه حداقل تا یک بازه زمانی 3 روزه و به طور نرمال تا 5 روز باز می‌ماند. سفارش‌های خرید در محدوده قیمتی وارد شده و تا قبل از پایان زمان بسته شدن دفترچه مزبور، سفارش‌های خرید از سوی سرمایه‌گذاران قابل تجدید‌نظر و تغییر و حتی حذف هستند. پس از پایان دوره سفارش‌ها خرید و بسته شدن دفترچه سفارش‌های، Book Runnerها سفارش‌های خرید را بر اساس درخواست‌های وارده روی قیمت‌های مختلف مورد ارزیابی قرار می‌دهند. سپس Book Runnerها همراه با ناشر روی قیمت پایانی سهام جهت عرضه توافق کرده و تخصیص سهام به سفارش‌دهندگان موفق صورت می‌پذیرد.

عرضه‌های بورس تهران با روش حراج و مشکلات موجود

در بورس تهران سال‌هاست سهامی که برای نخستین‌بار در بورس عرضه می‌شوند، به روش حراج فروخته می‌شوند. این در حالی است که طی سال‌های گذشته این روش از سوی کارشناسان و فعالان بازار سهام مورد انتقاد قرار گرفته است. از جمله ایرادات گرفته شده بر روش حراج می‌توان به کشف قیمت سهم بر اساس تعداد کلیک سهامداران و همچنین هنگ سیستم معاملاتی اشاره کرد. در عین حال برخی مواقع قیمت سهام یک شرکت پس از عرضه اولیه رشد قابل توجهی را تجربه می‌کند. موضوعی که حکایت از پتانسیل سهم برای دریافت قیمت‌های بالاتر از بازار دارد. این در حالی است که به علت به کارگیری روش نامناسب کشف قیمت در زمان عرضه اولیه سرمایه‌ای که می‌توانست وارد شرکت شده و به تامین مالی و تولید بیشتر آن شرکت کمک کند، بین سفته‌بازان تقسیم کرده است. نگاهی به تجربه جهانی کشورهایی که از روش حراج در قیمت‌گذاری عرضه‌های اولیه بهره‌ می‌برند نیز حاکی از آن است که قیمت سهام در بورس این کشورها نوسانات شدیدی را تجربه می‌کند.

اتفاقی که در برخی از عرضه‌های اولیه همچون عرضه اولیه سهام شرکت تولید برق ماهتاب کهنوج رخ داد. متولیان بازار سهام طی سال‌های اخیر همواره عرضه اولیه سهام به روش ثبت سفارش دفتری را بهترین گزینه برای رفع این ناهنجاری‌ها دانستند. در همین ارتباط، مدیرعامل بورس اوراق بهادار پیش‌تر گفته بود: برنامه تغییر عرضه اولیه سهام در قالب دستورالعمل عرضه‌های اولیه به سازمان بورس ارسال شده و طی آن بورس تهران پیشنهاد کرده روش عرضه‌های اولیه به روش ثبت‌سفارش تغییر کند. موضوعی که هنوز اجرایی نشده است.

روز گذشته نیز علی صحرایی معاون بازار شرکت بورس اوراق بهادار تهران گفت: در آخرین روز معاملاتی هفته قبل چارچوب‌های فنی و تئوری‌های روش ثبت سفارش یا به اصطلاح بوک بیلدینگ برای کشف قیمت عرضه‌های اولیه سهام در بورس تهران به جمع بندی نهایی رسید و حداکثر تا یک ماه دیگر روی نمادهای معاملاتی کوچک عملیاتی می‌شود.

این مقام مسوول‌ عنوان کرد: با اجرایی شدن این روش در آینده‌ای نزدیک، دست کم در یک جلسه ناظر بازار اجازه خواهد داد تا سفارش‌ها حداقل در دو تا سه ساعت سفارش‌گیری شود. سپس براساس حجم تقاضاهای وارد شده یا در صورت نیاز متعهد پذیره نویس برای ثبت تقاضای مد نظر خود، قیمتی در دامنه اعلام شده در سامانه‌های معاملاتی کشف و به این ترتیب اگر تقاضای بازار کفایت می‌کرد، متعهد پذیره‌نویس سهام جدید را عرضه می‌کند.

Book Building؛ روش غالب در دنیا

حسین خزلی خرازی، مدیرعامل کارگزاری بانک کشاورزی با تاکید بر ناکارآمدی روش حراج در عرضه‌های اولیه بورس تهران، نواقص موجود در فرآیند کشف قیمت را اینگونه بیان می‌کند: در درجه اول زمانی که یک شرکت برای اولین‌بار وارد بازار سهام می‌شود، فعالان بازار اطلاعات کامل و جامعی از آن ندارند. کمبود اطلاعات و عدم صحت اطلاعات ارائه شده به مقامات ناظر، ریسک‌های خریداران را افزایش می‌دهد که مانع جدی از کشف قیمت واقعی است.

وی تاکید می‌کند: همچنین هنگامی که یک عرضه‌کننده اصلی و تعداد زیادی خریدار کم‌اطلاع وجود دارد، اصولا نیروهای عرضه و تقاضا به درستی عمل نکرده و اصلا نمی‌توان گفت که کشف قیمتی بر‌اساس حراج اتفاق افتاده است. اینکه عرضه‌کننده با گذشت دقایقی از رقابت بین خریداران، قیمت پیشنهادی خود را بگذارد و این قیمت پیشنهادی 50 تا 100 درصد تفاوت با قیمت پیشنهادی مجموع خریداران داشته باشد، مصداق حراج کامل و رقابت برای کشف قیمت نیست. تعداد خریداران و فروشندگان باید یکسان بوده و اطلاعات بین آنها مشترک و یکسان باشد.

خرازی اضافه می‌کند: از زمان ارسال پیام ناظر بازار در خصوص بازگشایی نماد تا زمانی که عرضه‌کننده، قیمت پیشنهادی خود را ارائه می‌کند، فرصت بسیار محدودی برای رایزنی و بازاریابی و تصمیم‌گیری وجود دارد. هرچه شرکتی بزرگ‌تر باشد، زمان تصمیم‌گیری و فرصت انتقال اطلاعات بازار محدودتر می‌شود. حتی برای مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری که باید برخی تصمیم‌ها را با اعضای هیات مدیره‌شان هماهنگ کنند، این زمان بسیار محدود و مانع دیگری برای کشف قیمت است. وی فشار سهامداران حقیقی و حقوقی روی کارگزاران برای تخصیص بیشتر سهم را از دیگر مشکلات عرضه اولیه دانسته و می‌افزاید: فشار سهامداران و پدیده خرید عرضه‌های اولیه به هر قیمتی مناسبات دقیق تصمیم‌گیری داخل کارگزاری‌های خریدار را کاملا به هم می‌ریزد.

هرچه سهمی بزرگ‌تر باشد و شرکت کارگزاری هم بزرگ‌تر و مشتریان بیشتری داشته باشد، آشفتگی در عرضه‌های اولیه نمود بیشتری در داخل آن شرکت دارد. به گفته مدیرعامل کارگزاری بانک کشاورزی روش ثبت سفارش دفتری (Book Building) یکی از روش‌های رایج در اغلب بورس‌های جهانی بوده و می‌تواند تمامی مشکلات قبلی در بازار سهام ایران را برطرف کند. در این روش قیمت پیشنهادی فروش از هفته‌ها و بعضا ماه‌های قبل از عرضه توسط یک تامین سرمایه که تعهد پذیره‌نویسی این سهم را قبول کرده‌است، مشخص می‌شود. تاریخ عرضه نیز از هفته‌ها قبل و بعضا ماه‌های قبل کاملا مشخص و معمولا تغییر نمی‌کند. علاوه بر این تمامی عوامل بازار خصوصا کارگزاران از ماه‌ها قبل برای خرید این سهم روی قیمت مشخص شروع به بازاریابی کرده و نتیجه این بازاریابی و خریداران احتمالی در دفتر الکترونیکی به‌نام دفتر ثبت سفارش‌ها درج می‌شود.

وی اضافه می‌کند: عرضه‌کننده و مشاور عرضه‌کننده با بررسی حجم سفارش‌های خرید روی آن قیمت خاص تشخیص می‌دهند که آیا از آن قیمت و حجم عرضه استقبال شده است یا خیر. از آنجا که متعهد بازخرید باید احتمالا مبالغ بالایی برای عمل به تعهد خود آماده داشته باشد، همواره سعی می‌کند که قیمت‌گذاری سهم به نحوی انجام شود که کلیه فعالان بازار از آن استقبال کرده و سهمی روی میز نماند. در صورت اشتباه قیمت‌گذاری سهم و ثبت کم یا زیاد سفارش‌ها در دفتر ثبت سفارش‌ها مکانیزمی وجود دارد که بر اساس آن قیمت پیشنهادی مشاور عرضه‌کننده می‌تواند تا 10 درصد مثبت یا منفی قیمت قبلی تغییر کنند. به گفته خرازی یکی از مزیت‌های روش ثبت سفارشات، زمان و اطلاعات کافی فعالان بازار برای تحلیل گذشته و آینده سهم است. وی تصریح می‌کند: از آنجا که در روش ثبت سفارشات، 10 روز قبل از عرضه ثبت‌نام صورت می‌گیرد، هجوم به سیستم معاملاتی اندک است. علاوه بر این فروشنده و مشاور عرضه که مشاور متعهد بازخرید هم هست با توجه به حجم ثبت‌نام، استراتژی قیمت را تعیین می‌کند.

خرازی با تاکید بر اینکه در حال حاضر زیرساخت‌های لازم برای عملیاتی شدن روش ثبت سفارش‌ها فراهم است، اظهار می‌کند: بستر و ایستگاه‌های معاملاتی برای این روش فراهم است. این در حالی است که بسیاری از ابزارهای معاملاتی موجود مبتنی بر نرم‌افزار و روش فعلی راه‌اندازی شده است. اگر بخواهیم زیرساخت‌های بازار را توسعه دهیم باید نرم‌افزارهای مخصوص به این کار را فراهم کنیم. وی می‌افزاید: در حال حاضر می‌توان در کوتاه‌مدت با دستورالعمل فعلی و سیستم معاملاتی کنونی برای عرضه اولیه سهام از طریق روش ثبت سفارش‌ها استفاده کرد اما لازم است برای بلند‌مدت نرم‌افزار جدیدی طراحی شود. با به‌کارگیری روش ثبت سفارش دفتری، مشکلات فعلی حراج از بین می‌رود. البته زمان عرضه اولیه بسیار مهم است که با تغییر دستورالعمل و نرم‌افزار پاسخ داده نمی‌شود به طوری که ناظران بازار باید زمان درست عرضه اولیه را تشخیص داده و متناسب با شرایط بازار عرضه را انجام دهند.

تجربه کشورها در عرضه‌های اولیه

بررسی‌ها از بورس اوراق بهادار 43 کشور نشان ‌می‌دهد استفاده از روش ثبت سفارش‌ها در 26 کشور مورد بررسی به عنوان روشی غالب یا در حال رشد است. این در حالی است که تمامی این کشورها از روش مذکور استفاده می‌کنند. در این میان کشورهایی همچون فرانسه، پرو، آمریکا و تایوان از روش حراج نیز در برخی مواقع بهره می‌برند و بورس شیلی ترکیبی از دو روش حراج و ثبت سفارش‌ها را مورد استفاده قرار می‌دهد.