این پژوهشگران استدلال می‌کنند که کلید درک شرایط فعلی اقتصاد، در انتخاب کل پولی مناسب است و به‌دلیل اجزای ناهمگن در حجم نقدینگی، بانک مرکزی باید آن را از تحلیل‌های خود کنار بگذارد و حجم پول را که با سطح قیمت‌ها رابطه محکم‌تری دارد، جایگزین آن کند. در ادبیات اقتصادی، نقدینگی از دو جزء «پول» و «شبه‌پول» تشکیل می‌شود که حجم پول معادل سپرده‌های دیداری و اسکناس و مسکوک است.

در بین محافل مختلف دو تحلیل برای تبیین رابطه رشد حجم نقدینگی و افت نرخ تورم در سال‌های 1392 تا 1394 ارائه شده است. گروه نخست، رشد حجم نقدینگی را به‌عنوان تهدیدی برای ثبات قیمت‌ها در آینده دانسته و خواستار اعمال سیاست‌های انقباضی برای رشد نقدینگی‌اند. گروه دوم رابطه میان کل‌های پولی و تورم را زیر‌سوال می‌برند. بررسی‌های یک پژوهش نشان می‌دهد که هر دوی این تحلیل‌ها، استدلال‌های سیاستی مخربی به‌همراه دارند. یافته‌های این پژوهش با مخرب دانستن این تحلیل‌ها، پاسخ می‌دهد که محدود کردن رشد حجم نقدینگی به محدود کردن سپرد‌ه‌های سرمایه‌گذاری منجر شده و انگیزه پس‌انداز را در اقتصاد سرکوب می‌کند. از سوی دیگر، بی‌ارتباط دانستن تورم و کل‌های پولی چارچوب سیاست‌گذاری پولی را ناکارآمد می‌سازد. این پژوهشگران استدلال می‌کنند که کلید درک شرایط فعلی اقتصاد در انتخاب کل پولی مناسب است. به‌دلیل اجزای ناهمگن حجم نقدینگی، بانک مرکزی باید آن را از تحلیل‌های خود کنار بگذارد و حجم پول را جایگزین آن کند. آنها نشان می‌دهند که حجم پول سنجه بهتری برای اندازه‌گیری عرضه پول است و رابطه محکم‌تری با سطح قیمت‌ها دارد. این پژوهش با عنوان «سیاست‌گذاری با کل پولی: حجم نقدینگی یا حجم پول؟» از سوی دکتر رضا بوستانی و دکتر پویا جبل‌عاملی انجام شده است.

رابطه تورم و حجم نقدینگی

کاهش نرخ تورم به کمتر از 10 درصد در سال 1395، اگرچه دستاورد بزرگی در جهت ثبات قیمت‌ها است، اما با توجه به رشد بالای حجم نقدینگی در سال‌های اخیر تردید‌ها در مورد پایداری آن در آینده وجود دارد. بنابراین این تحقیق به دنبال پاسخگویی به این سوال است که آیا استعداد افزایش ناگهانی نرخ تورم به‌دلیل رشد بالای حجم نقدینگی وجود دارد؟ پاسخ‌ این سوال در رابطه بلندمدت میان «عرضه پول» و «سطح قیمت‌‌ها» نهفته است.پژوهشگران با استناد به نظریه‌های اقتصادی بر رابطه مستقیم میان عرضه پول و سطح قیمت‌ها در بلندمدت تاکید کرده و معتقدند: «ارزیابی تجربی این رابطه مستلزم اندازه‌گیری عرضه پول و سطح قیمت‌ها است.» به باور پژوهشگران، شاید اجماعی میان اقتصاددانان درخصوص استفاده از شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی یا شاخص ضمنی تولید به‌عنوان جایگزینی برای سطح قیمت‌ها وجود داشته باشد، اما چنین اجماعی در مورد عرضه پول وجود ندارد. وجود تعاریف متعدد پول که هرکدام مقدار متفاوتی را برای عرضه پول گزارش می‌کنند، شاهدی بر این ادعا است.

تهدید ثبات قیمت‌ها

بررسی‌ها در اقتصاد ایران نشان می‌دهد آمارهای عرضه پول با دو تعریف - محدود و گسترده – جمع‌آوری می‌شوند. البته در گذر زمان تعریف گسترده پول (حجم نقدینگی) نسبت به تعریف محدود (حجم پول) با استقبال بیشتری در مجامع علمی و اجرایی مواجه شده است. این پژوهش با بررسی نمودار بالا نشان می‌دهد که نسبت حجم نقدینگی به تولید ناخالص داخلی اسمی در دهه گذشته به‌شدت افزایش یافته است و تورم‌های بالا در سال‌های 1391 و 1392 نیز نتوانسته است این نسبت را به سطوح قبل از دهه هشتاد بازگرداند. برخی کارشناسان بالا بودن این نسبت را به‌عنوان تهدیدی برای ثبات قیمت‌ها ارزیابی می‌کنند و دولت را از تبعات سیاست‌هایی که منجر به تحریک حجم نقدینگی می‌شوند، برحذر می‌دارند. دیدگاه این گروه به‌طور ضمنی بر پایه ثبات تابع تقاضای پول با در نظر گرفتن حجم نقدینگی به‌عنوان پول در بلندمدت استوار است.

اجزای نقدینگی

در ادامه این پژوهش، تعریفی از پول و نحوه محاسبه آن در آمار بانک مرکزی منتشر شده است. پول در مدل‌های تقاضای پول، کارکرد وسیله مبادله را دارد. یک دارایی وقتی می‌تواند پول تلقی شود که با کمترین هزینه به وسیله مبادله تبدیل و از سوی طرفین معامله پذیرفته شود. در آمارهای پولی که توسط بانک مرکزی ایران تهیه و منتشر می‌شود، حجم پول از مجموع سپرده‌های دیداری و اسکناس و مسکوک و در محاسبه حجم نقدینگی از مجموع کلیه سپرده‌های بخش غیردولتی نزد شبکه بانکی (شامل سپرده‌های دیداری، کوتاه‌مدت، بلندمدت و قرض‌الحسنه) و اسکناس و مسکوک استفاده می‌شود.

سهم سپرده‌های کوتاه‌مدت از پول

این نوشتار، به یک موضوع ظریف در محاسبه سپرده‌های مدت‌دار، اشاره می‌کند. از نظر نویسندگان می‌توان استدلال کرد که سپرده‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت را نباید به‌عنوان پول محاسبه کرد زیرا آنها را نمی‌توان به‌طور مستقیم در معاملات استفاده کرد. باید توجه داشت که بانک‌ها در قالب قراردادهای مشخص نسبت به پذیرش سپرده‌های بلندمدت اقدام می‌کنند و این قراردادها به نام سپرده‌گذار تنظیم می‌شود. به‌عبارت دیگر در عمل سپرده‌گذار نمی‌تواند منافع ناشی از سپرده‌ بلندمدت را مستقیما به شخص دیگری (طرف معامله) منتقل کند. تنها در صورتی سپرده‌گذار می‌تواند از سپرده بلندمدت استفاده کند که آن را به نوع دیگری از سپرده با ماهیت معاملاتی تبدیل کند. باید به این نکته توجه داشت که سپرده‌های بلندمدت تقسیم‌پذیر نیستند به این معنا که سپرده‌گذار نمی‌تواند بخشی از سپرده بلندمدت را به سپرده‌ معاملاتی تبدیل کند؛ بلکه باید کل سپرده بلندمدت را حفظ یا کل آن را تبدیل کند. با همین استدلال می‌توان برخی سپرده‌های کوتاه‌مدت که در قالب قرارداد با سررسید مشخص جذب می‌شوند را از تعریف پول کنار گذاشت.

البته برخی محدودیت‌ها مانند حفظ حداقل موجودی و محدودیت برداشت روی سپرده‌های کوتاه‌مدت وضع می‌شود که باعث می‌شوند تقاضا برای این سپرده‌ها لزوما تقاضا برای وجوه نقد موردنیاز در معاملات را نشان ندهد. به‌عبارت دیگر، بانک‌ها برای جذب سپرده اقدام به پرداخت‌ نرخ‌های سود روی سپرده‌های کوتاه‌مدت می‌کنند، ولی با ایجاد محدودیت‌هایی بر این سپرده‌ها ماهیت آنها را تغییر می‌دهند تا خانوار انگیزه‌ای برای استفاده از آنها به‌عنوان وسیله مبادله نداشته باشد و به‌صورت دارایی با آنها رفتار کنند. با توجه به اینکه سپرده‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت حدود 50درصد و سپرده‌های سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت 42 درصد شبه‌پول را تشکیل می‌دهند، نحوه برخورد با آنها تاثیر معناداری در محاسبه عرضه پول خواهد داشت.نویسندگان با توجه به تحلیل‌های مذکور، معتقدند دست‌کم سپرده‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت نباید در تعریف پول وارد شوند و از این رو، استفاده از حجم نقدینگی به‌عنوان سنجه‌ای از عرضه پول در تطابق با مبانی نظری نیست. به گفته محققان به‌دلیل اینکه اطلاعات مربوط به سپرده‌های سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت که سررسید مشخص دارند در دسترس نیست نمی‌توان آنها را از تعریف پول کنار گذاشت؛ بنابراین در این مطالعه از تعریف محدود پول (حجم پول) به‌عنوان سنجش عرضه پول در اقتصاد ایران استفاده شده است.

ماهیت شبه‌پول در اقتصاد ایران

این پژوهش با توجه به نوع نظام مالی در اقتصاد ایران استدلال می‌کند که شبه‌پول (سپرده‌های غیردیداری) ماهیتا به دارایی شبیه‌تر بوده و یک وسیله مبادله صرف تلقی نمی‌شود. این پژوهش نظام مالی بانک‌-محور ایران را توصیف می‌کند؛ به‌نحوی‌که خانوارها پس‌اندازهای خود را بیشتر از طریق بانک‌ها -‌و نه بازارهای مالی– در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهند. از این رو، بدهی بانک به بخش غیردولتی لزوما منعکس‌کننده تقاضای معاملاتی برای پول نیست. این مساله در مورد سپرده‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت از اهمیت بیشتری برخوردار است زیرا سپرده‌های بلندمدت ابزاری برای پس‌انداز در اختیار خانوارها قرار می‌دهند و آنها در تصمیمات خود به بازدهی این دارایی‌ها توجه می‌کنند.

ماهیت دوگانه اجزای نقدینگی

با توجه به تعریف‌های صورت گرفته، این پژوهش معتقد است که ماهیت کاملا متفاوت پول (M1) و شبه‌پول در داده‌های آماری به خوبی قابل مشاهده است. تحقیق مذکور نشان می‌دهد که رابطه میان پول و نرخ سود در اقتصاد ایران همان‌طور که از تابع تقاضا انتظار می‌رود، معکوس است. به این معنا که با کاهش نرخ سود، هزینه فرصت نگهداری پول برای انجام معاملات کاهش یافته و در نتیجه افراد پول بیشتری نگه می‌دارند اما در مورد شبه پول، رابطه سپرده‌ها با نرخ سود مثبت است و هر چه نرخ سود بالاتر می‌رود، افراد به نگهداری شبه‌پول یا سپرده‌های مدت‌دار بیشتر ترغیب می‌شوند. از این‌رو پول و شبه‌پول دو پدیده کاملا متضاد هستند و نقدینگی جمع دو جزء متضاد است و نمی‌توان بدون در نظر گرفتن اجزای نقدینگی و تنها با تاکید بر رقم کلی آن، تصویر درستی از ریسک‌های تورمی ناشی از آن داشت. بنابراین تعریف محدود پول با آنچه در ادبیات اقتصادی به‌عنوان پول معرفی می‌شود نزدیکی بیشتری دارد زیرا اسکناس و مسکوک و سپرده‌های دیداری تقریبا بدون هزینه در معاملات استفاده می‌شوند و به راحتی می‌توان برای پرداخت بدهی‌ها از آنها استفاده کرد؛ همچنین، بازدهی اسمی آنها نیز صفر است.

دلایل تغییر ماهیت اجزای نقدینگی

از ابتدای دهه 80 با گسترش خدمات بانکداری و افزایش آزادی عمل بانک‌ها، حجم شبه‌پول به‌طور چشم‌گیری در مقایسه با گذشته افزایش یافت. تا پیش از دهه 80 و به‌خصوص طی دهه 1360، در نظر گرفتن شبه‌پول در کنار حجم پول، اثری بر نتیجه‌گیری نهایی سیاست‌گذار پولی نداشت، اما با رخ دادن تحولات و نوآوری‌های بانکی و چشم‌گیر شدن سهم شبه‌پول در نقدینگی، جمع کردن دو جزء متفاوت در نقدینگی (پول و شبه پول) عملا کل پولی گمراه‌کننده‌ای را جهت مدیریت تقاضای کل اقتصاد به دست سیاست‌گذار خواهد داد.بنابراین اگر بانک مرکزی سیاست تثبیت قیمت‌ها را با توجه به رابطه رشد عرضه پول و تورم از طریق انتخاب حجم نقدینگی به‌عنوان معیار سنجش دنبال کند، ممکن است افزایش پس‌اندازها را که به‌صورت افزایش سپرده‌های بلندمدت نمایان می‌شود، افزایش عرضه پول تعبیر کند و با اعمال محدودیت بر حجم نقدینگی، فرآیند تجهیز منابع برای سرمایه‌گذاری را مختل کند. از طرف دیگر ممکن است تغییر در ترکیب نقدینگی باعث تحولات قیمتی شود بدون اینکه بانک مرکزی به درستی تغییرات را رصد کرده باشد. به‌طور مثال، ممکن است ترکیب حجم نقدینگی به سمت حجم پول بیشتر تغییر کند و باعث افزایش قیمت‌ها شود و چارچوب تحلیلی بانک مرکزی در تشخیص عامل تورم‌زا ناتوان بماند.

دو استدلال مخرب

این پژوهش با توجه به تغییرات حجم و نقدینگی در سال‌های اخیر، به نقد دو استدلال می‌پردازد. در سال‌های 1392 تا 1394 که تورم مرتب کاهش یافته است، حجم نقدینگی و شبه‌پول رشد بالایی داشته، در حالی که حجم پول رشد به مراتب بسیار پایین‌تری داشته است. واکنش به این پدیده به دو صورت بوده است: برخی رشد حجم نقدینگی را به‌عنوان تهدیدی برای ثبات‌ قیمت‌ها در آینده برشمرده‌اند؛ بنابراین خواستار اعمال سیاست‌های انقباضی با هدف محدود شدن رشد نقدینگی هستند. برخی دیگر به‌طور کلی رابطه میان کل‌های پولی و تورم را زیرسوال برده‌اند. هر دوی این استدلال‌ها برای بخش‌های واقعی و پولی اقتصاد مخرب خواهند بود. محدود کردن رشد حجم نقدینگی که به محدود کردن سپرد‌ه‌های سرمایه‌گذاری منجر شود، انگیزه پس‌انداز را در اقتصاد سرکوب می‌کند؛ همچنین بی‌ارتباط دانستن تورم و کل‌های پولی چارچوب سیاست‌گذاری پولی را ناکارآمد می‌سازد؛ بنابراین لازم است بانک مرکزی حجم نقدینگی را از تحلیل‌های خود کنار بگذارد و تا محاسبه سنجش کاملی از عرضه پول، حجم پول را جایگزین آن کند.