رئیس سازمان بورس با بیان اینکه اوراق جدید خزانه، خارج از بورس و برای تسویه بدهی پیمانکاران منتشر می‌شود، تاکید کرد که این اوراق در بازار سرمایه پذیرش نخواهد شد. پیش از این نیز عنوان شده بود تا پایان سال جاری اوراق خزانه جدیدی در بازار سهام منتشر نمی‌شود. به‌نظر می‌رسد ذی‌نفعانی در بازار سهام که البته تعدادشان زیاد نیست، با قدرت نفوذ بالا، مطالبه شخصی خود را تبدیل به مطالبه‌ای کرده‌اند که از سوی سیاست‌گذاران نیز دنبال می‌شود. شاید بتوان یکی از دلایل واکنش مقامات بورسی به انتشار اخبار این‌چنینی را نیز در غلبه تفکر این اقلیت‌ها جست‌وجو کرد. این امر در شرایطی رخ می‌دهد که شاهد توجه جدی اقتصادهای جهانی و به‌ویژه بازارهای نوظهور به توسعه روزافزون بازار بدهی هستیم. به‌نظر می‌رسد انتقال سازوکار انتشار اوراق بدهی به بازارهای خارج از بورس بازگشت به بیراهه بوده و توسعه بازاری که مدت‌ها آرزوی عموم فعالان اقتصادی برای شفاف شدن نرخ سود بوده در تضاد با مطالبات انحرافی گروهی خاص قرار گرفته است.

خبرها روایت از رویدادی جدید در بازار بدهی دارند. خبری از زبان رئیس سازمان برنامه و بودجه که می‌گوید تا پایان هفته آینده ۸۵۰۰ میلیارد تومان اسناد خزانه یکساله منتشر می‌شود و این اسناد همچون چکی است که برای بستانکاران آماده تحویل شده است. وی در تکمیل سخنان خود می‌افزاید: یک بخش از تکمیل طرح‌ها از طریق انتشار اسناد خزانه انجام می‌شود. البته این برای ما کافی نیست حتی اگر ۴۰ هزار میلیارد تومان هم به این مبلغ اضافه کنیم هرچند که لازم است، اما کافی نیست. ما ۲۵۲۹ پروژه را از طریق واگذاری و انجام روش‌های مشارکت واگذار کردیم اما مشکلاتی از نظر مباحث قانونی وجود دارد. این در حالی است که پیش از این عنوان شده بود تا پایان سال جاری اوراق خزانه جدیدی در بازار سهام منتشر نمی‌شود. بر این اساس، مراجع خبری شاهد واکنش مقامات بورس و فرابورس به سخنان نوبخت بودند. رئیس سازمان بورس در واکنش به خبر انتشار ٨٥٠٠ میلیارد تومان اوراق خزانه جدید عنوان می‌کند که این اوراق در بازار سرمایه پذیرش نخواهد شد. شاپور محمدی با بیان اینکه اوراق خزانه جدید، خارج از بورس و برای تسویه بدهی پیمانکاران منتشر می‌شود، تاکید می‌کند: من پیش از این نیز عنوان کردم، اولویت ما بازار سهام و تامین مالی بخش خصوصی است. نمی‌توان به مقوله شرکت‌ها و بازار سهام بی‌توجه بود و باید بازار بدهی کنترل شود.

معاون توسعه بازار فرابورس نیز با تاکید بر اینکه مطابق مصوبه سازمان بورس اسناد خزانه اسلامی جدیدی تا پایان سال جاری در فرابورس پذیرش نخواهد شد، عنوان می‌کند: دولت به تازگی از انتشار اوراق اسناد خزانه اسلامی به حجم 8500 میلیارد تومان برای تسویه بدهی با پیمانکاران در روزهای آینده خبر داده که این موضوع به معنای عرضه یک شبه این اوراق در فرابورس نیست. رضا غلامعلی پور می‌افزاید: بر اساس مصوبه اخیر سازمان بورس تا شب عید امسال اوراق خزانه اسلامی جدیدی در فرابورس پذیرش نخواهد شد. به نظر می‌رسد ذی‌نفعانی در بازار سهام که البته تعدادشان زیاد نیست با قدرتی که در دست دارند، مطالبه شخصی خود را تبدیل به مطالبه‌ای کرده‌اند که از سوی سیاست‌‌گذار اعمال می‌شود. شاید بتوان گفت یکی از دلایل واکنش رئیس سازمان بورس به اخبار انتشار اوراق بدهی نیز غلبه تفکر این اقلیت‌ است. در این شرایط اما شاهد توجه روزافزون اقتصادهای بزرگ جهانی و همچنین کشورهای نوظهور به توسعه بازار بدهی هستیم.

پایان رویای تعیین نرخ در بازار؟

در این میان به نظر می‌رسد سیاست‌های اتخاذ شده درخصوص توقف انتشار اوراق دولتی در بازار سرمایه تا پایان سال جاری و احتمال انتقال ساز و کار انتشار این اوراق به بازارهای خارج از بورس به یک باور نادرست در بازار بدهی باز می‌گردد. در یکسو سیاست‌گذاران با درکی نادرست، نرخ بالای این اوراق را مانعی بر سر راه کاهش نرخ سود بانک‌ها عنوان می‌کنند. از طرف دیگر برخی ذی‌نفعان بازار سرمایه، بازار بدهی را رقیب پرقدرتی برای بازار سهام می‌دانند و می‌گویند نرخ بالای این اوراق مانعی برای رونق گرفتن معاملات بازار سهام است. این در حالی است که ساز و کار بازار است که نرخ بازدهی این اوراق را تعیین می‌کند و با کاهش نرخ بهره، قیمت اوراق مذکور افزایش یافته تا در نتیجه آن شاهد کاهش نرخ سود این اوراق باشیم. در این‌خصوص بد نیست به مساله سهم اندک بازار بدهی نسبت به بازار پول اشاره کرد که تاکید می‌کند نرخ‌ها در بازار بدهی معلول نرخ در بازار بین بانکی است و نه علت رشد آن. در مجموع اما این باورها می‌توانند زمینه‌ساز خروج شاه‌کلید رونق اقتصادی از ریل شوند. به‌نظر می‌رسد توسعه بازاری که مدت‌ها آرزوی فعالان اقتصادی برای شفاف شدن نرخ سود بوده، به خطر افتاده و درگیر روزمرگی شده است.

افزایش بیشتر نرخ اوراق با کاهش شفافیت

شاید بتوان شفافیت را مهم‌ترین رکن بازار سرمایه دانست. امری که خود یکی از دلایل تشکیل بورس در هر کشوری است. این در حالی است که مسلما انتقال ساز و کار انتشار اوراق بدهی به بازارهای خارج از بورس موجب کاهش شفافیت در این بازار می‌شود. در حال حاضر جزئیات خرید و فروش اوراق موجود در بازار بدهی روی تابلوی معاملاتی منعکس‌شده و از این طریق محاسبه نرخ سود اوراق مذکور امکان‌پذیر است. این در حالی است که در بازارهای خارج از بورس امکان درج جزئیات نقل و انتقالات آن‌هم با این درجه از شفافیت ممکن نیست. در این میان همانطور که اشاره شد یکی از انتقادات مطروحه این است که نرخ بالای اوراق بدهی را مانعی برای رونق گرفتن معاملات بازار سهام می‌دانند.

این منتقدان ادامه انتشار اوراق مذکور را عاملی برای بالا ماندن نرخ سود در بازار بدهی عنوان می‌کنند. در این شرایط اما طبیعتا با ورود معاملات این اوراق به بازارهای خارج از بورس و افزوده شدن ریسکی دیگر (عدم شفافیت) باید منتظر افزایش بیش از پیش نرخ اوراق مذکور بود.بنابراین، بهانه‌های ارائه‌شده برای عدم انتشار اوراق بدهی در بازار سرمایه با رفتن اوراق به بازارهای خارج از بورس نوعی نقض غرض است. به عبارت دقیق‌تر، صرف پنهان شدن انتشار اوراق بدهی از نگاه سهامداران به معنای جذاب شدن بازار سهام نیست؛ اتفاقا افزایش بیشتر نرخ سود با همان استدلال «مخالفان توسعه بازار بدهی» فشار بیشتری بر سهام می‌آورد.

بازار بدهی و بازار سهام دو مکمل در کنار هم

تقویت بازار بدهی یکی از راه‌های ارتقای بازار سرمایه و به‌تبع آن رشد اقتصادی است. در این راستا طبیعتا تصمیمات اتخاذ شده از سوی سیاستگذار درخصوص این بازار نمی‌تواند به صرف حفظ منافع بخشی از جامعه صورت گیرد و با توجه به اثرگذاری سیاست‌ها بر کل اقتصاد لازم است جوانب دیگر نیز مدنظر قرار گیرد. در این میان اما سیاستگذار درصدد است برای تامین رضایت بخشی از ذی‌نفعان (سهامداران)، از دیگر مزایای بازار بدهی چشم‌پوشی کند. این در حالی است که مکمل بودن بازار بدهی و بازار سهام امری بدیهی است و چرخش پول در این دو بازار می‌تواند از انجماد نقدینگی در دیگر بازارها جلوگیری کند. ضمن آنکه اوراق بدهی نوعی فرصت درآمدزایی برای همه سرمایه‌گذاران از جمله سهامداران نیز محسوب می‌شود.

این موضوع به‌طور جدی مورد توجه اقتصادهای بزرگ جهانی قرار گرفته است. بررسی‌ها نشان می‌دهد در این اقتصاد‌ها، بازار بدهی سهم قابل‌توجهی از بازارهای مالی را در اختیار دارد. به‌طور میانگین نسبت بازار بدهی به تولید ناخالص داخلی (GDP) در کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه بیش از 113 درصد و نسبت آنها به سایز بازار سهام حدود 185 درصد است. موضوعی که سبب شده اکثر اقتصادهای نوظهور همانند مالزی، برزیل و کره‌جنوبی به توسعه بازار بدهی و انتشار این اوراق متمایل شوند. در حال حاضر در کره‌جنوبی، بازار بدهی بیشترین سهم از بازارهای مالی را در اختیار داشته و پس از آن بازارهای سهام و پول در مراتب بعدی قرار می‌گیرند. مالزی نیز نمونه‌ای موفق در میان کشورهای اسلامی است و به‌عنوان اولین ناشر صکوک بین‌‌المللی، امروزه دارای بیشترین سهم در بازار صکوک جهانی است. این در حالی است که در حال حاضر ارزش بازار بدهی در ایران کمتر از 2 درصد از تولید ناخالص داخلی بوده و تنها 6 درصد ارزش بازار سهام را از آن خود کرده است.

با این تفاسیر به‌نظر می‌رسد انتقال ساز و کار انتشار اوراق بدهی به بازارهای خارج از بورس بازگشت به بیراهه است و می‌تواند ابزاری را که از آن به‌عنوان یک فرصت در اقتصاد ایران یاد می‌شد، از ریل توسعه خارج کند. طبیعتا منع انتشار اوراق در بازار سهام یا انتقال آن به بازارهای خارج از بورس راه‌حل مناسبی نبوده و به‌نظر می‌رسد سیاستگذار برای حل معضلات کنونی خود تنها به پاک کردن صورت مساله بسنده کرده و از منافع این ابزار برای بازار سهام و همچنین اقتصاد کشور چشم‌پوشی می‌کند.