البته یک تفاوت اساسی بین بازار سرمایه و سایر بازارها وجود دارد و آن اینکه بازارهای سرمایه به‌خصوص در بخش معاملات اوراق بهادار، سهام آن نیازمند حجم نقدینگی و پول تازه یا همان Fresh Money است. اگر این شریان حیاتی از بازار سرمایه گرفته وحتی محدود شود، نمی‌توان انتظار داشت بازارهای سهام با رونق مستمر همراه باشند. سرمایه در مقابل سیاست‌های انبساطی و انقباضی پولی و ابزارهای بازار باز که در اصطلاح علم اقتصاد به انتشار و فروش انواع اوراق بهادار با درآمد ثابت اطلاق می‌شود، بیش از هر بازار دیگری حساس بوده و به سرعت روند حرکتی خود را با آن تطبیق می‌دهد.

انتشار انواع اوراق بهادار به‌خصوص اوراق بهادار دولتی و اوراق خزانه، عموما پول در گردش را از چرخه اقتصادی به نوعی خارج می‌کند. به‌خصوص انتشار اوراق بهادار دولتی که بیشتر برای تامین مخارج جاری و نه عمرانی دولت در سطح اقتصاد کلان استفاده شده و به بیان دیگر برای تامین و جبران کسری بودجه دولت به‌کار گرفته می‌شود. این روش به نوعی از انواع سیاست‌های پولی و آن‌هم از نوع انقباضی آن، در تعامل با بازار سرمایه است. به گفته وزیر اقتصاد دولت یازدهم در سال 94 حدود 8 میلیارد دلار یا با نرخ تسعیر بانک مرکزی حدود 25 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی دولتی با 340 درصد رشد نسبت به سال قبل، منتشر کرده و در بودجه سال 95 معادل 67 هزار میلیارد تومان انواع اوراق بدهی دولتی اعم از اوراق خزانه اسلامی بانک مرکزی و اوراق کاهش بدهی وزارتخانه‌ها در نظر گرفته شده است که طی یازده ماهه سال‌جاری شاهد انتشار بخش اعظم آن به‌خصوص اوراق خزانه اسلامی بوده‌ایم.

بازار سرمایه، به‌خصوص در بورس اوراق‌بهادار و سهام سومین سال رکود را در حالی گذراند که شیرینی برجام نتوانست شدت خوش‌بینی به بازار را از ابتدای سال جاری حفظ کند و باعث تداوم رشد آن شود. از سوی دیگر روند اقتصادی طی سه سال گذشته همچنان رکود نسبی را نه تنها در فعالیت‌های شرکت‌های حاضردربورس، بلکه در حجم و تعداد معاملات آن نیز نشان می‌دهد. همچنین رشد اقتصادی پس از برجام طی یک سال گذشته بیشترین نقش خود را دررشد صادرات نفتی داشته است. بر این اساس شرکت‌های پذیرفته شده در بورس نیز از این امر مستثنی نبوده و اکثریت آنها نتوانستند رشد سودآوری خود را برای سرمایه‌گذاران به ارمغان آورند. گواه این موضوع عملکرد سال مالی 94 و اطلاعات 9 ماهه‌ای است که در کدال انتشار یافته است. اعداد وارقام انتشار اوراق کاهش بدهی دولتی و اوراق خزانه اسلامی بانک مرکزی ایران برای سال جاری نشان می‌دهد اگر حتی نیمی از این اوراق منتشر شده باشد، کافی است تا حجم نقدینگی که می‌توانست بخش کوچک 10 درصدی سهام شناور بازار سهام 350 هزار میلیارد تومانی را به گردش درآورد، به خود جذب کرده و بازار را با رکود معاملات مواجه سازد.

به عبارت دیگر از نظر فعالان مستمر بازار سرمایه، بدون در نظر گرفتن سایر عوامل رکودساز در بورس، انتشار این میزان انواع اوراق- چه منتشر شده چه در انتظار انتشار- به مانند یک سیاست پولی شدیدا انقباضی، در حجم معاملات بازار سهام عمل کرده و اثرگذار خواهد بود. زیرا این اوراق توانسته‌اند در شرایطی که اقتصاد کشور همچنان در رکود به سر می‌برد نرخ بازده بدون ریسکی بیش از سایر بازارها که ریسک را هم به همراه دارند، به دارندگان خود پرداخت کند. این نرخ بازده عموما حداقل بیش از 20 درصد به‌صورت موثر است که یا به‌صورت نقدی یا به شکل کسری از ارزش اسمی اوراق پرداخت شده است.

برون‌رفت منابع ریالی از طریق این اوراق بسیار اهمیت دارد. اوراق کاهش بدهی دولتی که عموما تا به حال به پیمانکاران پروژه‌های بخش عمومی از سوی وزارتخانه‌ها داده شده، اکثرا در بازار بانکی با تنزیل نرخ یا همان کسر از ارزش اسمی اوراق به سیستم بانکی فروخته شده است. از سوی دیگر اوراق خزانه اسلامی نیز به همین شکل، نه تنها سیستم بانکی کشور به شکل مستقیم یا از طریق شرکت‌ها و صندوق‌های خود خریدار آن بوده، بلکه شرکت‌های سرمایه‌گذاری و صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت نیز خریداران اصلی آن اوراق بوده‌اند.  بنابراین در این چرخه معیوب قابل تحلیل است که از یک طرف با این اقدام و سیاست دولت، منابع ریالی جمع آوری شده از محل فروش اوراق خزانه، به چرخه تولید در اقتصاد باز نگشته و بیشتر صرف مخارج جاری دولت شده و از طرف دیگر، اوراق کاهش بدهی دولتی نیز فقط بار بدهی دولت بابت بدهی پروژه‌های عمرانی را به عقب انداخته، آن هم با یک هزینه نرخ سود به‌عنوان هزینه بیشتر برای دولت در سال‌های بعد. بنابراین از یک سو جمع آوری منابع ریالی برای مخارج جاری به شکل فوق و از سوی دیگر گران بودن منابع تسهیلات ریالی بانکی برای بخش تولید، مارپیچ رکود و سرمایه‌گذاری را شدت می‌بخشد.

بر این اساس بدون توجه به اینکه انتشار و فروش این نوع اوراق‌ چه آثاری بر بازار سرمایه داشته، می‌توان گفت انتشار اوراق کاهش بدهی دولتی و به‌خصوص اوراق خزانه اسلامی بهتر از سیاست انقباض پولی است که افزایش نرخ بهره را در پی دارد. زیرا جبران و کاهش کسری بودجه دولت و کاهش بدهی دولتی از محل فروش انواع اوراق دولتی یا همان عملیات بازار باز، سیاست مناسب‌تری نسبت به انتشار پول و تغییر پایه پولی و ضریب فزاینده پول است. به‌طور کلی می‌توان گفت انتشار انواع اوراق بهادار دولتی سیاست مناسب پولی برای کاهش بدهی و جبران کسری بودجه برای دولت است اما در مقابل با نگاه سیستماتیک به کل اقتصاد کلان و توجه به جنبه تقاضای کل در اقتصاد، عدم رشد سودآوری شرکت‌ها در اقتصاد و به تبع آن رکود بازار سهام از منظر حجم معاملات و عدم توان سودآوری شرکت‌ها و صنایع، در شرایطی که اقتصاد هنوز وارد فاز رونق اقتصادی نشده، سبب لطمه خوردن به سرمایه‌گذاری در بازار سهام شده و خواهد شد. زیرا ادامه این روند عامل فصلی و زود گذری نیست که با توقف انتشار اوراق سریعاً بورس را وارد سیکل رونق کند، بلکه یک سیکل معیوب است که بر اساس مکانیزم اقتصاد کلان، در میان‌مدت قابل حل نخواهد بود.

اگر در دوره پس از برجام بازار سرمایه کشورمان با بازارهای بین‌المللی در ارتباط بود، حجم قابل توجهی از اوراق خزانه اسلامی می‌توانست از منابع پولی بین‌المللی ارتزاق کند و منابع ریالی در گردش بازار سهام را کمتر به خود اختصاص دهد و حداقل رونق معاملات را از بازار سلب نکند! شاید بهتر بود به‌جای سیاست‌های عجولانه اصلاح ساختار مالی بانک‌های کشور که نیازمند حداقل یک دوره برنامه میان‌مدت پنج ساله است، با کاهش ریسک کشور در سطح بین‌المللی پس از برجام، سیاست توسعه تامین مالی برای دولت از محل فروش اوراق خزانه بانک مرکزی به بازار بین‌المللی در دستور کار قرار می‌گرفت؛ البته هنوز هم دیر نیست!