مشکل اول: چالش نرخ سود

بازده یا نرخ سود، عامل بسیار مهمی در تمام تصمیم‌گیری‌های اقتصادی است. به‌طور معمول، زمانی انتشار اوراق رهنی جذاب خواهد بود که نرخ سود این اوراق، بیش از نرخ سود یا نزدیک به نرخ سود بازار باشد و از آنجا که این سود از محل سود تسهیلات مسکن مربوطه تامین می‌شود، قاعدتا باید نرخ سود تسهیلات مسکن، اندکی بیش از نرخ سود اوراق رهنی باشد و این در حالی است که نرخ سود انواع تسهیلات مسکن در محدوده 9 درصد تا 5/ 17 درصد قرار دارد و طبیعتا نرخ سود اوراق رهنی که بر پایه این تسهیلات می‌تواند منتشر شود، باید کمتر از 5/ 17 درصد باشد و این در حالی است که در حال‌حاضر نرخ سود موردانتظار بازار در محدوده 20 درصد قرار دارد. بنابراین تا زمانی که این نرخ‌ها در محدوده‌های منطقی خود قرار نگیرند، نباید انتظار انتشار وسیع اوراق‌رهنی را داشته باشیم.در اولین مرحله انتشار اوراق‌رهنی، بانک‌عامل با هدف تامین مالی خود و همچنین کمک به توسعه بازار رهن ثانویه از طریق انتشار اوراق رهنی، قسمتی از مطالبات خود بابت دریافت اقساط مسکن که نرخ سود آنها بین 13 درصد تا 15 درصد قرار داشت را با نرخ 5/ 18 درصد تنزیل کرده و در اختیار نهاد واسط قرار داد تا مبنای انتشار اولین اوراق رهنی کشور قرار گیرد.

از آنجا که هدف از انتشار اوراق رهنی فوق، تامین مالی بانک عامل بود، هزینه مابه‌التفاوت بابت سود دریافتی (13 درصد تا 15 درصد) و سود پرداختی به دارندگان اوراق (5/ 18 درصد)، به میزان حدود 5/ 4 درصد، توسط این بانک تامین شد. شاید در آن مقطع زمانی، این هزینه مالی برای بانک‌عامل توجیه‌پذیر بوده باشد و بانک با دریافت این منابع 5/ 18 درصدی، از آنها در فرصت‌های سرمایه‌گذاری با نرخ بالاتر استفاده کرده و از سود معقولی نیز بهره‌مند شده باشد، اما بدیهی است که چنانچه این منابع مجددا بخواهند صرف پرداخت تسهیلات 13 درصد تا 15 درصد شوند، قطعا برای بانک عامل مقرون به‌صرفه نخواهد بود.

بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که با نرخ‌های فعلی سود تسهیلات مسکن و تفاوت قابل‌ملاحظه آن با نرخ سود موردانتظار بازار، این شیوه انتشار اوراق رهنی مقرون به‌صرفه نبوده و طبیعتا بانک‌های عامل، تمایلی به انتشار این اوراق از خود نشان نخواهند داد. برای حل این مشکل یا باید نرخ سود تسهیلات مسکن افزایش یابد یا نرخ سود موردانتظار بازار کاهش یابد. از آنجا که افزایش نرخ سود تسهیلات مسکن، باعث افزایش مبلغ اقساط و کاهش جذابیت آن برای وام گیرندگان و همچنین مقاومت مقامات دولتی – که به دنبال ایجاد رونق در بازار مسکن هستند- خواهد شد، بنابراین به‌نظر می‌رسد برای ایجاد گشایش در بازار اوراق رهنی، باید به انتظار کاهش نرخ سود مورد انتظار بازار نشست. امری که به‌نظر می‌رسد در حال‌حاضر با جدیت از سوی بانک مرکزی پیگیری می‌شود.

مشکل دوم: مسوول پوشش ریسک

هدف دوم از انتشار اوراق رهنی، انتقال ریسک تسهیلات مسکن از ترازنامه بانک عامل به بازار سرمایه بوده است و به همین دلیل هم هست که در دنیا، بانک‌های عامل، تسهیلات خود را که مثلا با نرخ 5 درصد پرداخت کرده‌اند، به قیمت کمتر – و نرخ بالاتر- به نهاد واسط منتقل می‌کنند زیرا تمایل دارند، با درنظر گرفتن امتیازات و تخفیف‌های قیمتی، ریسک را از خود دور نگه دارند. هرچند بانک در عمل و از محل دریافت کارمزدهای مختلف از نهاد واسط، بابت خدمات دریافت اقساط یا هزینه‌های کارشناسی وثایق و وصول مطالبات رهنی، قسمتی از این هزینه‌های خود را جبران خواهد کرد.اما در هر حال با فروش تسهیلات مسکن از بانک عامل به نهاد واسط، علاوه بر دورشدن بانک از مخاطرات و ریسک‌های تسهیلات مسکن، حد اعتباری بانک آزاد شده و بانک می‌تواند از ظرفیت ایجاد شده، استفاده کرده و فعالیت‌های خود را گسترش دهد.

اما در ایران، به‌رغم انتقال تسهیلات مسکن از بانک عامل به نهاد واسط، اما همچنان ریسک‌های مرتبط با این اقساط (تاخیر یا نکول احتمالی این تسهیلات) در قالب قراردادهای مختلف ضمانت بر عهده بانک عامل قرار داده شده است. مقام ناظر سیستم بانکی نیز که وظیفه نظارت و کنترل ریسک بانک‌ها را برعهده دارد، به علت وجود این قراردادها، اعتقاد دارد که با روش فعلی، ریسک‌ها از بانک عامل خارج نشده و ریسک بانک صرفا از اقلام بالای خط ترازنامه، به اقلام زیرخط ترازنامه در قالب انواع ضمانت منتقل شده است.

با این رویکرد، عملا کارکرد دوم اوراق رهنی که حذف ریسک از بانک عامل بوده است، محقق نمی‌شود و طبیعتا بانک‌های عامل تسهیلات مسکن، تمایلی به انتشار اوراق رهنی با ساز و کار فعلی از خود نشان نخواهند داد.به‌نظر می‌رسد، برای توسعه این ابزار مهم مالی، لازم است تدابیری اندیشیده شود تا همراه با انتقال تسهیلات مسکن به نهاد واسط، تمام منافع آن به همراه ریسک‌های مرتبط با آن نیز از بانک عامل منفک شده و به نهاد واسط منتقل شوند تا سیستم بازار به اتکای دانش و تجربه سرمایه‌گذاران و با اندازه‌گیری دقیق انواع ریسک‌ها، از جمله ریسک نکول، قیمت‌گذاری صحیحی روی این اوراق انجام داده و با قیمت‌گذاری صحیح، نه‌تنها علائم صحیح اقتصادی به سیاست‌گذاران بخش مالی و مسکن مخابره شود، بلکه راه برای توسعه بیشتر بازار ثانویه رهن نیز هموار شود.

آیا بازار رهن ثانویه در ایران، در معرض بحران مالی مشابه بحران مالی سال 2008 قرار دارد؟

بحران مالی که در سال 2008 در دنیا رخ داد، ریشه در انتشار بی‌رویه اوراق رهنی مسکن و همچنین پیچیده شدن بیش از حد مشتقات مالی روی این نوع از اوراق داشت. البته یک عامل مهم دیگر هم وجود داشت که در آن مقطع کمتر به آن پرداخته شد و آن هم نادیده گرفتن عوامل ریسک و نگاه بیش از حد خوش‌بینانه غرب به بازار مسکن بود، به‌گونه‌ای که حتی افراد بیکار و فاقد هویت هم از طریق آژانس‌های خصوصی امکان دریافت وام رهنی مسکن را داشتند! طی سال‌های 1997 تا 2005 بازار مسکن در ایالات متحده از رونق بسیار خوبی برخوردار بود، به‌گونه‌ای که این بازار به‌طور متوسط در کل ایالت‌های آمریکا، رشد سالانه 12 درصد را در قیمت مسکن شاهد بود.

نرخی که طی سال‌های قبل از آن (1975 تا 1992) به‌طور متوسط و سالانه 6 درصد بوده است. رشد روزافزون قیمت مسکن و نرخ نسبتا پایین سود تسهیلات مسکن که در آن مقطع بین 5 تا 8 درصد بود، بسیاری از مردم را بر آن داشت تا با اخذ تسهیلات مسکن، نسبت به خرید مسکن اقدام کنند، زیرا نرخ تامین مالی از نرخ رشد قیمت مسکن کمتر بود. و حتی این امکان فراهم بود که اشخاص بدون پرداخت هیچ‌وجهی خانه‌ای را بخرند و پس از پرداخت اقساط ظرف یکی دو سال، آن خانه را به قیمت بالاتر فروخته و نه‌تنها اقساط پرداخت‌شده خود را پس بگیرند، بلکه سود بسیار بالایی نیز کسب کنند.

همین مساله سبب شد که بانک‌ها نیز با تکیه بر رشد سریع قیمت مسکن، حجم تسهیلات خود را افزایش دهند. به گونه‌ای که نسبت تسهیلات به قیمت مسکن -LTV: Loan to Value- که یک نسبت بسیار مهم در موضوع ریسک اوراق رهنی است و این نسبت عمدتا در محدوده زیر 80درصد قرار داشت را به تدریج تا مرز 100 درصد افزایش دادند. یعنی متقاضی خرید مسکن، بدون هیچ‌گونه آورده‌ای می‌توانست صاحبخانه شود زیرا کل وجه مورد نیاز برای خرید خانه از سوی بانک‌ها تامین می‌شد. در اواخر این دوره، کار به جایی کشید که برخی بانک‌ها با خوش‌بینی بیش از حد به بازار مسکن و رشد قیمت مسکن، حتی نرخ LTV خود را تا مرز 105 درصد هم افزایش دادند و به قول آمریکایی‌ها، خرید مبلمان و وسایل زندگی را نیز هدیه می‌گرفتند! اما از آنجا که هیچ رشدی نمی‌تواند تا ابد پایدار و بی‌انتها باشد، بازار مسکن هم از اواخر سال 2005 نشانه‌هایی مبنی بر کاهش قیمت را به خود دید. در این شرایط برخی از مردم که خود را در معرض زیان می‌دیدند و از طرفی وجهی نیز بابت خرید خانه خود نپرداخته بودند،‌ از بازپرداخت اقساط خود سر باز زدند.

بانک‌ها نیز از آنجا که با کاهش قیمت مسکن در معرض ریسک شدیدی قرار گرفته بودند، به محض عدم پرداخت اقساط از سوی وام‌گیرندگان، بلافاصله املاک را تصاحب کرده و در معرض فروش قرار دادند. هجوم همه بانک‌ها به بازار مسکن برای فروش املاک در ترهین خود، حجم عرضه را در این بازار به شدت افزایش داد و همین موضوع نیز سبب افزایش سرعت کاهش قیمت املاک شد. کاهش قیمت املاک سبب کاهش قیمت وثایقی شد که پشتوانه اوراق رهنی بودند و این مساله، کاهش ارزش این اوراق رهنی و نهایتا سقوط ارزش سهام بانک‌هایی که این اوراق را با حجم بالا در اختیار داشتند به دنبال داشت. با توجه به ارتباطات بیش از حد بازارهای مالی و سرمایه‌گذاری‌های درهم‌تنیده موسسات مالی بین‌المللی نزد یکدیگر، بحران کاهش ارزش اوراق رهنی آمریکا به سرعت در همه بازارهای مالی منتشر و باعث یک سقوط جهانی در بازارهای مالی شد.

حقیقت این است که ریشه تمام موارد ذکرشده در بحران مالی سال 2008، نسبت بالای LTV یا همان نسبت بالای تسهیلات به ارزش وثایق بوده است. زیرا به دلیل سهم اندک آورده متقاضی در تملک یک واحد مسکونی، او با کوچک‌ترین نوسانی در ارزش ملک، آن را رها کرده و از بازپرداخت اقساطش سر باز می‌زند. این در حالی است که این نسبت در ایران کمتر از 50 درصد است و به‌طور مشخص در «اوراق رهنی مسکن-مرحله اول» به‌عنوان اولین تجربه ایران در انتشار اوراق رهنی، این نسبت در حدود 20 درصد است و این به معنای ریسک فوق‌العاده پایین این اوراق است.

در ایران تا زمانی که نرخ LTV تسهیلات مسکنِ پشتوانه اوراق رهنی، کمتر از 50 درصد باشد، این اوراق کمترین ریسک ممکن را برای سرمایه‌گذاران خواهند داشت. بنابراین هیچ‌گونه نگرانی از این نظر وجود نخواهد داشت. حتی حجم انتشار بالای این اوراق تا مرز 200 هزار میلیارد تومان نیز نباید سبب ایجاد نگرانی در بازار یا تشکیک در نظر تصمیم‌سازان اقتصادی و بانکی شود. حجم اوراق رهنی موجود در برخی از کشورها بیش از 50 درصد تولید ناخالص داخلی آنهاست و این به معنای امکان گسترش این بازار در ایران تا مرز 500 هزار میلیارد تومان است. البته به شرطی که دو مشکل ذکر شده در این یادداشت مرتفع شوند.