شاخص S&P۵۰۰ طی یک هفته گذشته افت بیش از ۶ درصدی را به ثبت رسانده است. خروج سرمایه از بازارهای سهام و کالایی به سمت مکان‌های امن سرمایه‌گذاری و همچنین بازارهای رقیب مانند اوراق‌، ریزش شاخص بازارهای سهام را به دنبال داشته است. در این میان عوامل مختلفی از سوی کارشناسان بازارهای جهانی درخصوص علت آغاز ریزش شاخص بازارهای سهام و بازارهای کالایی مطرح می‌شود که بار دیگر بر عدم قطعیت موجود تاکید دارد.

در آغاز هفته گذشته «دنیای اقتصاد» به این موضوع اشاره کرده بود که ثبات در وضعیت متغیرها می‌تواند رونق دوباره بورس تهران را به دنبال داشته باشد. از آنجا که بورس تهران نسبت به حمایت متغیرهای بنیادی به خصوص رشد مداوم قیمت کالاها در بازار جهانی و همچنین رشد نرخ دلار کم ‌واکنش بود، با اطمینان از وضعیت مناسب متغیرها این امکان وجود داشت که سهام بار دیگر در مسیر صعودی قرار گیرد. طی روزهای اخیر سرانجام انتظار فعالان بورس تهران از اصلاح قیمتی کالاها در بازار جهانی محقق شد و قیمت کالاها با ترک سطوح بالای خود مسیر اصلاحی را در پیش گرفتند. بر این اساس سناریوی رونق بورس با ثبات متغیرها در شرایط کنونی با تردید مواجه است و نگرانی از افت قیمتی سهام از سوی برخی از اهالی بازار مطرح می‌شود.

علاوه بر بازارهای کالایی، ناپایداری نرخ دلار در بازار ارز در سطوح کنونی نیز همچنان مطرح است. در این خصوص دلار در روزهای پایانی هفته و از عصر روز چهارشنبه با فشار شدید بازارساز مواجه شد. رویه نرخ دلار در روزهای پایانی هفته بار دیگر بر این موضوع تاکید داشت که سیاست‌گذار سطوح کنونی نرخ ارز را برنمی‌تابد و از هر فرصتی برای سرکوب نرخ استفاده خواهد کرد. فعالان بورس تهران طی هفته‌های اخیر به شدت از لحاظ نرخ‌های بالای دلار و سطوح بالای قیمت کالا در انتظارات از سودآوری شرکت‌ها تردید داشتند، به دنبال احتیاط معامله‌گران بورس تهران نیز از این موضوع چندان منتفع نشد. با تشدید اصلاح بازار جهانی واکنش شاخص‌ سهام داخلی نیز قابل توجه خواهد بود. در این خصوص در موج نخست ریزش بازارهای سهام دنیا که از ابتدای هفته گذشته در بازار جهانی آغاز شد، بورس تهران روند نسبتا کم‌واکنشی را در پیش گرفت. باید دید با افزایش هراس در بازارهای جهانی آیا همچنان بورس بی‌اعتنا به این موضوع مطابق با ماه‌های اخیر عمل خواهد کرد یا خیر؟ در یک جمله می‌توان گفت این موضوع با ابهام شدید همراه است و نمی‌توان اظهار نظر قطعی در این خصوص داشت با این حال در نگاه نخست اگر سناریو موقتی بودن اصلاح بازارهای جهانی مورد انتظار باشد، شاید بورس در ادامه مسیر قبلی بی‌تفاوت به اتفاقات کوتاه‌‌مدت در بازار جهانی و همچنین بازار ارز در انتظار ادامه کار این بازارها باشد.

تداوم بی‌واکنشی بورس تهران؟

به منظور بررسی اثر اصلاح شدید قیمتی در بازار جهانی در بورس تهران باید علت این ریزش‌ها را دنبال کرد. در ماه‌های اخیر بورس تهران در مواجهه با سیگنال‌های حمایتی از بازار جهانی و همچنین صعود نرخ دلار مسیر کم‌نوسانی را در پیش گرفت. درخصوص علت کم‌واکنشی بورس نسبت به سیگنال‌های جهانی موارد مختلفی مطرح می‌شود که یکی از این موارد تردید فاحش میان فعالان بازار درخصوص ثبات بازارهای جهانی به خصوص در سایه احتمال بازگشت ریسک سیستماتیک بود. گرچه قیمت سهام به‌صورت مقطعی با حمایت این عوامل مسیر صعودی را در پیش می‌گرفت اما نگرانی‌ها مانع از آن شد که بورس به سمت حبابی شدن پیش برود. بر این اساس برآورده شدن انتظارات از بازار جهانی و اصلاح قیمتی اخیر ممکن است واکنش تند فعالان را به همراه نداشته باشد. رشد حبابی قیمت سهام در بازار جهانی عمدتا ناشی از انتظارات مازادی که از رشد سودآوری شرکت‌ها در آینده وجود داشت، رخ داد و در شرایط کنونی عوامل منفی مانند احتمال فشار هزینه‌ای ناشی از رشد نرخ بهره و همچنین تردید چشم‌انداز رشد تورم و اغراق در اثر طرح کاهش مالیات‌ها، میان معامله‌گران خودنمایی کرده و عقب‌نشینی سرمایه‌ها را به دنبال داشته است.

این در حالی است که به نظر می‌رسد عمده رشد قیمتی سهام در بورس تهران ناشی از واکنش نسبت به سودآوری محقق‌شده شرکت‌ها بود (گذشته‌نگر). نگاهی به رویه ماه‌های اخیر به خصوص در شرکت‌هایی که با جهش قابل توجه سودآوری نیز مواجه شده‌اند می‌تواند این موضوع را تایید کند. برخلاف اظهارنظرهای موجود به نظر می‌رسد بورس تهران در ماه‌های اخیر رفتار محتاطانه‌ای در پیش گرفته و به شدت از ورود به محدوده حبابی اجتناب کرده است. در این خصوص می‌توان مثال‌های متفاوتی از گروه‌های مختلف کالایی عنوان کرد. با این فرض باید گفت افت تا سطوح کنونی قیمت فلزات گرچه اثر منفی بر قیمت سهام در بورس تهران خواهد داشت اما شدت آن در مقایسه با ریزش اخیر در بازار جهانی کمتر خواهد بود. شدت این اثر بیش از هر چیز دیگری به ادامه رویه بازارهای جهانی وابسته است. بر این اساس برای ریشه‌یابی احتمالی فعالان بازار به ریزش شاخص بازارهای سهام و کالایی باید به دنبال پاسخ این سوال بود که سقوط کنونی بازارهای جهانی حرکت در مسیر اصلاح و تخلیه حباب قیمتی بوده یا اینکه آغازگر بحران دیگری در اقتصاد جهانی است؟

اصلاح یا بحران بازار جهانی؟

شاخص بازارهای سهام و همچنین کالایی جهانی مسیر اصلاحی پرشتابی را در یک هفته گذشته تجربه کردند. اصلاح شدید، موج هراس میان معامله‌گران این بازارها به وجود آورده و بار دیگر عوامل منفی شروع به خودنمایی کرده‌اند. احتمال خروج آمریکا از ثبات با سیاست‌های اخیر اقتصادی این کشور و همچنین احتمال ادامه این رویه موضوعی است که از سوی نشریات بین‌المللی مانند اکونومیست مطرح می‌شود. بر این اساس کارشناسان بر لزوم توجه بیش از پیش به تصمیمات اقتصادی آتی تاکید دارند.

بلومبرگ نیز در مقاله‌ای به مواردی که می‌تواند نشانه‌های رکود در بازار جهانی باشد پرداخته است. سه عامل ریزش شدید ارزش دارایی‌ها مانند سهام که منجر به از بین رفتن سرمایه عظیمی شده در کنار افزایش پرشتاب نرخ بهره و همچنین ریزش شدید قیمتی در بازارهای کالایی به خصوص نفت از عوامل آغازکننده دوره‌های پیشین بحران اقتصادی در جهان بوده است. با این حال نکته‌ای که برای هر یک از این عوامل ذکر می‌شود حاکی از این موضوع است که گرچه نمی‌توان از نگرانی در این خصوص چشم‌پوشی کرد اما به نظر می‌رسد احتمال رخداد عوامل آغازگر بحران جهانی (مطابق با رویه سنتی)، ریزش شدید قیمت نفت، حباب ارزش دارایی‌ها مانند سهام و افزایش نرخ بهره چندان قدرتمند نیست و در نتیجه احتمال گذرا بودن رویه کنونی وجود دارد.  در این خصوص قیمت نفت طی روزهای اخیر به واسطه افزایش ارزش دلار آمریکا و همچنین رکوردزنی تولیدات نفتی آمریکا در آخرین گزارش هفتگی اداره اطلاعات انرژی این کشور (EIA) مسیر نزولی را در پیش گرفته است؛ در کنار این موضوع احتمال افزایش تولید نفت ایران نیز در بازار جهانی مطرح است. در این میان مطابق با رویه سنتی در مسیر نزولی قیمت‌ها سایر عوامل منفی نیز بار دیگر در حال خودنمایی است، با این حال به عقیده بسیاری از کارشناسان نزول کنونی قیمت‌ها موقتی است و تا شیوع بحران فاصله زیادی وجود دارد. درخصوص نرخ بهره آمریکا نیز به نظر می‌رسد فدرال رزرو از اتخاذ تصمیم عجولانه در رشد پرشتاب نرخ بهره در سال جاری میلادی با توجه به عدم حصول هدف تورمی خودداری کند.

بر این اساس احتمال رشد مداوم ارزش دلار آمریکا در مقایسه با دیگر ارزها نیز با توجه به رویه سیاست‌های اقتصادی انقباضی در دیگر کشورها چندان محتمل نیست و در ادامه سیاست‌های پیشین دولت آمریکا احتمالا شاخص دلار قدرت چندانی در حرکت پایدار در مسیر صعودی نخواهد داشت. درخصوص بازارهای سهام نیز بعضا کارشناسان بر این عقیده‌اند که اصلاح اخیر بازارهای سهام به دنبال تخلیه حباب قیمتی بوده که در اثر مازاد انتظارات از آینده سودآوری شرکت‌ها ایجاد شده است و به تدریج با تخلیه این حباب بازارها به مدار آرامش بازمی‌گردند.

با این حال تمامی این عوامل با عدم قطعیت همراه است. همچنان انتظار برای سیاست‌های اقتصادی آتی اقتصادهای بزرگ مانند چین و آمریکا وجود دارد. تصمیمات بانک مرکزی آمریکا با ریاست جدید در این رویه از اهمیت بالایی برخوردار است. در این میان بار دیگر نگرانی از اقتصاد چین نیز میان کارشناسان بازار جهانی خودنمایی می‌کند. به عقیده بسیاری از کارشناسان چین همچنان با خطر بحران اقتصادی که در سال‌های قبل نیز با آن مواجه بود، دست و پنجه نرم می‌کند و احتمال تشدید سیاست‌های انقباضی برای جلوگیری از شیوع این بحران وجود دارد. بر این اساس سیاست‌های انقباضی می‌تواند بر تقاضای کالاها اثر منفی داشته باشد. از سوی دیگر موضوع محدودیت‌های تولیدی نیز در این کشور مطرح می‌شود که می‌تواند از سطوح کنونی قیمت کالاها حمایت کند. بر این اساس نمی‌توان درخصوص روند آتی بازارهای جهانی اظهار نظر قطعی داشت و همچنان اما و اگرهای بسیاری در این میان مورد توجه است. با این حال در حالت کلی فضای کنونی از دیدگاه کارشناسان می‌تواند موقتی باشد که در ادامه بازگشت نسبی آرامش را شاهد خواهیم بود.

در این میان قیمت کالاها در بازار جهانی نیز به شدت از وضعیت اقتصاد جهانی تبعیت می‌کند. در ماه‌های قبل کارشناسان به بهبود نسبی وضعیت اقتصاد جهانی اشاره کرده بودند. در گزارش‌های پیشین به این موضوع اشاره شده بود که نمی‌توان با عدم قطعیت موجود در شرایطی که فضای بازار جهانی مثبت است، چشم‌بسته به آینده خوشبین بود. در شرایط کنونی نیز با تشدید فضای منفی در بازارهای جهانی همچنان باید به عدم قطعیت موجود توجه کرد و اظهار‌نظرهای بعضا تندی که در این خصوص مطرح می‌شود نمی‌تواند کاملا صحیح باشد. البته این موضوع به معنای حذف نگرانی‌ها از حذف بحران از بازارها نبوده است، با این حال تنها راه برای تشخیص آینده اقتصاد جهانی رصد رویه آتی به خصوص در کوتاه‌مدت است. درخصوص بازار کالایی نیز وضعیت عوامل بنیادی مانند ذخایر انبارها و همچنین انتظارات از تقاضای کالاها در آینده مثبت به نظر می‌رسد و این موضوع می‌تواند از قیمت کالاها حمایت کند. با این حال بازپس‌گیری سطوح پیشین چندان مورد انتظار نیست.

بورس تهران به استقبال سال جدید می‌رود

اگر چشم‌انداز، موقتی بودن روند اصلاحی قیمت‌ها در بازارهای جهانی باشد احتمالا واکنش تندی از سوی معامله‌گران بورس تهران در این قبال مشاهده نشود. با این حال از سوی دیگر در مواجهه با ریسک جهانی نمی‌توان انتظار برای افزایش تقاضای سهام را داشت. در این شرایط ممکن است تحت تاثیر سیگنال‌های منفی از بازار جهانی فعالان بازار در لاک احتیاط فرورفته و این موضوع مسیر کم‌نوسانی در قیمت سهام را رقم بزند. طی روزهای اخیر مشابه با انتظارات گزارش‌های مثبتی از عملکرد شرکت‌هایی کالایی در گروه‌های مختلف مانند پتروشیمی زاگرس و همچنین فولاد مبارکه مطابق با انتظارات مشاهده شد (در این خصوص می‌توانید به گزارش‌های تحلیلی «دنیای بورس» در صفحه مختص به نمادهای معاملاتی مراجعه کنید). پیش از این به این موضوع اشاره شد که واکنش بورس تهران در ماه‌های اخیر بیش از آنکه بر اساس انتظارات از آینده باشد ناشی از سودآوری محقق‌شده شرکت‌ها بوده است. بر این اساس معامله‌گران با مشاهده جهش سودآوری یک شرکت به استقبال سهام رفته و با توجه به ریسک‌های موجود در تصمیم‌گیری برای خرید سهام تأنی بیشتری به خرج می‌دادند.

این موضوع به معنای بی‌توجهی فعالان بازار به آینده نبوده بلکه بیش از همیشه معامله‌گران بورس تهران رویه آتی متغیرهای اثرگذار را دنبال می‌کردند. این موضوع به خصوص در مواجهه با احتمال بازگشت ریسک سیستماتیک ناشی از کارشکنی ترامپ درخصوص برجام پررنگ‌تر از قبل شده بود. در شرایطی که بازار جهانی رویه اصلاحی را در پیش گرفته است و همچنان انتظار برای سرکوب نرخ دلار در هفته‌های آتی وجود دارد، رفتار محتاطانه هفته‌های اخیر معامله‌گران می‌تواند به‌عنوان ضربه‌گیر در برابر ضعف کنونی متغیرها عمل کند. در شرایط کنونی انتظار برای رویه آتی شاخص بازارهای کالایی وجود دارد. عدم قطعیت‌ باعث می‌شود که معامله‌گران بیش از پیش متغیرها را دنبال کنند. اما این موضوع به معنی ریزش قیمتی سهام در شرایط کنونی نیست. در صورتی باید اصلاح شدید بورس تهران را انتظار داشت که رویه قیمت‌ها در بازار جهانی کالاها با ادامه شیب تند نزول کنونی به دنبال شکستن کف‌های حمایتی باشند، در غیر این صورت تهدید زیادی از این ناحیه بورس را تهدید نمی‌کند. در حالی‌که در هفته‌های پایانی سال مالی شرکت‌ها به سر می‌بریم و اطمینان نسبی از سودآوری سال جاری شرکت‌ها ایجاد شده است،‌ مهم‌ترین عامل برآورد سودآوری سال آتی شرکت‌ها است. در شرایط کنونی احتمالا بار دیگر برخی به عدم ارائه پیش‌بینی سود از سوی شرکت‌ها نقد داشته باشند. این در حالی است که با عدم قطعیت کنونی بازارهای جهانی هر گونه پیش‌بینی سود می‌تواند با تغییرات زیادی همراه شود. این موضوعی است که بارها موافقان حذف پیش‌بینی درآمد بر آن تاکید کرده‌اند که با عدم قطعیت موجود نمی‌توان به پیش‌بینی شرکت‌ها دل بست و در معاملات سهام از آنها استفاده کرد.

در این شرایط معامله‌گران بیش از همیشه به دنبال کف قیمتی کالاها در بازار جهانی هستند. این کف قیمتی احتمالا قیمت آغازین سال ۹۷ خواهد بود. بر این اساس در نظر گرفتن قیمت‌های جدید برای فروش شرکت‌های کالایی که نقش اصلی را در رشد شاخص بورس در سال ۹۶ داشته‌اند، بسیار موثر خواهد بود. این موضوع درخصوص نرخ دلار نیز صادق است. به نظر می‌رسد بانک مرکزی فرصت چندانی برای رسیدن به هدف خود در کاهش نرخ دلار تا پایان سال نداشته باشد (با نزدیک شدن به پایان سال و ثبات در سطوح کنونی سرکوب نرخ دشواتر از قبل خواهد بود). بر این اساس طی هفته‌های آتی مسیر نرخ دلار در سال ۹۷ نیز مشخص خواهد شد و به این ترتیب با تعیین تکلیف دو بازوی سودآوری شرکت‌های کالایی می‌توان چشم‌‌انداز دقیق‌تری از وضعیت قیمتی سهام یافت. با مشخص شدن وضعیت بنیادی شرکت‌ها، معامله‌گران احتمالا سایر عوامل اثرگذار مانند روند سوددهی در بازارهای رقیب و همچنین مواجهه با ریسک ترامپ در ماه‌های آتی را در قیمت سهام لحاظ خواهند کرد.