۳۰ ماه از تشکیل بازار اوراق بدهی دولتی و انتشار اسناد خزانه اسلامی می‌گذرد و زمان مناسبی است تا مبتنی بر آمارهای به دست آمده از بازدهی اسناد خزانه اسلامی، عوامل موثر بر نرخ بازدهی این اوراق شناسایی شده و رابطه بازار اوراق بدهی دولتی با شبکه بانکی (به عنوان بزرگترین بخش بازار مالی کشور) و همچنین بازار ارز مشخص شود.

بازار اوراق بدهی دولتی به منظور بازپرداخت بدهی دولت به پیمانکاران بخش خصوصی و تامین بخشی از هزینه‌های جاری دولت، فعالیت خود را در مهر ماه ۱۳۹۴ و با انتشار اسناد خزانه اسلامی مرحله اول (اخزا ۱) آغاز کرد و تا امروز، ۱۱ مرحله اخزا (اخزا ۱ تا ۱۱)، ۷ مرحله اسناد خزانه اسلامی بانکی (سخاب ۱ تا سخاب ۷)، ۲ مرحله اسناد خزانه اسلامی کوتاه‌مدت (سخا ۱ و ۲) و ۱۵ مرحله اسناد خزانه بودجه ۱۳۹۶ منتشر شده است.

مطابق قانون بودجه سال ۱۳۹۶، دولت اجازه دارد تا پایان سال جاری تا سقف ۱۷٫۵ هزار میلیارد تومان اسناد خزانه اسلامی با سررسید ۱ تا ۳ ساله برای بازپرداخت طلب پیمانکاران و هزینه‌های جاری خود منتشر کند. این ۱۵ مرحله اسناد خزانه بودجه جمعا ۲۲٫۵ هزار میلیارد تومان (۵ هزار میلیارد تومان بیش از قانون بودجه ۱۳۹۶) اوراق جدید را در فاصله مرداد تا اسفند سال جاری وارد بازار بدهی دولتی کرده که سررسید برخی از آنها ۱ ساله و برخی ۲ ساله است. با انتشار اسناد خزانه بودجه، عمق بازار اوراق بدهی دولتی که در نیمه اول سال جاری به شدت کاهش یافته بود، بار دیگر افزایش یافته است.

در طول این ۳۰ ماه، دولت علاوه بر اسناد خزانه اسلامی انواع دیگری از اوراق را نیز از طریق فرابورس منتشر کرده تا بتواند از ظرفیت موجود در بازار سرمایه استفاده لازم را ببرد. برای نمونه اوراق اجاره دولتی (با نماد آجاد)، اوراق مرابحه گندم، اوراق مشارکت دولتی و اوراق مرابحه تعاون از این دست هستند. جدیدترین نوع اوراق دولتی، با نام اوراق منفعت، نیز در اسفند ماه سال جاری برای بازپرداخت اصل و سود اوراق دولتی سررسید شده سال ۱۳۹۶ و با نرخ سود ۲۰ درصد منتشر شد. 

در این دوره ۳۰ ماهه، بازار اسناد خزانه اسلامی فراز و فرود و انبساط و انقباض‌های زیادی را تجربه کرده است. مواقعی بوده که حجم بزرگی از اوراق موجود در بازار سررسید شده اند، بدون اینکه اوراق جدیدی منتشر شود و مواقعی هم تجربه شده که حجم نسبتا وسیعی از اوراق در فاصله زمانی اندک به بازار تزریق شده است. متوسط نرخ بازدهی ماهانه اسناد خزانه اسلامی گاهی تا مرز ۲۹ درصد پیش رفته و گاهی به نرخ سود مصوب شبکه بانکی (۱۵ درصد) بسیار نزدیک شده است.

حال پرسش اساسی قابل طرح این است که نرخ بازدهی اسناد خزانه اسلامی تحت تاثیر چه عواملی است؟ به بیان دیگر، چنانچه نرخ بازدهی سرمایه‌گذاری در سایر بخش‌های مالی کشور (نظیر نرخ سود بانکی ) تغییر کند، آیا بازدهی اسناد خزانه اسلامی هم دستخوش تغییر می‌شود؟

نتایج به دست آمده نشان می‌دهد که نرخ بازدهی اسناد خزانه اسلامی از نرخ سود شبکه بانکی و تحولات بازار ارز به صورت مستقیم تاثیر می‌پذیرد؛ اما از نرخ تغییرات شاخص کل بورس تاثیر نمی‌گیرد. در واقع، هرگاه کاهشی (افزایشی) در نرخ سود بانکی پدید آید، به کاهش (افزایش) نرخ بازدهی اسناد خزانه اسلامی منجر می‌شود.

نمونه بارز این موضوع، سقوط نرخ بازدهی اسناد خزانه اسلامی از مهر ۱۳۹۶ به بعد است که در واکنش به ابلاغیه بانک مرکزی مبنی بر کاهش نرخ‌های سود شبکه بانکی به وقوع پیوست. اما با انتشار اوراق گواهی سپرده با نرخ ۲۰ درصد که اخیرا اتفاق افتاد، نرخ سود اسناد خزانه اسلامی روند صعودی به خود گرفت.

همچنین واکنش نرخ بازدهی اسناد خزانه اسلامی به تغییر در نرخ رشد قیمت دلار در بازار آزاد نیز مشابه با نرخ سود بانکی است؛ به طوری‌ که افزایش نرخ دلار در بازار آزاد در ۲ ماه گذشته با افزایش نرخ بازدهی در اسناد خزانه اسلامی مقارن شده است. در واقع به نظر می‌رسد دارندگان اخزا تصمیم گرفته‌اند اوراق خود را در بازار اوراق بدهی عرضه کنند تا بتوانند نقدینگی لازم جهت سپرده‌گذاری در اوراق گواهی سپرده و همچنین تقاضا در بازار ارز را فراهم کنند که این امر به افزایش بازدهی اسناد خزانه اسلامی منجر شده است.  

در بیان علت این یافته‌ می‌توان گفت که چون بازار اوراق بدهی دولتی به اندازه کافی بزرگ نیست، هنوز جایگاه مناسبی بین سوداگران بازار سرمایه و بازار دارایی‌ها پیدا نکرده است. بنابراین به محض اینکه نرخ سود سپرده و نرخ ارز با افزایش مواجه می‌شوند، بازار اوراق بدهی فورا واکنش نشان داده و خروج سرمایه از این بازار اتفاق می‌افتد.

اهمیت این یافته در این است که دولت باید بکوشد تا با گسترش ابعاد بازار اوراق بدهی و افزایش انتشار انواع مختلف اوراق بدهی از یکسو و رفتار معتبر در بازپرداخت اصل و سود این اوراق از سوی دیگر، سوداگران را به بازار اوراق بدهی کشانده و بدهی‌های اوراق محور خود را تامین مالی کند. این موضوع اهمیت فراوانی دارد؛ چرا که جذب نقدینگی به بازار اوراق بدهی دولتی از یکسو می تواند به تامین مالی بازار محور دولت کمک کرده و بار کسری بودجه دولت را از روی ترازنامه بانک مرکزی بر دارد و از سوی دیگر می‌تواند به عنوان ضربه‌گیر بازار ارز عمل کرده و تا حدی جلوی رشد سفته بازانه نرخ ارز را بگیرد.