فازی که متفاوت از گذشته، این بار یک نیاز «اجتناب‌ناپذیر و مغفول‌مانده» از تقاضای ارز را نشانه گرفته است. درحالی‌که عمدتا تاکنون متولی پولی، وزن حائز اهمیتی برای «تقاضای ارزی مبتنی‌بر حفظ ارزش دارایی‌ها» قائل نبود، اما در اطلاعیه مذکور این نیاز مورد تاکید قرار گرفته و از طراحی و معرفی سازوکاری به‌منظور پوشش اجرایی «مبادلات ارزی مبتنی‌بر حفظ ارزش دارایی» خبر داده است. اگرچه در این اطلاعیه از نوع سازوکار سخنی به میان نیامده اما به استناد تجربه جهانی، سازوکارهای بالقوه را بررسی کرده است.

تجارب جهانی عمدتا ۳ مکانیزم «ابزار مشتقه ارزی»، «حساب مبتنی‌بر پول ملی و بر پایه ارز» و «وام‌های اتکایی» را به‌منظور پوشش ریسک ارز دنبال کرده‌اند. دو مکانیزم اول مورد استقبال اکثر کشورها قرار گرفته و علاوه‌بر هدف «پوشش ریسک تغییرات ارز»، هدف «تسلط سیاست‌گذار بر سیاست پولی» را نیز به‌دنبال داشته است. مکانیزم سوم اگرچه عمدتا مناسب کشورهای با ریسک پایین بوده، اما با تغییراتی می‌تواند برای کنترل نقدینگی و مدیریت بازار ارز موثر باشد.

بانک مرکزی اخیرا درخصوص مدیریت بازار ارز اطلاعیه‌ای منتشر کرده که اگر چه از سوی عوامل اقتصادی به اندازه کافی مورد توجه قرار نگرفته اما با کاوش در زوایای پنهان آن می‌توان تغییر جهت سیاست‌گذاری را در آن رمزگشایی کرد. به‌طوری که به نظر می‌رسد وزن واقع‌بینی سیاست‌گذار درخصوص متغیرهای تعیین‌کننده نرخ ارز در آن سنگین‌تر شده است. در این اطلاعیه ۴ نکته درخصوص «مکانیزم تعیین نرخ در بازار دوم»، «تاکید بر تخصیص ارز به کالاهای ضروری»، «توجه به انگیزه واقعی فعالان بازار در تقاضای ارز» و «مکانیزم هدایت تقاضای ارزی مبتنی بر پوشش ریسک بازیگران» ارائه شده است.

با تدقیق در لایه‌های پنهان این اطلاعیه می‌توان دریافت که سیاست‌گذار «تقاضای ارزی مبتنی بر حفظ ارزش دارایی‌ها» را به رسمیت شناخته و در تلاش است با طراحی سازوکارهایی، این تقاضا را به نقطه عمل برساند. بررسی‌ تجربه‌های خارجی نشان می‌دهد کشورها عمدتا دو مکانیزم «ابزار مشتقه ارزی» و «حساب مبتنی بر پول ملی و بر پایه ارزی»  را به منظور تقاضای ارز آحاد اقتصادی درخصوص پوشش ریسک تغییرات ارز مورد استفاده قرار داده‌اند. مکانیزم سوم «وام‌های اتکایی» است که اگر چه عمدتا در کشورهای با ریسک کشوری پایین مورد استفاده قرار می‌گیرد اما با یک تغییر جهت می‌تواند در اقتصاد داخلی کشورهای با ریسک کشوری بالا نیز مورد استفاده قرار گیرد.

مکانیزم کشف نرخ سود

در اولین پاراگراف از اطلاعیه مذکور مکانیزم تعیین نرخ ارز در بازار ثانویه هم از حیث «کشف نرخ» و هم از حیث «مقیاس بازار» مورد اشاره قرار گرفته است. به‌طوری که در این بند درخصوص مقیاس بازار به نقش‌آفرینی همه بازیگران کلان و عمق قابل توجه آن اشاره شده و درخصوص کشف نرخ به‌طور صریح عدم مداخله سیاست‌گذار در تعیین قیمت مورد تاکید قرار گرفته است. بنابراین به نظر می‌رسد اولین لایه از واقع‌بینی سیاست‌گذار درخصوص مدیریت نرخ ارز را می‌توان در اعلام صریحانه کشف نرخ از سوی «نقطه تلاقی عرضه و تقاضا» در بازار دانست.

عاملی که در دهه‌های اخیر به رغم تاکید کارشناسان، عمدتا مغفول مانده و اولین قربانی آن «منابع ارزی بانک مرکزی» بوده است. در دهه‌های اخیر وزن تعیین‌کنندگی نرخ ارز از سوی تلاقی عرضه و تقاضا در ذهن سیاست‌گذار همواره ناچیز بود و سیاست‌گذار عمدتا نرخ بازار را با استفاده از منابع پرنوسان ارزی حاصل از فروش نفت در معرض فشار رو به پایین قرار می‌داد. این در حالی است که این رویکرد مداخله‌گر نه‌تنها باعث می‌شد تا از طریق جهش‌های مقطعی ارزی اقتصاد در معرض نوسان قرار گیرد بلکه «موازنه تجاری» را به سمت کاهش منابع ارزی حرکت می‌داد.

بنابراین انتظار می‌رود در صورت اهتمام جدی سیاست‌گذار درخصوص روی‌گرداندن از مداخله در بازار ارز، دو اتفاق مثبت بیفتد. اول اینکه منابع ارزی که به‌عنوان منابع عموم مردم تلقی می‌شوند، در راستای مدیریت هزینه‌بر بازار استفاده نمی‌شوند. دوم اینکه نرخ ارز در تعیین مختصات موازنه تجاری آزادانه حرکت کرده و از هزینه‌های بلندمدت وارد شده از جانب نوسانات مقطعی ارزی جلوگیری می‌شود. البته اگر چه به نظر می‌رسد روند حرکت بازار ثانویه به سمت بازار مبتنی بر نیروهای عرضه و تقاضا در حال حرکت است اما انتظار می‌رود شفافیت نرخ سود در این بازار به میزان بیشتری از سوی سیاست‌گذار مورد توجه قرار گیرد. به عبارت دیگر، شکاف بالای نرخ ارز در بازار ثانویه و بازار آزاد اعتبار نرخ در بازار ثانویه را در معرض انتقادات آحاد اقتصادی قرار داده است.

سیگنال منفی به بازار

در بند دیگری از این اطلاعیه اشاره شده که «بانک مرکزی بر اساس تکلیف تعیین شده توسط دولت این اطمینان را به مردم می‌دهد که تمام تقاضاهای کالاهای اساسی و دارو را با نرخ مصوب ۴۲۰۰ تومان پاسخ دهد». بر مبنای اصول متعارف، بانک مرکزی متولی اصلی دو سیاست «پولی» و «ارزی» است و در قبال این مسوولیت‌ها پاسخ‌دهنده نهایی به نتیجه این دو سیاست در اقتصاد نیز خود متولی پولی است. به‌طوری که در عمده کشورهای پیشرفته تارگت‌ها درخصوص این دو سیاست از قبل تعیین و سیاست‌گذار پاسخگوی شکاف نرخ‌های محقق شده از نرخ‌های تارگت است.

با این وجود، در این بند از اطلاعیه بانک مرکزی تسلط دولت بر هر دو سیاست پولی و ارزی بانک مرکزی مورد تاکید قرار گرفته است. اگر چه استقلال متولی پولی امری زمان‌بر و نیازمند اراده سیاسی  است اما اعلام آشکار و مستقیم تکلیف دولت به تسلط در بازار ارز و پول امری در تناقض با نفس بانکداری مرکزی است. این در حالی است که انتظارات عموم مردم درخصوص آینده بازار عمدتا از ادبیات و اطلاعیه‌های متولی پولی فرمان می‌گیرد. بنابراین از آنجا که یکی از مهم‌ترین علل شکل‌گیری انتظارات افزایشی در اذهان آحاد اقتصادی تسلط دولت در استقلال متولی پولی است، انتظار می‌رود به نقش مدیریت هوشمند انتظارات از سوی متولی پولی توجه شود.

کارکرد «ذخیره ارزش» ارز

سومین نکته مورد اشاره در اطلاعیه بانک مرکزی یک نگاه واقع‌بینانه به کارکردهای «ارز» است. نگاهی که با لحاظ «ریسک سیاسی» در تعیین نرخ ارز و «قائل شدن وظیفه ذخیره ارزش» برای ارز، می‌تواند به‌عنوان یک «نقطه عطف» در سیر زمانی مدیریت بازار ارز قلمداد شود. بر اساس اصول اقتصادی ارز دو کارکرد مهم «وسیله مبادله» و «وسیله ذخیره ارزش» را به عهده دارد. ارز در گام اول در لباس وسیله مبادله در تجارت با کشورهای دیگر ظاهر می‌شود. این کارکرد، وظیفه متداول و بدیهی نه تنها ارز خارجی بلکه پول‌های داخلی است.

اما واقعیت این است که کارکرد دوم ارز به‌عنوان ذخیره ارزش و پوشش ریسک نمی‌تواند کتمان شود. آحاد اقتصادی همواره در تلاش هستند تا به اقتضای شرایط حاکم بر اقتصاد، دارایی‌های خود را از «کاهش ارزش» حفظ کنند. به همین دلیل از بازارهایی مثل سکه، مسکن، سپرده و ارز استفاده می‌کنند. با این حال وزن توجه به بازار ارز در دو شرایط «افزایش ریسک سیاسی» و «تورم بالا» همیشه بیشتر از سایر بازارهای آلترناتیو بوده است. به‌طوری که در شرایطی که تنش‌های سیاسی در اقتصاد یک کشور بالا بوده و اقتصاد در معرض تورم پایدار بوده امن‌ترین ماوا برای سرمایه‌گذاران بالقوه روی آوردن به بازار ارز است.

این وضعیت در اقتصاد ایران به خوبی صدق می‌کند؛ چرا که بازدهی متوسط سالانه دلار از سال ۱۳۵۰ تا کنون ۱۷ درصد بوده و در قیاس با سایر بازارها ریسک کمتری داشته است. انحراف معیار تغییرات بازدهی دلار در دهه‌های مذکور نصف انحراف معیار سکه بوده است. بنابراین نادیده گرفتن کارکرد «حفظ ذخیره ارزش» برای ارز به معنی تقبل بخشی از نوسانات در بازار ارز است. درحالی‌که حافظه تاریخی مدیریت نرخ ارز همواره یادآور این نکته است که متولی پولی وزن قابل توجهی برای این کارکرد پول قائل نشده؛ نمونه آن حذف کامل آربیتراژان و صرافان در ماه‌های اخیر از بازار ارز بوده است؛ اما اطلاعیه اخیر بانک مرکزی این کارکرد ارز را مورد تاکید قرار داده است.

بنابراین پذیرش این واقعیت از سوی متولی پولی که بخشی از آحاد اقتصادی به منظور پوشش ریسک ناشی از کاهش ارزش دارایی‌های خود به خرید ارز روی می‌آورد، می‌تواند «باورپذیری» کشف نرخ از سوی بازار را برای آحاد اقتصادی محکم‌تر کند. افزون بر این، این رویکرد باعث می‌شود تا بخشی از اثر مخرب نقدینگی موجود در اقتصاد تقلیل شود. به‌طوری که در چنین شرایطی نقدینگی از طریق کاهش سرعت معاملاتی گردش پول که تاکنون از طریق پوشش معاملات مربوط به دارایی‌هایی مانند مسکن و سکه موجب افزایش سطح عمومی قیمت‌ها در اقتصاد می‌شد، منقبض شود. بنابراین این باور به کارکرد ذخیره ارزش پول اگر به نقطه عمل نزدیک شود، می‌تواند به‌عنوان یک نقطه عطف در سیر سیاست‌گذاری پولی و ارزی قلمداد شود.

فاز دوم اصلاح ارزی

به نظر می‌رسد با تدقیق در بند دیگری از اطلاعیه مذکور بتوان از تصمیم بانک مرکزی درباره روی آوردن به «فاز دوم اصلاح ارزی» پرده برداشت. فازی که بر خلاف سابق، این بار به‌طور جزئی در تلاش است تا مکانیزم گردش ارز درخصوص پوشش ریسک عوامل بازار از کاهش ارزش دارایی‌های خود را وارد نقطه عمل کند. در این بند اشاره شده «بانک مرکزی با درک تقاضای مردم درخصوص حفظ ارزش دارایی خود، در حال تعریف سازوکاری است که بتواند این تقاضاها را با توجه به مقتضیات کنونی و راهکارهای قانونی به کمک شبکه بانکی و صرافی‌ها برآورده سازد تا مردم با آرامش و بدون تحمل مخاطرات در معاملات پرخطر، نیازهای خود را برآورده سازند.» بنابراین با تدقیق در این بند می‌توان پی‌برد که بانک مرکزی به دنبال تدوین و معرفی «سازوکاری» است که از طریق آن بتوان مجاری اجرایی معاملات ارزی مرتبط با پوشش ریسک و حفظ ارزش دارایی‌ها را به نقطه عمل برساند.

از طرفی بر مبنای بند مذکور به نظر می‌رسد سازوکار مورد نظر بانک مرکزی از صافی «بانک‌های تجاری» و «صرافی‌ها» خواهد گذشت. در همین راستا تجربه‌های مشابه خارجی را درخصوص سازوکارهای ممکن در راستای تدوین و اجرای مجاری پوشش این معاملات مورد بررسی قرار داده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد اقتصادهای جهانی عمدتا لایه معاملات مبتنی بر پوشش ریسک را به کمک دو ابزار «سوآپ ارزی» و «حساب ملی با پایه ارزی» اجرا کرده‌اند. کشورهایی مانند ترکیه، آرژانتین و پاکستان از مکانیزم سوآپ ارزی استفاده کرده و کشورهایی مانند سوئد مکانیزم حساب ملی را مورد توجه قرار داده‌اند.

سوآپ ارزی در پاکستان

سوآپ ارزی در پاکستان از سال ۲۰۰۴ و به‌منظور دستیابی به دو هدف عمده «کنترل نقدینگی» و «پوشش ریسک تغییرات نرخ ارز برای عوامل اقتصادی» راه‌اندازی شد. در این مکانیزم، بانک‌های تجاری به‌عنوان یک عامل واسطه، ریسک تغییرات نرخ ارز را از آحاد اقتصادی به خصوص تجار گرفته و به سیاست‌گذار پولی منتقل می‌کردند. اما بانک مرکزی با توجه به عدم تطابق سررسید متقاضیان ارز و همچنین با استفاده از مقیاس گسترده پوشش معاملات در این سیستم، ریسک تغییرات نرخ ارز را برای عملکرد خود به حداقل می‌رساند.

به عبارت دیگر، در یک نگاه کلان، مقیاس گسترده معاملات ارز در این سیستم باعث شد تا در پاکستان ریسک نوسان نرخ ارز برای بانک مرکزی این کشور به حداقل برسد. به تعبیری دیگر، در یک سیستم بدون سوآپ ارزی، آحاد اقتصادی از پوشش ریسک دارایی‌های خود در آینده مطمئن نیستند؛ به همین دلیل همه بازیگران حرفه‌ای و غیرحرفه‌ای در تلاش هستند تا دارایی‌های خرد و کلان خود را در مواقع نوسان به ارز تبدیل کنند. به همین دلیل سمت تقاضای ارز در برهه‌های نوسانی بیشتر از مقدار مورد انتظار افزایش می‌یابد.

در طرف مقابل، در شرایطی که سوآپ ارزی ریسک تغییرات نرخ ارز بازیگران را پوشش می‌دهد، موج هجوم بازیگران غیر حرفه‌ای به سمت بازار ارز کاهش می‌یابد و دمای سوداگری در مواقع نوسانات کاهش می‌یابد. البته علاوه بر کارکرد پوشش ریسک، مدیریت نقدینگی هدف اولیه راه‌اندازی سیستم سوآپ ارزی از سوی سیاست‌گذار پولی در پاکستان بوده است، به‌طوری که از این طریق سیاست‌گذار پولی می‌تواند حجم نقدینگی را با استفاده از کاهش گردش پول در مجاری معاملاتی مانند خرید سکه و سایر دارایی‌ها را کاهش دهد. نتیجه این بود که هم تسلط سیاست‌گذار در مدیریت بازار پول و نقدینگی در این کشور تقویت شد و هم در مواقع نوسانی سمت تقاضای سوداگری با کاهش حجم مواجه شد.

حساب ارزی و پول محلی در سوئد

حساب‌های ارزی و پول محلی یکی دیگر از ابزارهای آلترناتیو ابزار مشتقه ارزی به منظور پوشش ریسک تغییرات نرخ ارز در آینده است. سوئد یکی از کشورهایی است که در کنار ابزار مدرن‌تر مشتقه ارزی از طریق افتتاح حساب ارزی و پول داخلی، ریسک تغییرات نرخ ارز را برای بازیگران بازار پوشش داده است. مکانیزم افتتاح حساب مبتنی بر پول محلی به گونه‌ای است که افراد پول محلی خود را در زمان کنونی به مدت مشخص در بانک تجاری سپرده‌گذاری می‌کنند و در سررسید مورد نظر، با احتساب نرخ مشخص سود سپرده، معادل دلاری آن را دریافت می‌کنند.

در چنین حالتی ریسک تغییر نرخ ارز به بانک تجاری منتقل می‌شود اما پوشش این ریسک از دو طریق قابل انجام است. در حالت اول بانک مرکزی می‌تواند به پشتوانه منابع ارزی خود که قبلا برای مداخله در بازار استفاده می‌شد، ریسک بانک‌های تجاری را بخرد. در چنین حالتی شفافیت و کنترل بیشتر سیاست‌گذار پولی بر منابع ارزی، میزان هدررفتن منابع عمومی را کاهش می‌دهد. در حالتی دیگر، بانک‌های تجاری می‌توانند به منظور پوشش ریسک تجاری خود، دارایی‌هایی را به‌عنوان پشتوانه لحاظ کنند.

حساب ارزی نیز از مواردی است که به منظور بهبود کارایی عملکرد و پوشش ریسک ارز مورد استفاده قرار می‌گیرد. به‌طوری که افراد ارز مازاد خود را در زمان فعلی به‌عنوان سپرده در بانک‌های تجاری پس‌انداز کرده و با نرخ مشخص سود دریافت می‌کنند. بنابراین می‌توان ادعا کرد که مکانیزم افتتاح حساب، از یک طرف با تغییر مسیر منابع ارزی بانک مرکزی به مسیر بهینه‌تر ریسک ارز آحاد اقتصادی را پوشش می‌دهد و از طرف دیگر تسلط سیاست‌گذار پولی به پشتوانه شفافیت و کنترل بیشتر روی سیاست پولی و نقدینگی بیشتر خواهد شد.

وام‌های Back to back

یکی دیگر از مکانیزم‌های آلترناتیو ابزار مشتقه ارزی که در کشورهای با ریسک کشوری پایین به میزان گسترده مورد استفاده قرار می‌گیرد، «وام‌های اتکایی یا Back to back loans» است. بر مبنای این سازوکار، عامل داخلی، در زمان کنونی از طریق بانک در کشور مقصد، وام مبتنی بر ارز خارجی دریافت خواهد کرد. به‌طور همزمان ارز وام مذکور را در بانک داخلی به‌عنوان وثیقه وضع کرده و معادل آن وام به پول داخلی و با سررسیدی منطبق با وام خارجی دریافت خواهد کرد. بازپرداخت وام داخلی به پول داخلی خواهد بود.

بنابراین با اخذ وام در بانک داخلی، فرد سرمایه ریالی در گردش مورد‌نیاز خود را نیز تامین کرده و بازپرداخت آن بدون ریسک تغییرات نرخ ارز انجام می‌گیرد. در نهایت در موعد سررسید و پس از تسویه وام داخلی، وثیقه دلاری را از بانک داخلی گرفته و وام دلاری خود را در بانک خارجی بازپرداخت خواهد کرد. افزون بر این، فرد مورد نظر می‌تواند در طول زمان و با بازپرداخت ریالی وام داخلی، بخشی از وثیقه دلاری خود را دریافت کرده و به نیازهای دلاری خود پاسخ دهد. البته از آنجا که این مکانیزم عمدتا در کشورهای با ریسک کشوری پایین کاربرد دارد، در کشورهای با ریسک بالا از طریق دیگری قابل انجام است. افراد می‌توانند دلار اضافی خود را در مقطع فعلی در بانک داخلی به‌عنوان وثیقه گذاشته و معادل آن را وام ریالی بگیرند، در نهایت پس از بازپرداخت وام ریالی، دلار مورد نظر خود را دریافت و فعالیت‌های ارزی خود را انجام ‌دهند. تفاوت این مکانیزم با مکانیزم افتتاح حساب این است که در حالت افتتاح حساب، فرد در عوض اعطای موقت ارز خود سود دریافت می‌کند اما در مکانیزم وام‌های اتکایی فرد وام ریالی دریافت کرده و می‌تواند سرمایه در گردش ریالی خود را پوشش دهد.