چشم‌انداز بورس از لنز ۶۷ گروه

دور جدید پیشبینی تحلیلگران بورسی عمدتا با کاهش سقف بازدهی در بازارهای مختلف توام است. ۶۷ گروه تحلیلی در تازهترین پیشبینی خود، برای شاخص کل بورس تهران انتظار رشد ۸۵ درصدی را طی سال ۹۸ برآورد کردهاند. این پیشبینی با وجود تایید ظرفیت سهام برای ادامه رشد در سالجاری، ۷ واحد درصد از پیشبینی دوره قبل کمتر است. بهنظر میرسد انتظار افت بیش از ۲ درصدی سود خالص شرکتهای بورسی در کاهش پیشبینیها موثر بوده است. نگاه بورسیها به متغیرهای کلانی چون نرخ تورم و نرخهای ارز هم برای ادامه سال کاهشی است. میانگین نرخ ارز مورد انتظار بورسیها در سامانه نیما نسبت به دوره قبل کاهش ۲ واحد درصدی را نشان میدهد و نرخ تورم هم سرنوشت نسبتا مشابهی دارد و با کاهش ۹ واحد درصدی، انتظار رقم ۲۶ درصد را در پایان سال میکشد. کاهش سطح پیشبینی تحلیلگران بورسی درحالی منتشر میشود که بازار سهام طی ماههای اخیر غالبا برخلاف انتظار این گروهها پیش رفته است. با وجود انحراف اخیر رفتار معاملهگران به نگاه تحلیلگران، همچنان میتوان در بلندمدت به نقش موثر این گزارش امیدوار بود. تازهترین گزارش اجماع تحلیلگران که به کوشش مدیریت سرمایه کیان گردآوری شده، حاوی پیشبینی سود ۹۴ شرکت بورسی از سوی ۶۷ گروه تحلیلی است.

ضرورت تجدیدنظر در مواجهه با تلاطم
چهاردهمین گزارش اجماع تحلیلگران بورسی درحالی منتشر میشود که بازارها در فاصله بین دو برآورد اخیر(گزارش شهریور نسبت به گزارش کنونی) دستخوش تلاطمهای جدی شدند. شاخص کل بورس، در مهرماه و پس از ثبت یک روند تاریخی در مسیر اصلاحی قرار گرفت و طی یک و نیم ماه در مدار فرسایشی به حرکت درآمد و ضمن اصلاح قیمتی، اصلاح زمانی نسبتا طولانی را از سر گذراند. در این مدت، گروههای تحلیلی مفروضات خود را بار دیگر مورد بازنگری قرار دادند و برآوردهای خود را اینبار مطابق با تغییر روند قیمت در بازارهای داخلی و بازارهای جهانی بهروز کردهاند.در واقع، گزارش اجماع دوره قبل - در شهریور - در شرایطی منتشر شد که بورس تهران در مسیری صعودی درحال ثبت رکوردهای تازه بود و در نقطه مقابل، ضمن تداوم رکود معاملاتی در بازار مسکن، بازارهای ارز و طلا آرامشی نسبتا طولانی را از سر گذراندند؛ از طرفی، بازار جهانی هم در بیم و امیدهای ناشی اختلافات تجاری اقتصادهای بزرگ و حمایتگرایی رو به گسترش آمریکا از اقتصاد خود قرار داشت. در این دوره اگرچه، در بازار جهانی تقریبا در بر همان پاشنه میچرخد و عملا اتفاق خاصی در جهت بهبود یا تشدید رکود رخ نداده، در بازارهای داخلی شاهد تشدید نوسانات، تجربه یک اصلاح قیمتی جدی در بازار سهام و توزیع ناهمگون نقدینگی در بین صنایع بورسی و همچنین ایجاد موج صعودی در بازارهای ارز و سکه بودیم.تحلیلگران در این فاصله تقریبا دوماه و نیمه، پیشبینیهای خود را از سود سهام، روند حرکت نرخ ارز، نوسانات قیمت در بازار جهانی و سایر متغیرهای اثرگذار به محیط بورس تهران بهطور معناداری تغییر دادهاند. کاهش سود خالص بازار سهام، کاهش میزان بازدهی کل بورس تهران در سال ۹۸ در کنار تورم کمتر در کل کشور و همچنین انتظارات نزولی از روند نرخ ارز در سامانه نیما در تازهترین گزارش اجماع جالبتوجهی است.

مساله کمنمایی در دادههای تحلیلگران
البته باید توجه داشت که مرجع ارزشگذاری در تفسیر نتایج گزارش اجماع تحلیلگران بورسی حائز اهمیت اساسی است. گزارش اجماع براساس سود خالص کل بازار و همچنین نحوه حرکت شاخص کل مسیر بازار را مورد بررسی قرار داده است. این درحالی است که توزیع جریان نقدینگی طی ماههای اخیر برخلاف انتظار تحلیلگران رقم خورده است. این شکاف بین تحلیلگران و معاملهگران خود را در واگرایی نماگرهای اصلی سهام و جهش ۱۹۵ درصد شاخص هموزن در قیاس با بازدهی ۸۰ درصدی شاخص کل تا به اینجای کار نشان داده است. در واقع، اثر توزیع نامتوازن منابع بین صنایع در گزارش اجماع غایب است و همین بهصورت کمنما در این دادههای تحلیلگران نمایان شده است. (به این نکته هم باید اشاره کرد که ارقام مندرج در این گزارش حاصل میانگین ساده برآورد گروههای تحلیلی است و بنابراین در تفسیر آن باید به حد بالا و پایین پیشبینیها که در جدول پیوست صفحه ۱۴ آمده توجه داشت.)

افزایش مشارکت گروههای تحلیلی
با وجود اهمیت در مرجع ارزشگذاری صاحبنظران بورسی و انحراف اخیر بازار از روند مورد انتظار، نمیتوان اثر رویکردهای تحلیلی در جهتیابی شاخص کل در بلندمدت را نادیده گرفت. این موضوع بهویژه با روند فزاینده مشارکت تحلیلگران و غنای رو به تزاید پیشبینیها اهمیت خود را نشان میدهد. در تازهترین گزارش اجماع۶۷ گروه تحلیلی (اعم از شرکت مختلف سبدگردانی، تامین سرمایه و کارگزاری) سود مورد انتظار خود را از شرکتهایی که نزدیک به ۶۵ درصد ارزش کل بازار سهام کشور را تشکیل میدهند، ارائه کردهاند. این درحالی است که در گزارش دوره قبل در شهریور ۶۳ گروه تحلیلی در این گزارش مشارکت کرده بودند. افزایش مشارکت فعالان بورسی برای پیشبینی سود شرکتها را میتوان گامی موثر در مسیر افزایش کارآیی بازار قلمداد کرد. البته باید افزود که خطای پیشبینی جزو ذات تحلیل است و بنابراین هرگونه انحراف مسیر واقعی از روند مورد انتظار را نباید به معنای ناکارآمدی پیشبینی دانست که باید به پیچیدگی واقعیتی دانست که تماما در چنگ فهم نمیآید.

نتایج کلیدی اجماع
حال پس از تاکید بر کلیات مرتبط با گزارش اجماع میتوان وارد جزئیات مندرج در تازهترین پیشبینی تحلیلگران بورسی شد. متغیرهای کلیدی این گزارش، سود شرکتها و سود خالص کل بازار، نسبت قیمت به درآمد، بازدهی کل بورس، میزان تغییر پیشبینیها و همچنین روند موردانتظار صاحبنظران بورسی در مورد متغیرهای کلانی چون نرخ تورم، نرخ ارز و قیمتهای جهانی برای سال ۹۸ است.سود مورد انتظار: یکی از نتایج مهم این گزارش نسبت به گزارش قبلی کاهش ۳ درصدی سود پیشنگر (۴ فصل آتی شرکتها برای اولین بار در ۹ ماه گذشته) است. انتظارات نزولی نسبت به قیمتهای جهانی و نرخ نیما و برخی گزارشهای نامطلوب شرکتهای بزرگ در ۶ ماه ابتدایی سال از علل عمده بروز چنین انتظارات کاهشی در بین تحلیلگران بهشمار میرود. سود مورد انتظار هم برای چهار فصل پیشرو کاهشی است هم برای سال ۹۸ هم روند مشابهی دارد. تحلیلگران بورسی در این گزارش کاهش ۱/ ۲ درصدی را برای سود مورد انتظار شرکتها برای سالجاری در نظر گرفتهاند. این درحالی است که در شهریور انتظار رشد ۲/ ۲ درصدی سود شرکتها در بین تحلیلگران وجود داشت.چرخش منفی انتظارات سودآوری در میان صنایع بزرگ عمدتا معطوف به صنعت روی، الفین، اوره و سنگآهنیهاست. کاهش انتظارات در این دوره نسبت به دوره قبل را میتوان به گزارشهای ۶ ماهه این گروه از صنایع نسبت داد.

نسبت قیمت به درآمد پیشنگر (forward): نسبت قیمت به سود مورد انتظار یا همان P بر E بهعنوان دیگر متغیر کلیدی موردتوجه تحلیلگران در این گزارش افزایش داشته است. در واقع، نسبت قیمت به درآمد پیشنگر یا همان فوروارد شرکتهای مورد بررسی به ۸/ ۴ واحد رسیده است. این نسبت سال گذشته در همین زمان ۱/ ۴ واحد و در شهریورماه سالجاری ۶/ ۴ واحد بود. افزایش نسبت قیمت به درآمد طی این مدت نشان میدهد فاصله قیمت در مسیر صعودی بهطور کلی از سود مورد انتظار تحلیلگران بیشتر شده است.با وجود این، ارزشگذاری بازار همچنان در محدوده میانگین دو سال اخیر صورت گرفته است. به بیان دقیقتر، ارزشگذاری بازار در یکی، دو سال گذشته در محدوده ۴ تا ۵ در نوسان بوده است. سقف نسبت قیمت به درآمد فوروارد بازار در دو سال گذشته مربوط به مهرماه سال ۹۷ است و عدد ۵/ ۵ را نشان میدهد. اما با جهش سودآوری شرکتها طی ادوار اخیر بهخصوص در نیمه نخست سال ۹۸، این نسبت کاهش یافت و در تیرماه عدد ۳/ ۴ واحد را هم به خود دید.چنین محدودهای برای ارزشگذاری سهام درحالی مرجعیت یافته که میانگین این نسبت برای بازار سهام طی ۱۰ سال اخیر ۴/ ۵ بوده است. بهنظر میرسد ریسکهای سیاسی و شرایط خاص کشور اجازه فراتر رفتن ارزشگذاری از این محدوده متوسط دو سال اخیر را نمیدهد.

بازدهی کل بازار سهام: شاخص کل بورس تهران در فاصله دو برنامه اجماع بهرغم کاهش ۳ درصدی انتظارات سودآوری شرکتها (اول مهر تا ۱۰ آذر)، بازدهی حدود ۲/ ۶ درصدی را به ثبت رسانده است. این بازدهی برای شاخص هموزن رقم ۱۱ درصدی را تا روز گذشته نشان میدهد که همچنان موید توزیع نامتوازن نقدینگی در بین صنایع است. بهنظر میرسد تعدد مراجع ارزشگذاری شرکتها (از تحول سودآوری سهام بهخصوص در گروههای کوچکتر تا جذابیت افزایش سرمایه بنگاههای بورسی از منابعی نظیر تجدید ارزیابی داراییها تا سود انباشته) بهعنوان ضربهگیر واکنش بازار به انتظارات کاهشی سودآوری عمل کرده است. با وجود این، پیشبینی تحلیلگران از میزان بازدهی کل بازار در مقایسه با گزارش قبلی در شهریورماه کاهشی بوده است. تحلیلگران در دوره قبل انتظار بازدهی ۹۲ درصدی را برای شاخص کل پیشبینی کرده بودند. این رقم در پیشبینی آذر به ۸۵ درصد کاهش یافته است. اگرچه بازار سهام همچنان از نگاه تحلیلگران واجد ظرفیت برای تداوم روند صعودی است(بازدهی بورس از ابتدای سال تا روز گذشته ۸۰ درصد بود که ۵ واحد درصد از میانگین مورد انتظار تحلیلگران فاصله دارد.)

متغیرهای کلان: نرخ تورم، روند نرخ ارز و قیمتهای جهانی هم بهدلیل اثرگذاری مستقیم و غیرمسقیم بر سهام همچنان در تور تحلیلگران وزن ویژهای دارند. پیشبینی بورسیها از نرخ تورم و نرخ ارز نسبت به دوره قبل کاهشی است که معنای دیگر آن، انتظار فشار بر قیمت فروش تولیدکنندگان طی ماههای باقیمانده از سال است. در کل، در دو دوره اخیر عموما روند مورد انتظار متغیرهای کلان از سوی بورسیها کاهشی بوده است. تازهترین نگاه بورسیها به قیمتهای جهانی هم غالبا منفی است. اگرچه انتظار افزایش قیمت نفت در بین تحلیلگران نسبت به شهریور مشاهده میشود اما در مورد سایر کامودیتیها نظیر قیمت محصولات فولادی، متانول و اوره همچنان فضا در بین این گروهها کاهشی است. نکته جالب توجه در این میان، چرخش مثبت انتظارات تحلیلگران در مورد بازار مسکن و پیشبینی افزایش بازدهی املاک است.

سال ۹۹ از فیلتر تازه بورسیها: تحلیلگران براساس تازهترین پیشبینیها انتظار دارند سود شرکتها در سال ۹۹ نسبت به سال ۹۸، حدود ۵/ ۱۲ درصد افزایش یابد. اگرچه از محل تغییر قیمت جهانی کالاهای پایه نظیر نفت، فلزات و محصولات پتروپالایشی انتظار رشد چندانی در سال ۹۹ با میانگین سال ۹۸ نمیرود، اما پیشبینی رشد ۱۲ درصدی قیمت دلار در سامانه نیما به علت اصلی انتظارات افزایشی سود ۹۹ نسبت به ۹۸ تبدیل شده است. مطابق گزارش اجماع، با وجود حرف و حدیثهای فراوان برای تحمیل هزینههای مختلف توسط دولت به شرکتهای بورسی، این موضوع بر انتظارات تحلیلگران تاثیر نگذاشته و همچنان سود سال ۹۹ نسبت به سال ۹۸ با ۱۲ درصد افزایش پیشبینی شده است. در طول ۱۵ سال گذشته، در هر سالی که سود شرکتهای بازار نسبت به سال گذشته افزایشی بوده و نسبت قیمت به درآمد بازار در محدودهای کمتر از عدد ۵ کمتر قرار داشته، بازدهی سهام بهطور عمومی از اوراق با درآمد ثابت از جمله سپردههای بانکی و اوراق خزانه و سایر اوراق بدهی بیشتر بوده است.