مخاطرات رونق گلخانه‌ای

مطابق این بررسیها، اگر سیاستهای پولی بدون در نظر گرفتن ظرفیت اقتصاد هر کشور طراحی و اجرا شود، نهتنها رشد اقتصادی پایدار حاصل نشده، بلکه شرایط رکودی نیز تعمیق شده است. «دنیای اقتصاد» در گزارشی، دو تجربه ناموفق در مواجهه با رکود را بررسی کرده است. تجربه نخست مربوط به اندونزی است که در جریان بحران مالی آسیا، راه متفاوتی از سایر کشورهای آسیای شرقی اتخاذ کرد. این کشور با افزایش دادن یکباره پایه پولی بدون در نظر گرفتن ساختار اقتصاد و توسعه یافتگی بازارهای مالی، باعث شد اقتصاد کشور در شرایط تورمی قرار گیرد. دیگر تجربه مربوط به استرالیا میشود که کاهش نرخ بهره را بدون در نظر گرفتن ظرفیت آن بهعنوان ابزار سیاستهای انبساطی در دستور کار قرار داد. این سیاست اگرچه برای نرخهای بالا، گشایش لازم را در بازارها ایجاد کرده بود، اما تداوم استفاده از آن در نرخهای پایینتر، نتوانسته اهداف مورد نظر را تامین کند. سوداگری با منابع تزریق شده، افزایش شدید نرخ تورم، کسری بودجه و... از مخاطرات ایجاد رونق به صورت مصنوعی است.

استفاده از سیاستهای پولی و تزریق نقدینگی به اقتصاد یکی از ابزارهای دولتها در مبارزه با رکود و بروز بحران در اقتصاد است. ولی رسیدن به سطوح هدفِ رشد اقتصادی، از دالان پرپیچ و خم سیاستهای پولی، همواره میسر نبوده است. بررسی تجربه استفاده دولتها از سیاستهای پولی بهعنوان راه برونرفت از رکود نشان داده است که همواره ابزاری موثر و کارآ نبوده و در وجه دیگر خود میتواند به افزایش تورم و نقدینگی و انباشته شدن نقدینگی حاصل از این سیاستها در سپردهها منجر شود و حتی به عمیقتر شدن رکود بینجامد.

تجربه اندونزی در بحران مالی 1997 آسیا نشان میدهد که افزایش یکباره پایه پولی بانک مرکزی در ابعاد بسیار وسیعتر از مقادیر مورد نیاز و عدم سترونسازی اثرات پولی آن بر نرخهای ارز که موجب کاهش بسیار شدید و بیشتر از حد ضروری آن شد سبب افزایش بسیار شدید نرخ تورم در سال 1998 بود و سیاست پولی، خود تشدیدکننده بحران شده بود. تغییر ماهوی نرخهای هدف بانک مرکزی برای سیاستهای انبساط پولی که به سبب تغییر در شرایط ساختاری اقتصاد ایجاد میشود از دیگر دلایل شکست در سیاستهای پولی است. برای سیاستهای اخیر استرالیا نیز مثال خوبی به شمار میرود. نرخهای بهره نازل و نزدیک به صفر که در شرایطی دیگر موجب رونق اقتصاد و سیاستی شدیدا انبساطی تلقی میشود در شرایط بحرانی قادر به تحریک انگیزههای سرمایهگذاری و تشویق تقاضا نیست و منابع حاصل از سیاستهای پولی به سمت سپردههای شخصی سرازیر خواهد شد؛ بنابراین توجه به ظرفیت اقتصاد و شرایط ساختاری و معاصر اقتصاد برای تشخیص نرخ هدفِ سیاست پولی امری ضروری تلقی میشود.

مساله رکود و سیاست پولی

هرچند ثبات قیمتها برای غالب اقتصادهای دنیا بهعنوان هدف اصلی و تقریبا برای همه بانکهای مرکزی بهعنوان هدف بلندمدت در اتخاذ سیاستهای پولی تعریف میشود، ولی کمک به رشد اقتصادی از طریق اجرای سیاستهای ضدچرخهای هدف دوم بسیاری از بانکهای مرکزی در دنیاست. در مواجهه با رکود یکی از سیاستهای رایج دولتها و بانکهای مرکزی استفاده از سیاستهای پولی انبساطی برای تحریک اقتصاد و برگرداندن رونق به اقتصاد است. تزریق نقدینگی، بهطور مستقیم و غیر مستقیم تحت سیاستهای پولی انبساطی و در افق کوتاهمدت اثراتی بر اقتصاد خواهد داشت. دو دیدگاه رایج درباره اثرات کوتاهمدت سیاستهای پولی وجود دارد. در دیدگاه اول، با ورود نقدینگی به اقتصاد و به سبب وجود اصطکاکها در ساختار بازار، بخش تقاضا تحریک شده و با وجود سهولت بیشتر در تامین منابع مالی بخش عرضه نیز به تحرک میافتد و در نتیجه در بازه زمانی کوتاهی رشد اقتصادی حاصل خواهد شد، اما در میانمدت و بلندمدت با افزایش سطح تقاضا و عرضه افزایش قیمتها نیز رخ خواهد داد. در دیدگاه دوم، نقدینگی اضافی وارد شده به اقتصاد بهدلیل آگاهی آحاد اقتصادی از اثرات آن تنها روی قیمتها خواهد نشست.تجربه برخی کشورها نیز نشان میدهد آنهایی که برای خروج از رکود وسوسه سیاست انبساطی را عملی کردهاند به سرنوشت هشدار داده شده در دیدگاه دوم گرفتار آمدهاند.

بحران مالی آسیا و سیاست پولی: تجربه اندونزی

بحران اقتصادی 98-1997 آسیا که چهار کشور اندونزی، تایلند، کرهجنوبی و مالزی در قلب آن قرار داشتند نمونهای از ضرورت اتخاذ صحیح و کارآی سیاستهای پولی برای کمک به تثبیت و ترمیم اقتصاد و رشد اقتصادی و خروج از رکود محسوب میشود. بررسی نحوه اجرای سیاستهای پولی و نتایج آن در دوره بحران نشان داده سیاست پولی اتخاذ شده توسط اندونزی در بین این چهار کشور نمونهای از ناکارآیی و شکست سیاست پولی یک بانک مرکزی برای خروج از رکود بوده است. هرچند دیگر کشورها با بهکارگیری چند ابزار برای اجرای سیاستهای پولی و وضع قوانینی برای جلوگیری از خروج سرمایه که غالبا با همکاری مستقیم یا راهنمایی غیرمستقیم توصیههای صندوق بینالمللی پول انجام شد توانستند سیاستهای پولی مناسبی برای رویارویی با رکود اتخاذ کنند و در عین حال نرخهای تورم پایین و افزایش اندک در نرخهای ارز را تجربه کنند ولی اندونزی با افزایش یکباره و بسیار بیشتر از مقدار مورد نیازِ پایه پولی سبب شد تورم بسیار بالایی به اقتصاد تحمیل شود و ارزش پول ملی این کشور چه بهصورت اسمی و چه بهصورت حقیقی در ابعاد بسیار وسیعتری از دیگر کشورها کاهش یابد.

در سالهای پیش از شروع بحران، نرخ تورم در اندونزی بین 5 تا 10 درصد قرار داشت. پول ملی این کشور، روپیه، در سالهای پیش از بحران روند تدریجی و آرام کاهش ارزش را طی میکرد. نرخ تورم و ارزش پول کشور با شروع بحران به دلیل سیاستگذاری غلط بانک مرکزی این کشور یکباره به شدت افزایش یافت. کاهش ارزش اسمی روپیه به سبب سیاستهای پولی بانک مرکزی بسیار بیشتر از سه کشور آسیایی دیگر بود. بخش اعظم شکست سیاست پولی اندونزی در حفظ ثبات در روند ارزش نرخ ارز به سبب شکست این بانک در سترونسازی اثرات پولی سیاستهای متناظر برای خروج از رکود خلاصه میشود. در تحقیقی که به بررسی علل و ابعاد این شکست پرداخته، این نتیجه گرفته شده است که بانک مرکزی اندونزی برای استفاده از پایه پولی بهعنوان ابزار سیاستی خروج از رکود باید نرخ آن را بهطور آهسته و پایدار افزایش بدهد. افزایش یکباره پایه پولی در هنگام تشخیص شرایط بحرانی در اقتصاد میتواند اثرات تحریکی آن را خنثی کند.

کاهش غیرضروری ارزش روپیه

در دوره بحران، کاهش شدید ارزش روپیه و افزایش بسیار شدید نوسانات نرخ ارز سه دلیل اصلی داشت: یکی افزایش شدید پایه پولی و دیگری عدم سترونسازی اثرات آن و دیگری افزایش ریسک دارایی در کشور از نقطه نظر سرمایهگذاران داخلی و خارجی. افزایش ریسک داراییها به معنای نیاز به افزایش بهره و درآمد داراییها بود که تنها راه رسیدن به آن کاهش جریان ورودی سرمایه به کشور و در نتیجه کاهش ارزش پول ملی بود. با این حال کاهش ارزش پول ملی در چنین شرایطی که ریسکها افزایش یافته بودند بارها بیشتر از مقادیر مورد نیاز بود و دلیل اصلی این افزایش بیش از حد نرخ ارز و نوسانات آن در دوره بحران افزایش شاخصهای قیمت و تورم شدید شمرده میشد.

البته اگر فرض شود که نرخهای حقیقی ارز برای تحلیلهای اقتصادی و مالی سرمایهگذاران اهمیت دارد (بهطور تقریبی از طریق تفاضل یا تعدیل نرخهای اسمی با نرخ تورم به دست میآید) مشاهده خواهد شدکه از زمان شروع بحران تا انتهای سال 1999 کاهش ارزش حقیقی روپیه تنها 50 درصد بوده است. با این حال، این نرخ همچنان بیشتر از سه کشور دیگر بوده است. ارزش پول ملی در مالزی طی همین دوره 37 درصد، تایلند 34 درصد و کره جنوبی 18 درصد کاهش یافته بود.

تورم: نشانگر کیفیت سیاست پولی

نرخ تورم، پس از بررسی نرخ ارز، نشانگر مناسب دیگری برای سنجش کیفیت سیاست پولی تلقی میشود. با بررسی این متغیر نیز مشاهده میشود که سیاست پولی اندونزی برای خروج از رکود و بحران عملکرد ضعیفی داشته است. نرخ تورم در سال 1998 افزایش بسیار شدید و یکبارهای داشت و تا نیمه اول این سال به 80 درصد (نرخ سالانه تورم) رسید و هرچند بلافاصله توسط بانک مرکزی تحت کنترل درآمد و در سال 1999 تا سطح 2 درصد کاهش یافت ولی در سالهای 2000 و 2001 نیز دوباره سربلند کرد و تا ابتدای سال 2002 به 15 درصد نیز رسید.

بررسی نرخهای رشد (در بازههای زمانی ماهانه و سالانه) پایه پولی و شاخص قیمتها طی بازه شروع بحران در میانه سال 1997 تا 2002 نشان میدهد که روندی یکسان و بسیار مشابه دارند و تورم با دقت بالایی به دنبال پایه پولی و به همان اندازه رشد داشته است. این نتیجه برای سیاست پولی یک شکست محسوب میشود؛ چراکه افزایش نقدینگی در بازار نتوانسته است به تحریک تقاضا و رشد اقتصادی کمک کند و تنها باعث افزایش قیمتها شده است.

سیاستهای پولی در استرالیا: کمبود ظرفیت و تشخیص نادرست

استرالیا یکی از کشورهایی است که با کاهش رشد اقتصادی چین دچار بحران شده است. بخش اعظمی از صادرات استرالیا صادرات کالاهای اولیه و ثانویه به چین است و همچنانکه اقتصاددانان پیشبینی کردهاند انتظارات منفی برای کاهش رشد اقتصادی چین روند رکودی اقتصاد استرالیا را در پی خواهد داشت. این روند از ابتدای سال 2015 شروع شده و سیاستهای پولی بانک مرکزی تا کنون نتیجه ثمربخشی نداشته است. تحقیقات نشان میدهد که دو دلیل عمده برای اثرگذار نبودن سیاستهای پولی در استرالیا طی سال اخیر وجود دارد: یکی محدودیت ظرفیت ابزارهای سیاست پولی برای گستره اهداف انبساطی بانک مرکزی است و دیگری تشخیص نادرست بانک مرکزی برای تعیین سطوح کارآی هدف برای متغیرهای سیاستهای پولی برای رسیدن به میزان انبساط مورد نیاز در اقتصاد.

محدودیت ظرفیت ابزارهای سیاستهای پولی

استرالیا در سال 2008 مازاد بودجهای معادل 19/7 میلیارد دلار داشت در حالی که در ابتدای سال 2016 کسری بودجه این کشور به 35/1 میلیارد دلار رسید. در واقع این کسری بودجه نمایانگر تنگنای اقتصاد این کشور و نشانهای از محدودیت ظرفیت اقتصاد برای استفاده از سیاستهای پولی انبساطی در سطح وسیع است. یکی از ابزارهای اصلی سیاست پولی در استرالیا (مانند بسیاری از کشورهای پیشرفته) نرخهای بهره کوتاه مدت قرض دهی بانک مرکزی به دیگر بانکها است. نرخ بهره نقدیِ بانک مرکزی استرالیا (نرخ بهره شبانهای که بانکهای تجاری از بانک مرکزی استقراض میکنند) در ژانویه سال 2008، در ابتدای شروع بحران مالی، 6/75 درصد بود. این نرخ به اندازهای بالا بود که ظرفیت گستردهای برای کاهش آن وجود داشت؛ یعنی سیاست پولی قادر بود در گستره وسیعی اعمال شود و اثرگذاری بالایی داشته باشد. این نرخ در ژانویه سال جاری تقریبا به 2 درصد رسیده است که فضای چندانی برای کاهش آن وجود ندارد. اگر کف نرخ صفر درصد در نظر گرفته شود توان استفاده از این ابزار اصلی سیاست پولی بسیار کاهش مییابد. از طرف دیگر، بدهی دولت در سال 2008 بهطور ناخالص 55 میلیارد دلار بود که در حال حاضر به 415 میلیارد دلار رسیده که حدود 25 درصد از تولید ناخالص داخلی کشور را شامل میشود؛ مسالهای که محدودیتی دیگر را برای سیاستهای پولی دولت به همراه دارد. این محدودیت ظرفیت دلیل اصلی شکست سیاستهای ضعیف پولی دولت برای کنترل رکودِ پیشرو بوده است. بانک مرکزی استرالیا سیاست هدفگذاری نرخ تورم را اختیار کرده و به همین دلیل نمیتواند یکباره پایه پولی را افزایش بدهد. (گزارشی از پیتر مارتین، نشریه «Sydney Morning Herald»، ژانویه 2016)

تشخیص غلط برای نرخهای هدف سیاستهای پولی

افزایش نرخهای بهره سبب جذب منابع در بانکها و کاهش میزان نقدینگی در اقتصاد و کاهش رشد اقتصادی میشود و نقش سیاستی انقباضی را دارد. در نقطه مقابل، کاهش نرخهای بهره باعث جاری شدن منابع پولی به بازار و تحریک رشد اقتصادی شده که سیاستی انبساطی شمرده میشود. برای یک اقتصاد مشخص و در شرایط باثبات، افزایش نرخ بهره بیش از حد معینی روند رشد اقتصادی را نزولی کرده و کاهش آن از این نرخ معین روند رشد را صعودی میکند. در واقع این نرخ مرزی، محل ورود به ناحیه رکودی شمرده میشود. این نرخ برای اقتصاد استرالیا بر اساس دادههای پیشین حدود 4 درصد محاسبه شده است. یعنی انتظار میرود در شرایط عادی اگر نرخهای بهره نقدی بانک مرکزی (نرخ شبانه وامدهی بانک مرکزی به دیگر بانکها) از این نرخ فراتر برود اقتصاد به سمت رکود حرکت کند.

با توجه به این موضوع، نرخ بهره نقدی مثلا 2/25 درصد باید به اندازه کافی انبساطی باشد و روند صعودی رشد اقتصادی را به دنبال داشته باشد (کاهش نرخهای بهره کوتاه مدت بانک مرکزی باعث ایجاد انگیزه بانکها برای استقراض از بانک مرکزی میشود و در نتیجه نقدینگی بیشتری به اقتصاد وارد میشود و یک فرآیند انبساطی پولی خواهد بود.). ولی در سال میلادی گذشته در استرالیا چنین چیزی مشاهده نشد. چنین برداشتی نتیجه نگاهی نادرست به نحوه سیاستگذاری در بخش پولی در اقتصاد است. وجود رابطه مذکور (وقوع روند نزولی در رشد اقتصادی با افزایش نرخهای بهره نقدی بانک مرکزی به سطوح بالاتر از 4 درصد) در دادههای سالهای گذشته به سبب ثابت بودن عوامل دیگری است که خود میتوانند بر رشد اقتصادی موثر باشند ولی هیچ تضمینی برای ثابت ماندن آنها در دورههای بعدی نیست.

این عوامل با تغییر خود و اثرگذاری بر رشد اقتصادی میتوانند رابطه نرخهای بهره نقدی بانک مرکزی و نرخهای رشد اقتصادی را تحت تاثیر قرار دهند. این عوامل همان متغیرهای مربوط به ساختار و ترکیب عوامل اقتصادی هستند. در واقع تشخیص نرخ بهره هدف برای بانک مرکزی که بتواند بهعنوان ابزار انبساطی موثر سیاست پولی عمل کند نیازمند درک این عوامل ساختاری در زمان اجرای سیاست است. به نظر میرسد در اقتصاد استرالیا کاهش نرخهای بهره نقدی (که خود منجر به کاهش نرخهای بهره و سوددهی بانکها شده است) نتوانستهاند اقتصاد را تحریک کنند و منابع پولی تزریقشده به اقتصاد نه جذب سرمایهگذاری بلکه به سمت حسابهای سپرده حرکت کرده است. در واقع، در شرایط جدید نحوه رفتار آحاد اقتصادی به گونهای تغییر کرده است که سطوح نازل نرخهای بهره توانایی تحریک انگیزههای سرمایهگذاری را دارا نیست (نوشته کالام پیترینگ، نشریه «The Australian»، آوریل 2015).

عبرت تاریخی

اعمال سیاست انبساطی پولی و استفاده از ابزارهای پولی و تعیین نرخ هدف مناسب و کارآ فرآیندی است که تا حد زیادی به ساختار اقتصاد، میزان توسعهیافتگی بازارهای مالی و نیز شرایط و ظرفیت کاربردی ابزارهای سیاستهای پولی وابسته است. تشخیص نادرست این شرایط و تعیین اشتباه نرخ هدف و افزایش یکباره پایه پولی در اندونزی بهعنوان سیاست انبساطی ضد رکودی باعث شد نقدینگی تزریقی به رشد شدید و یکباره شاخص قیمتها، تورم و کاهش بیش از حد ارزش پول ملی کشور منجر شود. در استرالیا نیز پایین بودن نرخهای بهره کوتاهمدت شبانه (که ابزار اصلی سیاست پولی بانک مرکزی تلقی میشود) ظرفیت کاهش آن را بهعنوان سیاست انبساطی ضدرکودی بسیار محدود کرده است.

واکنش سرمایهگذاران به کاهش یکسان در نرخهای بهره در سطوح بالاتر آن بسیار بیشتر از سطوح پایین این نرخها است. یعنی کاهش 2 درصدی نرخهای بهره کوتاهمدت وقتی سطح اولیه این نرخها 6 درصد باشد اثر انبساطی بیشتری دارد نسبت به زمانی که سطح اولیه این نرخها 3 درصد باشد. به همین دلیل در سال 2008 که نرخهای بهره حدود 6/75 درصد بود کاهش این نرخها اثر انبساطی وسیعتری در بازارها داشت و بهطور موثرتری اقتصاد را از رکود بیرون آورد، در حالی که در سطوح فعلی نرخ بهره کوتاهمدت (2 درصد) کاهش آن اثر کمتری در بازارها دارد و به سختی میتواند اثر انبساطی داشته باشد و به همین دلیل سیاستهای پولی بانک مرکزی از طریق کاهش نرخهای بهره نه تنها با محدودیت روبهرو بوده بلکه اثرگذاری بسیار کمتری نیز نسبت به دوره بحران مالی سال 2008 داشته است. از طرف دیگر افزایش میزان بدهیهای دولتی و افزایش کسری بودجه کشور توان استقراض دولت را برای تزریق منابع مالی به جامعه و اجرای سیاست انبساطی محدود کرده است. در مجموع میتوان گفت سیاستهای پولی دولت استرالیا برای مواجهه با رکود اخیر به دلیل محدودیت ظرفیتهای اقتصاد با شکست مواجه شده است.