نحوه بازگردانی اوراق بدهی

یکی از مهمترین شیوههای تامین مالی از طریق بازار سرمایه که مزایای بسیاری برای بانی و خریدار دارد، تامین مالی از طریق اوراق با درآمد ثابت است. واحد تحقیق و توسعه شرکت بورس در پژوهشی به قلم حسین پیرایش شیرازینژاد و مریم بیناباجی با مطالعه سازوکارهای موجود اوراق با درآمد ثابت با تمرکز روی وجه نقدشوندگی اوراق، راهکارهایی جهت رشد بازار بدهی ارائه کرده است. استفاده از سازوکار بازارگردانی یکی از مهمترین راهکارها برای افزایش نقدشوندگی اوراق بهاداری است که در بورسها معامله میشوند. در این پژوهش به بررسی روشهای درست بازارگردانی در بازار بدهی پرداخته شده است. پژوهش مزبور ضمن بررسی معایب و مزایای دو مدل بازارگردانی (مبتنی بر حراج و مبتنی بر مذاکره) در نهایت مدل حراج را گزینه مناسبتری برای بازارگردانی عنوان کرده است. در ادامه خلاصهای از این پژوهش را با هم میخوانیم.

روند انتشار و معاملات اوراق بدهی در ایران

اوراق با درآمد ثابت به سرمایهگذاریهایی گفته میشود که حقوقی از نوع صاحبان سهام برای دارنده آن ایجاد نکند. سرمایهگذاران ویژگیهای مختلف داراییها را بررسی میکنند تا بر اساس مطلوب بودن بهترین گزینه برای سرمایهگذاری را انتخاب کنند. یکی از مهمترین ویژگیهایی که سرمایهگذاران مدنظر قرار میدهند، نقدشوندگی دارایی است. طی سالهای اخیر بهویژه از سال ۱۳۹۳ علاوه بر اوراق مشارکت مرسوم، اوراق جدیدی در قالب صکوک برای تامین مالی از طریق بازار سرمایه معرفی شده است.

در بازار سرمایه ایران بهویژه پس از تعدیل بهره بانکی، اوراق با درآمد ثابت با اقبال خوبی مواجه شدهاند. روند معاملات از خرداد سال ۱۳۹۱ تا انتهای آبان ۱۳۹۵ نشاندهنده رشد قابل ملاحظه حجم معاملات روزانه اوراق با درآمد ثابت در بورس تهران است. حجم معاملات روزانه در تیرماه سال ۱۳۹۱ بهطور میانگین ۷۴۵/ ۱۴ ورقه در ۲۰ روز معاملاتی بوده است. این رقم بهطور میانگین در ۱۸ روز معاملاتی مهر ۱۳۹۵ به ۵۱۹ هزار ورقه رسید که رشد چشمگیری را نشان میدهد. میانگین حجم معاملات در طول دوره مورد بررسی ۱۷۲ هزار و ۷۹۸ ورقه است.

حجم معاملات اوراق با درآمد ثابت در فرابورس از خرداد ۱۳۹۱ تا انتهای آبان ۱۳۹۵ بررسی شده است. میانگین حجم معاملات روزانه در تیر سال ۱۳۹۱ برابر با ۱۲۰ هزار ورقه بوده است. میانگین حجم معاملات روزانه در مهر ۱۳۹۵ اما برابر با یک میلیون و ۲۸۹ هزار ورقه بوده است که بیانگر رشد چشمگیر حجم معاملات در بازه زمانی مورد بررسی است. همچنین میانگین حجم معاملات روزانه در بازه مورد بررسی بیانگر معامله ۶۰۵ هزار ورقه بهادار در روز است. (میانگین حجم معاملات روزانه اوراق با درآمد ثابت در بازه مورد بررسی در فرابورس تقریبا ۵/ ۳ برابر بورس اوراق بهادار تهران است.)

روند انتشار صکوک نیز در ایران روندی رو به رشد داشته است. بر این اساس در سال ۲۰۱۶ شاهد رشد چشمگیر انتشار صکوک از نظر تعداد و ارزش در بازار سرمایه ایران بودیم. تعداد صکوک منتشره در سال ۲۰۱۶ بیش از دو برابر سال ۲۰۱۶ بوده و از سال ۲۰۱۱ تا ۲۰۱۶ تعداد ۴۲ صکوک دارای نهاد واسط در بازار سرمایه ایران منتشر شده است.

روشهای بازارگردانی اوراق با درآمد ثابت

بازارگردانی اوراق با درآمد ثابت در بورس و فرابورس ایران به دو شیوه بازارگردانی مبتنی بر مذاکره و بازارگردانی مبتنی بر حراج انجام میشود. بازارگردانی بر مبنای مذاکره: بازارگردانی بر مبنای مذاکره یکی از روشهای متداول بازارگردانی اوراق با درآمد ثابت است. قبل از سال ۱۳۹۵ تقریبا تمامی اوراق با درآمد ثابتی که در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران منتشر میشدند به شیوه بازارگردانی بر مبنای مذاکره، بازارگردانی میشدند.

در روش بازارگردانی مبتنی بر مذاکره، تعهد خرید بازارگردان بهصورت خرید حداقل به قیمت اسمی تعریف میشود. در این روش بازارگردان نقش ضامن را بر عهده میگیرد. هدف اصلی در بازارگردانی بر مبنای مذاکره ضمانت قیمت اسمی اوراق است. این در حالی است که هدف اصلی پذیرفته شده برای بازارگردانها که تنظیم عرضه و تقاضا، تحدید دامنه نوسان قیمت و افزایش نقدشوندگی ورقه بهادار است، فاصله دارد.

بازارگردانی مبتنی بر مذاکره قیمت اسمی را تضمین میکند و این خود کاهش ریسک سرمایهگذاری برای سرمایهگذارانی را که تمایل به فروش اوراق قبل از سررسید دارند، در پی دارد. این امر میتواند تمایل سرمایهگذاران ریسکگریز را به خرید این اوراق افزایش دهد. این در حالی است که در بازارگردانی مبتنی بر حراج بازارگردان کف قیمتی را تضمین نمیکند. همچنین سرمایهگذاران و بازارگردانها با شیوه بازارگردانی مبتنی بر مذاکره در اوراق با درآمد ثابت آشنا بوده و این روش پیچیدگیهای بازارگردانی مبتنی بر حراج را ندارد. با این وجود این روش بازارگردانی معایبی نیز دارد.  بازارگردان در روش بازارگردانی مبتنی بر مذاکره به دلیل داشتن تعهد ایفای نقش ضامن قیمت اوراق در بازار، از کارکرد اصلی خود که تنظیم هر دو طرف عرضه و تقاضا است، دور میشود.

در عین حال بازارگردان در روش بازارگردانی مبتنی بر مذاکره بهطور مستقیم در معرض ریسک تغییرات نرخ بهره قرار میگیرد. بازارگردان به دلیل متحمل شدن ریسک نرخ بهره کارمزد بیشتری را طلب میکند که این خود باعث کاهش نرخ موثر اوراق و کاهش استقبال سرمایه گذاران از اوراق میشود. علاوه بر این بازارگردان در این روش به دلیل ایجاد اختلال در روند قیمتی اوراق، نرخهای اوراق را غیرواقعی میکند. با افزایش نرخ بهره و تضمین کف قیمتی حداقل قیمت اسمی توسط بازارگردان امکان اصلاح نرخ اوراق با مکانیزم عرضه و تقاضا وجود نداشته و عملا سرمایهگذاران خرد از بازار خارج شده و عمده معاملات توسط بازارگردان و شرکتهای وابسته به بازارگردان انجام میشود. این مهم میتواند منجر به نقدشوندگی کاذب اوراق شود. همچنین در اوراقی که بر مبنای مذاکره بازارگردانی میشوند پیوستگی معاملات در سطح پایینی بوده و روزهایی که حجم معاملات اوراق صفر یا نزدیک به صفر بوده قابل ملاحظه است.

بازارگردانی مبتنی بر حراج: بازارگردانی مبتنی بر حراج اوراق بهادار پذیرفته شده در فرابورس ایران طبق دستورالعمل فعالیت بازارگردانی مبتنی بر حراج مصوب ۱۷/ ۱۲/ ۱۳۹۲ انجام میشود. در روش بازارگردانی اوراق با درآمد ثابت به روش حراج، بازارگردان موظف به قیمتگذاری در دامنه مجاز تعیین شده است. در این روش، بازارگردان کف قیمتی را تضمین نکرده و تلاش بر افزایش نقدشوندگی اوراق و تحدید دامنه نوسان است. در این دستورالعمل برای بازارگردان دامنه قیمت، حداقل سفارش انباشته و حداقل معاملات روزانه در نظر گرفته شده است. در ادامه میتوان به مزیتهای استفاده از روش بازارگردانی مبتنی بر حراج در اوراق با درآمد ثابت و صکوک اشاره کرد. در بازارگردانی مبتنی بر حراج با توجه به اینکه بازارگردان باید همیشه سفارشهای خریدوفروش در حجمی برابر ارسال کند و در صورتی که تساوی آن از بین برود، ملزم است ظرف دو دقیقه تساوی حجم سفارشها را برقرار کند. این امر میتواند به تنظیم هر دو طرف عرضه و تقاضا منجر شود. علاوه بر این، در بازارگردانی به روش حراج بازارگردان موظف به تامین سفارش خرید و فروش در دامنه مظنه است و ضمن تحدید دامنه نوسات در حرکت قیمت ورقه بهاداراختلال ایجاد نمیکند. قیمتهای اوراقی که با استفاده از بازارگردانی مبتنی بر حراج معامله میشوند، بسیار به قیمتهای واقعی نزدیک هستند.

همچنین، هزینههای بازارگردانی به روش حراج به مراتب از بازارگردانی به روش مذاکره کمتر است زیرا بازارگردان نقش ضامن را ایفا نمیکند و تنها وظیفه بازارگردانی را طی معاملات ورقه بهادار بر عهده دارد. با کم شدن هزینههای بازارگردان، ناشر میتواند کارمزد کمتری را به بازارگردان پرداخت کرده و اوراق با نرخ بالاتری منتشر شود که این امر به نوبه خود اقبال بیشتر سرمایهگذاران را در پی دارد. به علاوه، به دلیل واقعی بودن قیمت اوراق و هزینه پایین بازارگردانی در روش مبتنی بر حراج عموما استقبال سرمایه گذاران از اوراق بالا و نقش بازارگردان کمرنگ است. معاملات در اوراقی که به روش مبتنی بر حراج معامله میشوند پیوسته بوده و گردش معاملات بهواسطه معاملات سرمایهگذاران ایجاد میشود.

جمعبندی

به این ترتیب با توجه به برتری قابل ملاحظه بازارگردانی مبتنی بر حراج نسبت به بازارگردانی مبتنی بر مذاکره بازارگردانی پیشنهاد میشود بازارگردانی صکوک با استفاده از روش بازارگردانی مبتنی بر حراج انجام شده و مجوز بازارگردانی مبتنی بر مذاکره صادر نشود. بازارگردانی صکوکی که قبل از این منتشر شده است از روش مذاکره به روش حراج تغییر یابد.

همچنین نظر به اینکه ضمانت قیمت علاوه بر افزایش هزینههای انتشار اوراق که به خریداران اوراق نیز منتقل شده و اقبال به معامله را کاهش میدهد، روند حرکت قیمتی را نیز دچار اختلال کرده و از واقعی شدن قیمت اوراق با توجه شرایط جلوگیری خواهد کرد، پیشنهاد میشود ضمانت اوراق تنها محدود به ضمانت پرداخت سودهای دورهای و اصل در پایان سررسید شود.