بازار اوراق بدهی در تعقیب نرخ سود بانکی

دولت در پایان سال ۱۳۹۵ تصمیم گرفت تا به جای انتشار اخزا، اسناد خزانه اسلامی بانکی (سخاب) منتشر کند تا عملا امکان مبادله اسناد خزانه اسلامی محدود گردد. در آن زمان استدلال این بود که نرخ بالای بازدهی اخزا سبب شده است تا نرخ سود شبکه بانکی کاهش نیابد. بنابراین تصمیم گرفته شد تا بازار اوراق بدهی (که به عنوان رقیب بازار پول محسوب میشد) محدود شود.

اما امروز برای همگان آشکار شده که استدلال مزبور دارای اشکالاتی بوده است. چرا که این نرخ سود شبکه بانکی نیست که از نرخ بازدهی بازار اوراق بدهی دولتی تبعیت میکند؛ بلکه بر عکس، نرخ سود بازار اوراق بدهی دولتی از نرخ سود بانکی تبعیت میکند.

شاهد این مدعا این است که بعد از شهریور ۱۳۹۶ که ابلاغیه بانک مرکزی برای کاهش نرخهای سود بانکی ابلاغ شد و نرخهای سود بانکی کاهش یافت، نرخ سود بازار اوراق بدهی هم در پی آن شروع به کاهش نمود. دلیل دیگر این است که معمولا نرخ بازدهی در بازار کوچکتر، از نرخ بازدهی در بازار بزرگتر تبعیت میکند و طبیعی است که نرخ بازدهی در بازار اوراق بدهی دولتی نسبت به نرخ سود شبکه بانکی منفعل (Passive) باشد.

اکنون که این مشاهده به دست آمده، سیاستگذاران تصمیم گرفتهاند تا هم اجازه مبادله سخاب در فرابورس را فراهم کنند و هم به جای ادامه انتشار سخاب، انتشار اخزا را از سر بگیرند. نمونه این اقدام، انتشار مرحله جدیدی از اسناد خزانه اسلامی با عنوان (اخزا ۶۱۱) در اوخر آبان ماه سال جاری است. بنابراین به نظر میرسد بازار اوراق بدهی، بار دیگر به ریل اصلی بازگشته است.

دولت در شرایطی اقدام به انتشار ۹۰۰ میلیارد تومان اخزا ۶۱۱ برای تامین بخشی از بودجه سال ۱۳۹۶ کرده که عمق بازار اوراق بدهی دولتی در فرابورس نسبت به قبل بسیار کاهش یافته است. چراکه اخزا ۱ تا اخزا ۱۱ و همچنین سخاب ۱ و ۲ همگی سررسید شدهاند و تنها سخاب ۳ تا ۷ و مقداری صکوک دولتی (نظیر اوراق اجاره دولتی و اوراق مرابحه دولتی) در بازار اوراق بدهی باقی مانده است.

با توجه به اینکه دولت مطابق قانون بودجه سال جاری اجازه انتشار ۱۷٫۵ هزار میلیارد تومان اسناد خزانه اسلامی برای تامین مالی خود و همچنین بازپرداخت بخشی از بدهیهای گذشته را دریافت کرده است، انتظار بر این است تا دولت انتشار این اوراق را تسریع بخشد؛ چرا که هم طلبکاران دولت منتظرند تا پول خود را سریعتر از دولت دریافت کنند و هم دولت با کسری بودجه مواجه است و نیازمند تامین مالی است. همچنین باید به این نکته هم اشاره کرد که قانون بودجه ۱۳۹۶ اجازه انتشار اوراق مصون از تورم را نیز به دولت داده است؛ که تاکنون اقدامات کافی برای انتشار و ورود این اوراق به فرابورس انجام نشده است.

مشاهده نرخ بازدهی اخزا ۶۱۱ در فاصله زمانی ۲۷ آبان ۱۳۹۶ تا ۲۰ آذر ماه، نشان میدهد که نرخ بازدهی در محدوده ۱۵ تا ۱۷ درصد قرار داشته است. نرخ بازدهی این اوراق به نرخ سود بانکی بلندمدت ۱۵ درصد نزدیک است و این نشان دهنده تبعیت نرخ بازدهی بازار اوراق بدهی از نرخ سود بانکی است.

حتی مشاهده متوسط نرخ بازدهی اخزا ۱۰ و اخزا ۱۱ در شهریور و مهر سال جاری که بعد از ابلاغیه بانک مرکزی در شهریور ماه هنوز سررسید نشده بودند نشان میدهد که متوسط نرخ بازدهی آنها کاهش یافته است. البته با توجه به اینکه در شهریور و مهر، هم اخزا ۱۰ و هم اخزا ۱۱ در روزهای نزدیک به سررسید خود قرار داشتهاند، نرخ متوسط آنها بالاتر از نرخ سود بانکی بوده است. اما به هر حال نسبت به قبل در مسیر کاهشی قرار داشتهاند.

نکته آخر اینکه انتظار میرود تا در ادامه انتشار اسناد خزانه اسلامی در سال جاری به دو نکته توجه شود. اول اینکه، در انتشار این اوراق به اندازه کافی شفاف عمل شود. دولت در مورد انتشار اخزا ۶۱۱ اعلام کرده که این اوراق را مطابق قانون بودجه سال جاری منتشر کرده، اما توضیحی در مورد موضوع انتشار این اوراق ارائه نشده است. این در حالی است که در انتشار اخزا ۱ تا اخزا ۱۱، در مورد موضوع انتشار اوراق توضیح داده میشد. مثلا در بخش (موضوع انتشار) اخزا ۸ آمده است که هدف از انتشار این اوراق، تسویه بدهیهای دولت است؛ در حالیکه در توضیحات اخزا ۶۱۱ بخشی با عنوان (موضوع انتشار) وجود ندارد. وجود شفافیت سبب میشود تا تحلیلگران بهتر بتوانند عملکرد مالی دولت را درک کنند.

نکته دوم اینکه از کل ۱۷٫۵ هزار میلیارد تومان مجوز انتشار اخزا،   ۷٫۵ هزار میلیارد تومان آن مربوط به بازپرداخت بدهیهای گذشته است. با توجه به اینکه فقط حدود سه ماه تا پایان سال باقی مانده، انتظار میرود که دولت هر چه زودتر اسناد خزانه اسلامی مربوط به طلبکاران را منتشر کند و مقداری از تنگنای مالی آنان بکاهد؛ تا طلبکاران دولت در پرداخت حقوق و مزایای کارکنان خود در پایان سال جاری کمتر دچار مشکل شوند.