از سال ۲۰۰۴ که ابزار تهاتر ارزی در پاکستان رواج یافته، کارآیی سیستم پولی این کشور بهبود یافته است. مکانیزم آن به گونه‌ای است که تجار در مواقع مازاد، ارز را به شرط دریافت در موعد نیاز، به بانک‌های تجاری داده و بانک‌های تجاری نیز ارز را به بانک مرکزی تحویل می‌دهند. در سیستم فعلی ایران که سامانه نیما در فرآیند بازگشت ارز تجار به بازار موفق نبوده، به‌نظر می‌رسد آلترناتیو ارجح، ابزار تهاتر ارزی است. تهاتر ارزی ۳ مزیت مهم برای سه بازیگر درگیر دارد. از یک طرف با پوشش ریسک نوسانات ارزی، کارآیی فعالیت بانک‌های تجاری و تجار را بهبود می‌بخشد. از طرف دیگر کنترل متولی پولی بر متغیر‌هایی مانند تورم، نقدینگی، ذخایر ارزی و معاملات ارزی را افزایش می‌دهد. مهم‌ترین پیش‌نیاز اجرایی این ابزار ایجاد انگیزه کافی برای تجار به‌منظور تحویل ارز است. این انگیزه می‌تواند با کاهش شکاف نرخ ارز در بازارهای موازی یا با افزایش سود ناشی از تهاتر ارزی ایجاد شود؛ به حدی که «مزیت ناشی از پوشش ریسک از طریق تهاتر» از «مزیت ناشی از سوداگری در بازار ارز» برای تجار بیشتر شود.
قلاب جذب ارز صادراتی
بررسی تجربه بحران‌های ارزی سابق در ایران نشان می‌دهد که این بحران‌ها از دو ضعف «جنس سیاست‌گذاری» و «ساختار بازار» نشات می‌گیرند. منظور از ضعف سیاست‌گذاری، تفکر سیاست‌گذار درخصوص مدیریت نرخ ارز است که در عوض بازار سپاری، عمدتا از طریق دخالت گسترده و سرکوب ارزی دنبال می‌شود. منظور از ضعف «ساختاری» نیز مکانیزم معاملات ارز است که بدون توجه به ابزار‌های مدرن، همواره دامنه التهابات ارزی در بحران‌های اخیر را گسترده کرده است. بررسی تجربه پاکستان حاکی از آن است که از سال ۲۰۰۴ به بعد که ابزار معاملاتی مشتقه ارزی به ویژه ابزار «تهاتر ارزی» به‌صورت گسترده در سیستم پولی این کشور معرفی شد، از یک طرف کارآیی سیستم پولی و تجاری این کشور افزایش یافته و از طرف دیگر زمینه نوسانات ارزی تنگ‌تر شده است. واکاوی تجربه‌های اخیر بحران ارزی ایران نشان می‌دهد که در مرحله دوم بحران ارزی که بازیگران غیرحرفه‌ای با انگیزه‌های سوداگرانه وارد بازار می‌شوند، واردکنندگان و صادرکنندگان نیز با لباس سوداگری در آتش بحران می‌دمند. بنابراین معرفی ابزار مدرن از جمله تهاتر ارزی می‌تواند بخشی از معاملات سوداگری بازار را به کانال‌های کنترل شده و هدفمند سوق دهد. افزون براین با اهتمام به ابزار مدرن مذکور، کنترل سیاست‌گذار پولی روی نقدینگی نیز افزایش می‌یابد.
دو ضعف مشهود
اقتصاد ایران در دهه‌های اخیر بارها در معرض بحران ارزی قرار گرفته و به این واسطه در ابعاد مختلف هزینه‌های متعددی را پرداخت کرده است. با این حال هنوز سیاست‌گذاران رویه‌های تکراری قدیم را ادامه داده و اصلاحات بازدارنده در این بازار مهم را در پیش نمی‌گیرند. تجربه نشان داده که بحران‌های ارزی اخیر عمدتا از دو محل «ضعف سیاست‌گذاری» و «ضعف ساختاری» نشات گرفته‌اند. منظور از ضعف سیاست‌گذاری نگرش سیاست‌گذار پولی درخصوص مدیریت نرخ ارز است. به این معنی که عمدتا بر پایه حقایق اقتصادی، نرخ ارز از طریق مکانیزم عرضه و تقاضای بازار تعیین می‌شود. این در حالی است که سیاست‌گذار مبنای مدیریت نرخ ارز را عمدتا بدون توجه به مکانیزم بازار، کنترل قیمت‌های داخلی قرار می‌دهد. منظور از «ضعف ساختاری» نیز مکانیزم معامله نرخ ارز از سوی بازیگران مختلف بازار است. بررسی‌ها حاکی از آن است که نبود مکانیزم معاملاتی مدرن از جمله «تهاتر ارزی» باعث شده تا بازیگران حرفه‌ای بازار از جمله واردکنندگان و صادرکنندگان در مواقع بحران با روی آوردن به فعالیت‌های سوداگری بر آتش بحران می‌دمند. این در حالی است که در بسیاری از کشورهای در حال توسعه مکانیزم‌های مدرن معاملاتی از سوی سیاست‌گذار پولی در بازار پیاده شده‌اند. از جمله مهم‌ترین این کشورها پاکستان بوده که به‌طور گسترده از ایزار «معاملات آتی»، «اختیار»، و «تهاتر» استفاده شده است. در ادامه این گزارش به نقش مکانیزم «تهاتر ارزی» در شتاب‌دهی به بحران‌های ارزی با تمرکز بر تجربه پاکستان مورد بررسی قرار گرفته است.
دور باطل بحران ارزی
بررسی بحران ارزی اخیر در اقتصاد ایران نشان می‌دهد که تمامی بحران‌های اخیر دو مرحله تکراری را پشت سر می‌گذارند. در گام اول به دلیل کج فهمی سیاست‌گذار از مکانیزم مدیریت نرخ ارز، به تدریج نرخ ارز از نرخ واقعی آن فاصله گرفته و درگیر یک چسبندگی رو به بالا می‌شود. هر چه شکاف نرخ ارز بازار از نرخ ارز واقعی بیشتر شده انتظارات بازار به سمت جهش ارزی شکل گرفته و بازیگران فعال به سوداگری بیشتر روی می‌آورند. هر چه انتظارات عموم جامعه به سمت افزایش نرخ ارز بیشتر به درازا بکشد، بعد سوداگری و ورود بازیگران غیر حرفه‌ای در بازار نیز بیشتر می‌شود. همین عامل باعث می‌شود تا بازار از مقطعی به بعد از کنترل سیاست‌گذار خارج شده و فوران ارزی اتفاق بیفتد. تا این نقطه از بحران را می‌توان به ضعف سیاست‌گذاری نسبت داد. نکته حایز اهمیت این است که اگر چه فلسفه شکل‌گیری بحران ارزی از «ضعف سیاست‌گذاری» نشات می‌گیرد اما سرعت ادامه بحران به میزان قابل توجهی به ابزار معاملاتی مدرن از جمله «تهاتر ارزی» بستگی دارد. هر چه دامنه استفاده از این ابزار بیشتر شده، سرعت رسیدن التهابات ارزی به نقطه بحران کاهش می‌یابد. اما با فقدان چنین ابزاری، همه بازیگران به ویژه صادرکنندگان و واردکنندگان با لباس سوداگری وارد معاملات ارزی شده و التهابات ارزی را به نقطه بحران نزدیک می‌کنند. به منظور درک نقش ابزار معاملاتی مناسب در سرعت ایجاد بحران می‌توان به انگیزه دو دسته بازیگر حرفه‌ای بازار یعنی صادرکنندگان و واردکنندگان رجوع کرد.
انگیزه صادر و واردکننده
نرخ ارز در کشورهای در حال توسعه تک‌محصولی، بیشترین منشا نااطمینانی و نوسان در صحنه اقتصاد کلان است. این نوسان دامنه فعالیت بنگاه‌ها، بانک‌ها و بخش دولتی را تحت تاثیر قرار می‌دهد. به همین دلیل آحاد اقتصادی از جمله تجار صادرکننده و واردکننده همواره به دنبال این هستند تا خود را از ریسک نوسانات نرخ ارز مصون دارند. به‌عنوان مثال واردکننده‌ای در حال حاضر دلار مورد نیاز خود برای انجام معامله را در اختیار دارد اما قرار است یک ماه آینده آن را در عوض واردات کالا به شرکت خارجی پرداخت کند. در عمل آلترناتیو‌های مختلفی پیش‌روی اوست. در گام اول واردکننده می‌تواند ارز خود را تا موعد انجام معامله نزد خود نگهدارد. بالطبع این حالت به دلیل «هزینه فرصت» بالا برای واردکننده خوشایند نیست. در گام دوم ممکن است تاجر دلار خود را در حال حاضر به بازار عرضه کند و معادل آن ریال دریافت کند. نهایتا در موعد مقرر، معامله معکوس انجام داده و ریال را به دلار تبدیل می‌کند. بالطبع در چنین حالتی نیز واردکننده در معرض خطر تغییرات قیمت ارز خواهد بود. اما واردکننده به ویژه گروه ریسک گریز همواره تمایل دارد ارز درخواستی خود را در یک وضعیت مطمئن در بازار معامله کند. به همین دلیل در اقتصاد جهانی مکانیزم‌های مدرن از جمله ابزار «تهاتر ارزی» از سوی سیاست‌گذار پولی معرفی شده‌اند.
مکانیزم عمل تهاتر ارزی
به منظور فهم اهمیت ابزار تهاتر ارزی معمولا بازار به سه دسته عامل مختلف اعم از «تجار»، «بانک تجاری» و «بانک مرکزی» تقسیم می‌شود. تجار در بازه‌های زمانی مختلف ارز را دریافت یا پرداخت کرده و همواره به دنبال آن هستند تا ریسک نوسانات ارز را پوشش دهند. بنابراین آنها تمایل دارند تا در مواقع مازاد، ارز را در بانک‌های تجاری معامله کرده و در موقع مورد نیاز، آنها را با قیمت مشخص دریافت کنند. بانک تجاری نیز به دنبال آن است تا با دریافت و پرداخت ارز تجار، از طریق عملیات اخذ کارمزد سودآوری کند. اما بانک تجاری نیز در معرض نوسانات نرخ ارز قرار دارد. به‌عنوان مثال بانکی که در تاریخ امروز با اعطای ریال، ارز تجار را دریافت کرده است برای معامله معکوس آن در آینده در معرض نوسان ارزی است. بنابراین هر دو عامل تجار و بانک تجاری در معرض نوسانات ارزی قرار دارند. به منظور پوشش ریسک این نوسانات بانک مرکزی ابزار مشتقه مختلف از جمله «تهاتر ارزی» را به بازار معرفی می‌کند. ماهیت توجیه ابزار تهاتر ارزی نگاه کلان به خواست و انگیزه مجموع بازیگران است. در یک نگاه کلان، تعدد بازیگران این امکان را برای سیاست‌گذار فراهم می‌کند تا خواسته‌های آنها را هم در مقیاس مقدار معامله و هم در مقیاس زمان همسو کند. به عبارت دیگر، در نگاه جمعی، جریان نیاز ارزی متقاضیان ارز در یک زمان مشخص می‌تواند از طریق جریان عرضه بازیگران دیگر در آن زمان پاسخ داده شود. به همین دلیل بانک مرکزی می‌تواند با شروع قرارداد با بانک‌های تجاری وعده معامله ارز در زمان آینده به قیمت از قبل مشخص شده را دهد. بنابراین در مجموع در مکانیزم تهاتر ارزی، دو معامله یکسان یکی بین تاجر و بانک تجاری و دیگری بین بانک تجاری و بانک مرکزی شکل گرفته و ریسک نوسانات ارز که فعالیت تجار را به خطر می‌اندازد از طریق مکانیزم جمعی پوشش داده می‌شود.
تهاتر؛ کنترلر شتاب ارزی
نقش ابزار تهاتر ارزی در مرحله دوم بحران ارزی به وضوح قابل مشاهده است؛ به منظور فهم این نقش کافی است دو بازار با و بدون ابزار تهاتر ارزی تصور شود. در بازار بدون تهاتر ارزی، صادرکنندگان و واردکنندگان همواره درگیر معاملات ارزی و به دنبال آن پذیرش ریسک تغییرات آن هستند. هنگام شروع مرحله دوم بحران، یعنی ورود بازیگران غیر حرفه‌ای و افزایش نرخ ارز، انگیزه سوداگری این گروه بیشتر شده و به جای ادامه فعالیت حرفه‌ای خود به سمت سوداگری در بازار ارز متمایل می‌شوند. به همین دلیل این گروه نیز به بازیگران غیرحرفه‌ای افزوده شده و در آتش بحران می‌دمند. در طرف مقابل در حالتی که ابزار تهاتر ارزی در دسترس بازیگران قرار دارد، نقش مخرب بازیگران حرفه‌ای به میزان قابل توجهی کاهش می‌یابد.
به‌طوری که در چنین حالتی تجار همواره تمایل دارند به منظور گریز از ریسک نوسانات ارزی، به جای ورود به بازار سوداگری، به معامله با نرخ‌های مشخص با بانک‌های تجاری روی آورند.بنابراین در گام شتاب ارزی و ورود بازیگران غیر حرفه‌ای، ابزار تهاتر به خوبی می‌تواند بخش مهمی از سوداگری بازار را خنثی کند و دامنه زیان بحران ارزی را به حد قابل توجهی کاهش دهند. افزون بر این، ابزار تهاتر ارزی نقش قابل توجهی در مدیریت ترازنامه بانک‌های تجاری نیز دارند. از آنجا که بانک‌های تجاری معاملات بازیگران خرد را دریافت و تحت معاملات کلان با بانک مرکزی به معامله ارز می‌پردازند، وجود ابزار تهاتر ارزی به خوبی ریسک زیان ناشی از نوسانات ارزی را در ترازنامه بانک‌ها کاهش می‌دهد.
تجربه پاکستان
تعداد زیادی از کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه از مشتقات ارزی به‌عنوان مکانیزم تدافعی در مقابل بحران‌های ارزی استفاده می‌کنند. از جمله مهم‌ترین این کشورها می‌توان به آرژانتین، ترکیه و پاکستان اشاره کرد. مشتقات ارزی در پاکستان از سال ۲۰۰۴ به‌صورت گسترده از سوی سیستم بانکی این کشور مورد استفاده قرار گرفته شد. در مجموع سیاست‌گذار پولی پاکستان چهار هدف عمده از جمله «ایجاد کارآیی»، «کنترل نقدینگی»، «کاهش دامنه زیان بحران ارزی» و «تقویت ذخایر ارزی» در پی معرفی ابزار مدرن مشتقه ارزی را دنبال کرد. اولین هدف، ایجاد کارآیی در بازار تجارت و بازار بانکی بود. به این معنی که تا قبل از این سال از یک طرف واردکنندگان و صادرکنندگان پاکستانی در معرض ریسک‌های قابل توجه حاصل از نوسانات ارزی بودند و از طرف دیگر بانک‌های تجاری نیز در معاملات ارزی خود با تجار در معرض ریسک نوسان ارز قرار داشتند. همین ریسک باعث شده بود تا ناکارآیی فعالیت هر دو بانک‌های تجاری و تجار افزایش یافته و این خود زمینه را برای نوسان در صحنه اقتصاد فراهم کند. دومین هدف از معرفی این ابزار، تسلط بیشتر متولی پولی بر نقدینگی موجود در بازار بود. به‌طوری که با معرفی این ابزار، معاملات ارزی که عمدتا به‌طور همزمان معادل روپیه‌ای هم داشتند، طی یک مکانیزم متمرکز از سوی بانک مرکزی کنترل می‌شد. به همین دلیل با معرفی این ابزار زمینه کنترل بیشتر نقدینگی بازار از سوی سیاست‌گذار فراهم شد. سومین هدف سیاست‌گذار پولی نیز کاهش دامنه خطر نوسانات ارزی بود. با معرفی ابزار جدید، بخشی از معاملاتی که تنها جنبه سفته‌بازی داشتند از بازار زدوده و به سمت معاملات هدفمند و کنترل شده سوق داده شدند. بنابراین با معرفی ابزار جدید، بخشی از سوداگری‌ها که در زمان بحران از دسترس سیاست‌گذار خارج بودند، در کنترل سیاست‌گذار قرار می‌گرفتند. چهارمین دلیل نیز بهبود ذخایر ارزی سیاست‌گذار پولی بود. از آنجا که معاملات با تهاتر ارزی به‌طور موقت در حساب بانک مرکزی قرار می‌گیرند، بانک مرکزی این فرصت را دارد تا از این ذخایر موقتی مدیریت موثرتری در بازار داشته باشد.
سیستم موازی پاکستان
سیستم بانکداری در پاکستان به‌صورت موازی مدیریت می‌شود. به این معنی که به‌طور همزمان هم بانک‌های اسلامی و هم بانک‌های متعارف در بخش پولی این کشور فعالیت می‌کنند. از سال ۲۰۰۴ به بعد استفاده از ابزار مشتقه ارزی در هر دو گروه بانک‌های اسلامی و متعارف مورد استفاده قرار گرفت. در مجموع از چهار ابزار مرسوم مشتقه ارزی شامل «تهاتر»، «آتی»، «اختیار» و «فردایی»، سه ابزار اول در سیستم پولی پاکستان استفاده می‌شود اما استفاده از ابزار فردایی در سیستم بانکی این کشور فراگیر نیست. نتایج بررسی‌های مختلف نشان می‌دهد که تقریبا تمامی بانک‌های تجاری از ابزار تهاتر ارزی استفاده می‌کنند. اما ابزار‌های دیگر کمتر مورد استقبال بانک‌های این کشور قرار گرفته است. به‌طوری که ابزار‌های «آتی» و «اختیار» به ترتیب از سوی حدود ۳۰ و ۱۳ درصد از بانک‌های این کشور مورد استفاده قرار می‌گیرند. نکته حایز اهمیت این است که بانک‌های اسلامی نیز همانند بانک‌های متعارف از این ابزار استفاده می‌کنند. این در حالی است که برخی عدم معرفی ابزار تهاتر ارزی را به مسائل فقهی نسبت می‌دهند. مطالعات مختلفی درخصوص مزایای معرفی ابزار مشتقه ارزی برای اقتصاد پاکستان صورت گرفته است. عمده بررسی‌ها نشان می‌دهد استفاده از این ابزار، از دو طریق اقتصاد پاکستان را بهبود بخشیده است. در گام اول به دنبال استفاده گسترده از این ابزار، نوسانات ارزی به میزان چشمگیری کاهش یافت. به‌طوری که از سال ۲۰۰۴ تا ۲۰۰۹ تقریبا نرخ ارزی پاکستان بدون تغییر ماند. عده‌ای این پایداری ارزی را به کاهش نوسانات و مدیریت موثرتر بانک مرکزی نسبت داده‌اند. دومین مزیت این ابزار برای اقتصاد پاکستان را می‌توان به افزایش کارآیی در سیستم بانکی نسبت داد. به‌طوری که نتایج مطالعات مختلف نشان می‌دهد معرفی این ابزار سودآوری بانک‌ها را در سیستم پولی این کشور افزایش داده است.
سوآپ؛ آلترناتیو بهتر
عمدتا ریشه بحران‌های سابق ارزی در ایران را می‌توان به دو ضعف «سیاست‌گذاری» و «ساختاری» نسبت داد. اگر چه در وهله اول این کج‌فهمی سیاست‌گذار از مدیریت هدفمند نرخ ارز است که بحران ارزی را استارت می‌زند اما ضعف ساختاری دامنه زیان بحران ارزی را دوچندان می‌کند. در همین راستا، تجربه کشورهای مختلف حاکی از آن است که در کشور‌هایی که فرکانس نوسانات ارزی بالاتر است، نقش ابزار مدرن معاملات ارزی در کنترل نوسانات پررنگ‌تر است. به نظر می‌رسد معرفی ابزار مشتقه جدید به ویژه ابزار تهاتر ارزی، سه مزیت مهم اقتصادی دارد. از یک طرف کارآیی عوامل اقتصادی افزایش می‌یابد. به این معنی که نوسان فعالیت تجار کاهش و کارآیی فعالیت واسطه‌ای بانک‌ها افزایش می‌یابد. مزیت دوم بهبود قدرت سیاست‌گذاری بانک مرکزی است. به‌طوری که از این طریق بحران ارزی و حجم نقدینگی به‌صورت موثرتری از سوی بانک مرکزی قابل کنترل است. سومین مزیت مهم استفاده از این ابزار برگشت ارز صادرکنندگان به چرخه متشکل اقتصاد و خارج از مجاری سوداگری است. تجربه دنیا نیز نشان داده که صادرکننده در چنین حالتی به اندازه کافی انگیزه دارد تا ارز خود را در مجاری تهاتر قرار دهد. البته مهم‌ترین پیش‌نیاز آن تک‌نرخی شدن ارز یا کاهش شکاف نرخ ارز در بازارهای موازی است. اگر این شکاف به اندازه‌ای کافی پایین باشد، صادرکننده مزیت ناشی از زیان نوسان ارز بین زمان مازاد ارز و نیاز به ارز را در مقابل سوداگری در بازار ارز ترجیح داده و حالت مطمئنه را انتخاب می‌کند. به عبارت دیگر اگر پیش‌نیاز کاهش شکاف نرخ در بازارهای موازی مهیا شود، در مقایسه با مکانیزم موجود در سامانه نیما، استفاده از ابزار تهاتر ارزی آلترناتیو بهتری به منظور جذب ارز صادراتی است؛ چرا که تفاوت این دو در این است که بر خلاف مکانیزم فعلی، ابزار تهاتر نیاز‌های آینده ارزی تجار را برطرف می‌کند. در صورتی که متولی پولی با لحاظ سود بالا روی ارز تجار، انگیزه کافی برای آنها به منظور ورود به بازار ایجاد کند، پس از گذشت چند ماه انتظار می‌رود در نتیجه یادگیری سیستمی، بازار تهاتر بر بازار موازی مسلط شود و ارز صادرکنندگان وارد چرخه معاملات شود.
دنیای اقتصاد