دو چشم‌انداز زمانی در بورس تهران

طی معاملات هفته گذشته، بورس تهران افت و خیزهای قابل‌ملاحظه‌ای را تجربه کرد تا بار دیگر ریسک بالای سرمایه‌گذاری در این بازار را به سهامداران یادآور شود. گرچه مذاکرات هسته‌ای داغ‌ترین موضوعی است که روند فعلی بازار سرمایه را تعیین می‌کند، اما این تنها عامل موجود نیست.
«دنیای اقتصاد» سایر عوامل اثرگذار را بررسی کرده است و نشان می‌دهد در کوتاه‌مدت، مسائلی مثل کاهش ریسک‌پذیری با توجه به بالا بودن نرخ سود سپرده‌های بانکی، کاهش قیمت جهانی کالاها و افزایش نسبی قیمت دلار در مجموع اثری خنثی بر بورس تهران خواهند داشت. بنابراین، شاخص کل در کوتاه‌مدت روند کم‌نوسانی مشابه ماه‌های پایانی تابستان تجربه می‌کند؛ البته با این تفاوت که کف مورد انتظار جدید حدود 72 هزار و 800 واحد است. اما در بلندمدت، انتظارات سیاسی (مربوط به مذاکرات هسته‌ای)، تصمیم دولت درخصوص نرخ بهره بانکی در سال آینده و همچنین سررسید بخش قابل توجهی از سپرده‌های بانکی یکساله، تعیین‌کننده مسیر بازار سهام خواهد بود. به این ترتیب، اگر این عوامل یکدیگر را تقویت کنند می‌توان انتظار داشت شاخص کل به سمت بیشترین مقدار خود در ابتدای سال، یعنی 79هزار واحد حرکت کند.

 نرخ بهره، اقتصاد و بازار سهام
بازارهای سرمایه همواره به‌عنوان آینه‌ای از اقتصاد کشورها شناخته می‌شوند و بر این اساس، ارتباط نزدیکی با مشخصه‌های اصلی اقتصاد کلان دارند. در این میان، یکی از مهم‌ترین مولفه‌های اقتصادی نرخ بهره بانکی است که به‌عنوان ابزاری قدرتمند در اختیار بانک مرکزی است. برای هر وامی، احتمال عدم بازپرداخت اقساط وجود دارد که این ریسک متوجه وام‌دهنده (بانک) بوده و از طریق نرخ بهره جبران می‌شود. بنابراین، تغییرات در نرخ بهره اثراتی در رفتار وام‌گیرنده (خواه مصرف‌کننده باشد، خواه تولیدکننده) خواهد داشت.
به‌طور کلی، نرخ بهره پایین، هم تمایل به مصرف و هم توسعه تولید را افزایش می‌دهد. در واقع، سود اندک سپرده‌گذاری و هزینه پایین دریافت وام از جمله نتایج نرخ بهره پایین است که تمایل به مصرف و تولید بیشتر را به‌طور همزمان افزایش می‌دهد. یکی از نتایج دیگر این امر، رشد تورم است که با مصرف و تولید بیشتر نیز همخوانی دارد. از سوی دیگر، نرخ بهره بالا، مصرف را کاهش و توسعه تولید را دشوار می‌کند. بنابراین، عموما به‌عنوان عامل کاهش نرخ تورم شناخته می‌شود. به‌عنوان مثال، در سال 1981 و 1982، نرخ تورم در آمریکا 14درصد بود که در آن زمان، فدرال رزرو نرخ بهره را به 20 درصد افزایش داد. این امر گرچه سبب ایجاد رکود نسبتا شدیدی در اقتصاد شد، اما نرخ تورم افسارگسیخته را کاهش داد.
بنا بر آنچه اشاره شد، تاثیر نرخ بهره بر اقتصاد، مستقیما بر بازار سهام نیز اثرگذار خواهد بود. به‌عنوان یک قاعده کلی می‌توان بازار سهام، اوراق مشارکت و سپرده‌های بانکی را به‌عنوان گزینه‌های مختلف سرمایه‌گذاری در نظر گرفت. کاملا واضح است در شرایطی که نرخ سود سپرده‌ها افزایش می‌یابد، تمایل افراد برای حضور در بورس کاهش می‌یابد. این مساله بارها برای بورس‌های مختلف توسط اقتصاددانان اثبات شده است که بررسی جزئیات این مقالات و مطالعات از حوصله این مطلب خارج است. به منظور بررسی دقیق‌تر این موضوع، می‌توان به دو نوع اثر این مساله بر قیمت سهام و رفتار سرمایه‌گذار اشاره کرد.
یکی از راه‌های ارزیابی قیمت سهام، استفاده از روش تنزیل جریان نقدی (DCF) است، در این روش ارزش خالص فعلی (NPV) یک شرکت بر اساس جریان نقدی آتی (چه ورودی و چه خروجی) محاسبه می‌شود و با تقسیم این عدد بر تعداد سهام، ارزش ذاتی سهام برآورد می‌شود. بنابراین، در شرایطی که نرخ بهره بالا باشد، ارزش خالص فعلی شرکت پایین می‌آید که این افت به دو دلیل است؛ نخست افزایش هزینه‌های شرکت (افزایش جریان خروجی) و دوم کاهش تمایل به مصرف در میان مشتریان (کاهش جریان ورودی) که هر دو از نتایج نرخ بهره بالا هستند. به این ترتیب، ارزش ذاتی شرکت‌ها نیز کاهش می‌یابد که اثر خود را بر قیمت بازاری سهام می‌گذارد.
از سوی دیگر، اثر نرخ بهره بر رفتار سرمایه‌گذاری است. شرکت‌های سرمایه‌گذاری همیشه تمایل دارند قیمت‌ها افزایش پیدا کند، بنابراین، در شرایطی که انتظار رشد قیمتی سهام کمرنگ می‌شود، آنها نیز تمایل کمتری به خرید سهام پیدا می‌کنند (کاهش تقاضای سهم). همچنین، سهام بورسی یک دارایی پرریسک محسوب می‌شوند و سرمایه‌گذاران عموما به منظور کنترل ریسک، بخشی از دارایی خود را در موقعیت‌های بدون ریسک یا کم‌ریسک، مثل سپرده‌های بانکی، سرمایه‌گذاری می‌کنند. بر این اساس، افزایش نرخ بهره موجب می‌شود سرمایه‌گذاران نیز سهم بیشتری از دارایی خود را به این سپرده‌های کم‌ریسک که جذابیت بیشتری پیدا کرده‌اند، اختصاص دهند.

 کاهش نرخ بهره؛ آری یا خیر؟
با توجه به آنچه اشاره شد، یکی از عواملی که می‌تواند محرکی برای وضعیت فعلی بورس تهران باشد، کاهش نرخ بهره است. اما با توجه به مقاله دکتر حسن درگاهی در «دنیای اقتصاد»، کاهش نرخ بهره در شرایطی که کاهش نرخ تورم دشوار به نظر می‌رسد عمل درستی نیست. در واقع، افت شدید قیمت نفت و عدم اطمینان به توافق‌های هسته‌ای مسیر کاهشی تورم را در آینده دشوار می‌سازد. این در شرایطی است که تورم مورد انتظار دولت (سیاست‌گذار پولی) در سال آینده 15 درصد است. اما دکتر درگاهی به نکته ظریفی اشاره می‌کند و آن عدم همسویی انتظارات سیاست‌گذار و عاملان اقتصادی در کشور است. در واقع، انتظارات مردم مشابه دولت نیست و آنها عموما به گذشته تکیه می‌کنند و تورم‌های بیش از 20 درصدی را در ذهن دارند. بنابراین، تا زمانی که این انتظارات همسو نشوند، کاهش نرخ بهره منطقی نیست و این امر مستلزم تلاش برای بهبود فضای کسب وکار و ثبات وضعیت اقتصاد کلان است.
همچنین، به عقیده این استاد دانشگاه، در دولت جدید پس از مدت‌ها نرخ بهره واقعی (نرخ بهره اسمی منهای تورم) مثبت شده است و منابع بانکی تقویت شده‌اند.
بنابراین، کاهش مجدد آن، در شرایطی که نسبت به تداوم روند کاهش نرخ تورم اطمینانی وجود ندارد، بار دیگر به سفته‌بازی در بازارها و تخلیه منابع بانکی دامن می‌زند. به این ترتیب، تا زمانی که اوضاع اقتصادی- سیاسی کشور (حداقل تا اواخر سال جاری) مشخص نشود، نمی‌توان انتظار کاهش نرخ بهره را داشت که یکی از مهم‌ترین عوامل منفی برای بازار سهام، اما مثبت برای کل اقتصاد است (مطابق جدول ارائه‌شده، در صفحه9 مشاهده می‌شود منفی بودن نرخ بهره واقعی بانکی طی سال‌های اخیر، موجب رشدهای قابل توجه شاخص کل و البته سفته‌بازی شدید در بازارهایی مثل ارز و سکه شده است).

 بیم و امیدهای نفت برای بورس
کاهش قیمت نفت، طی چندماه اخیر به یکی از دغدغه‌های بزرگ کشورهای صادرکننده نفت مثل کشور ما تبدیل شده است. این موضوع که ممکن است کسری بودجه دولت را نیز سبب شود آثار متفاوتی بر بازار سرمایه دارد. نخستین اثر این موضوع، کاهش همزمان قیمت جهانی کالاهای صادراتی مثل محصولات پتروشیمی و حتی فلزات اساسی است. بنابراین، با توجه به آنکه شرکت‌های کالایی حدود نیمی از بازار سرمایه کشور را تشکیل می‌دهند، این کاهش قیمت‌ها می‌تواند تهدیدی برای کل بازار محسوب شود. اما باید در نظر داشت که این کاهش قیمت‌ها، سبب رشد قیمت ارز در بازار آزاد شده است. بر این اساس، شرکت‌های مزبور ممکن است بخشی از زیان ناشی از افت قیمت‌های جهانی را از طریق رشد قیمت دلار در بازار داخلی جبران کنند. از سوی دیگر، نکته‌ای که می‌تواند در بلندمدت برای اقتصاد کشور و به دنبال آن بازار سرمایه مفید باشد، توجه بیشتر دولت به بخش‌های غیرنفتی است. در واقع، کاهش درآمدهای نفتی سبب می‌شود تا دولت به منظور تقویت اوضاع اقتصادی، سهم سایر تولیدکننده‌ها را در اقتصاد افزایش دهد که بسیار به نفع بازار سهام است.

 سفته‌بازی در بازارها کوتاه‌مدت است
به دنبال تمدید مذاکرات هسته‌ای، سفته‌بازان در بازار ارز و سکه فعالیت زیادی پیدا کردند. به این ترتیب، طی هفته گذشته، هر دلار آمریکا با 1/8 درصد رشد 3 هزار و 315 تومان معامله شد. سکه نیز به دنبال خوش‌بینی نسبت به رشد قیمت دلار، با افزایش 2/4 درصدی همراه و در پایان به قیمت 938 هزار تومان معامله شد. اما کارشناسان معتقدند، قیمت ارز نمی‌تواند افزایش شدیدی را تجربه کند و در صورت تداوم رشد قیمت‌ها، بانک مرکزی جهت کنترل بازار اقدام خواهد کرد. درخصوص سکه نیز، طلای جهانی اوضاع مناسبی ندارد و احتمال کاهش قیمت اونس در بلندمدت، بسیار بیشتر از رشد قیمت است. بنابراین، برخلاف روند کوتاه‌مدت که ممکن است جذابیتی در این بازارها ایجاد کرده باشد، در بلندمدت همچنان بورس شانس اول سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود.

 سقف و کف جدید شاخص کل
تمدید مذاکرات هسته‌ای سبب شد تا برخی خوش‌بینی‌های شکل گرفته کمرنگ شده و قیمت‌ها در بازار سهام بار دیگر شروع به ریزش کنند. گرچه گمانه‌زنی‌هایی مبنی بر اینکه بازار سهام مشابه ابتدای سال مجددا وارد رکود می‌شود و بار دیگر در کانال 71 هزار واحدی نوسان می‌کند وجود دارد، اما بررسی «دنیای اقتصاد» شرایط را به نسبت متفاوت ارزیابی می‌کند. بر این اساس، اگر معیار نسبت قیمت به درآمد (P/E) متوسط بازار سهام را در نظر بگیریم، این نسبت در کمترین مقدار خود در سال جاری (یعنی پایان شهریور، زمانی که شاخص در 71 هزار واحد نوسان می‌کرد) به حدود 5/4 مرتبه رسید. نسبت مزبور از تقسیم ارزش کل بازار بر سود پیش‌بینی‌شده کل شرکت‌های بورسی به دست می‌آید. گرچه در گزارش‌های 6 ماهه شرکت‌ها، نمادهای بورسی رشدهای خیره‌کننده‌ای را نشان ندادند، اما بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد پیش‌بینی سود شرکت‌های بورسی در پایان مهر نسبت به شهریور حدود 1/6 درصد رشد داشته است. بنابراین، اگر حتی P/E حداقل 5/4 مرتبه‌ای را برای متوسط کل بازار در نظر بگیریم، با فرض ثبات سودآوری شرکت‌ها، شاخص کل نباید از 72 هزار و 800 واحد کمتر شود. از سوی دیگر، سه نکته مهم در بورس تهران قابل توجه است. نخست آنکه بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد، در نیمه نخست سال جاری حدود هزار میلیارد تومان نقدینگی از سوی سهامداران حقیقی از بورس خارج شده است. این در حالی است که طی دو ماه اخیر، حدود 200 میلیارد تومان (معادل 20 درصد سرمایه خارج شده) نقدینگی از سوی این سهامداران به بازار سهام وارد شده است. بنابراین، خروج این سرمایه‌ها در شرایطی که سایر بازارها جذابیت زیادی برای ورود ندارند و همچنین انتظار افت شدید در قیمت سهام وجود ندارد، اندکی دور از ذهن است.
دومین نکته، توجه به سررسید سپرده‌های بانکی یکساله است. اگر اواسط دی ماه سال 92 (دوران اوج شاخص کل) را به‌عنوان نقطه آغاز خروج سرمایه‌ها از بورس و احتمالا ورود آنها به بازار پول (بانک) در نظر بگیریم، یکی، دو ماه بیشتر تا سررسید سپرده‌های یکساله باقی نمانده است. در این مدت ممکن است نرخ جدیدی برای سود سپرده‌های بانکی در نظر گرفته شود یا حتی با توجه به تغییر شرایط، افراد دیگر تمایلی برای سپرده‌گذاری مجدد در بانک‌ها نداشته باشند. در این شرایط، بازار سهام یکی از پتانسیل‌های اصلی جذب سرمایه‌های مزبور خواهد بود.
آخرین نکته موجود، همزمانی تقریبی این سررسیدها با مهلت قانونی رسیدن به توافق کلی سیاسی (10 اسفند) میان ایران و گروه 1+5 است. در صورت تحقق این موضوع، احتمال زیادی برای بازگشت سرمایه‌ها به بازار سهام وجود دارد. بنابراین، در این سناریوی خوش‌بینانه، اگر فرض کنیم که نسبت P/E به مقدار متوسط چند سال اخیر خود، یعنی 5/9 مرتبه برسد و سود شرکت‌ها نیز تغییر شدیدی را تجربه نکند، شاخص به رقم 79 هزار واحدی (مقدار خود در ابتدای سال 93) می‌رسد و به این ترتیب، زیان یک سال خود را جبران خواهد کرد.

 معاملات پویا؛ صنایع منفی
طی هفته گذشته، 5 هزار و 684 میلیون سهم به ارزش 13 هزار و 812 میلیارد ریال در 470 هزار و 326 دفعه معامله شد که همچنان نشان از مناسب بودن سطح معاملات دارد. اما به دنبال ریزش 1/6 درصدی شاخص کل، عمده صنایع نیز با این روند همراهی کردند. بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد 22 صنعت (از 36 گروه بورسی) روند منفی را در هفته گذشته به ثبت رساندند. در این میان، دستگاه‌های برقی، ماشین‌آلات و سایر واسطه‌گری‌های مالی (لیزینگ‌ها) به ترتیب با 5/4، 4/2 و 2/1 درصد رشد توانستند بیشترین بازدهی هفتگی را در میان صنایع بورسی به ثبت برسانند. از سوی دیگر، محصولات کاغذی، ابزار پزشکی و کانی‌‌های فلزی به ترتیب با 7/8، 6/5 و 4/6 درصد افت، منفی‌ترین گروه‌های هفته گذشته شدند. در این مدت، گروه‌های خودرو، بانکی و سرمایه‌گذاری‌ها به ترتیب بیشترین حجم معاملات را در اختیار داشتند.

دنیای اقتصاد